Rynek finansowania nieruchomości: Rynek kredytów hipotecznych w Polsce w warunkach globalnego kryzysu

prof. dr hab. Leszek Pawłowicz
Gdańska Akademia Bankowa

1. Polska na europejskim rynku kredytów hipotecznych

Udział Polski w europejskim rynku kredytów hipotecznych nie jest adekwatny ani do potencjału demograficznego Polski, ani do potencjału gospodarczego. I tak, udział Polski w UE-25 wynosi:

• 8,3 proc. w ludności
• 7,0 proc. w zatrudnieniu
• 2,4 proc. w PKB
• 0,4 proc. w kredytach hipotecznych.

Poziom udzielonych kredytów hipotecznych w relacji do PKB wynosi w UE ok. 50 proc. i jest bardzo zróżnicowany w poszczególnych krajach. W Polsce wynosi ok.15 proc.

Rynki nieruchomości nowych krajów UE, a także rynki kredytów hipotecznych są uważane za bardzo młode i znajdujące się w początkowej fazie wzrostu.

Największa dynamika wzrostu kredytów hipotecznych ma miejsce w krajach nadbałtyckich, Rumunii, Bułgarii, Czechach i Polsce.

Polski rynek kredytowania nieruchomości znajduje się w początkowej fazie transformacji. Rynek nieruchomości nie jest jeszcze dostatecznie zidentyfikowany ani przejrzysty. Utrudnia to m.in. bankom monitorowanie wartości przyjmowanych zabezpieczeń.

Wysoka dynamika kredytów mieszkaniowych w Polsce i innych nowych krajach UE spowodowana była w znacznej części szybkim wzrostem tańszych niż złotowe kredytów walutowych. Z tego powodu pewne rodzaje ryzyka kredytowania hipotecznego (np. ryzyko kursowe) są w Polsce wyższe niż w UE-15, ale inne typy ryzyka (np. ryzyko spadku wartości zabezpieczeń) są niższe. Atrakcyjność rynku jest jednak generalnie nieporównywalnie wyższa. W średnim i długim okresie rynek kredytów hipotecznych w Polsce będzie kształtował się pod wpływem procesów konwergencji, pomimo okresowego zahamowania wzrostu w latach 2009-2010.

Rozwój rynku kredytów hipotecznych w Unii Europejskiej i w Polsce charakteryzuje bowiem kilka istotnych dysproporcji, które będą stopniowo zanikały.

• Po pierwsze, jest to znacznie większa niż w Polsce i rosnąca rola kredytów hipotecznych w gospodarce krajów UE, wyrażająca się m.in. relacją kredytów hipotecznych do produktu krajowego brutto (PKB). W ciągu ostatnich dziesięciu lat nastąpił w UE wzrost wskaźnika kredytów hipotecznych do PKB i obecnie kształtuje się on na poziomie ok. 50 proc. W Polsce relacja ta wynosi 15 proc. Na założeniu, że ta dysproporcja będzie szybko niwelowana, opierają się prognozy wzrostu zadłużenia hipotecznego autorstwa London Economics, wykonane na zlecenie Komisji Europejskiej. Zgodnie z raportem London Economics relacja kredytów hipotecznych do PKB w Polsce do roku 2015 wyniosłaby 35 proc., co przy założeniu, że kredyty mieszkaniowe stanowią ok. 80 proc. wartości kredytów hipotecznych oznaczałoby, że relacja kredytów mieszkaniowych do PKB wyniosłaby 30 proc. Szacunki te, z kilku wymienionych dalej powodów uważamy za nazbyt optymistyczne.
• Drugą istotną dysproporcją między Polską a Unią Europejską w obszarze kredytów dla ludności jest relacja między zadłużeniem na cele konsumpcji bieżącej i na cele mieszkaniowe. Zadłużenie ludności w UE z tytułu kredytów mieszkaniowych jest około 3,5 raza wyższe niż z tytułu kredytów konsumpcyjnych. W Polsce do niedawna wolumen kredytów konsumpcyjnych był znacznie wyższy niż kredytów mieszkaniowych. W ciągu ostatnich kilku lat udział kredytów mieszkaniowych w łącznym zadłużeniu ludności wzrósł z 20 proc. (w 2000 roku) do 60 proc. (w 2008 roku). Należy oczekiwać, że będzie wzrastał również w latach 2009-2012, tym bardziej, że tendencja do wzrostu udziału kredytów mieszkaniowych w zadłużeniu ogółem ma miejsce również w bogatszych krajach UE.
• Po trzecie, ma miejsce dysproporcja między warunkami mieszkaniowymi w Polsce i Unii Europejskiej. Liczba mieszkań w UE w przeliczeniu na 1000 mieszkańców jest o ponad 30 proc. wyższa niż w Polsce. Ponadto tylko 1/3 ludności mieszka w Polsce w mieszkaniach odpowiadających współczesnym standardom (określanych w badaniach GUS jako „dobre” lub „bardzo dobre”). W Polsce do roku 2010 powinno zostać wyburzonych 600-800 tysięcy mieszkań ze względu na ich zły stan techniczny i zbyt wysoki koszt ich remontów. Według szacunków przedstawionych przez PriceWaterhouseCoopers oraz Reas i Clifford Chance w raporcie The Polish Real Estate Market 2007 w Polsce brakuje ok. 1,5 mln mieszkań. Polska jest prawdopodobnie jedynym krajem w UE, w którym liczba mieszkań jest niższa niż liczbą gospodarstw domowych. Liczba mieszkań w Polsce w stosunku do liczby rodzin wynosi 93 proc., w Hiszpanii – 150 proc., w Irlandii – 140 proc. Jeśliby szacować deficyt mieszkań jako różnicę między liczba zasobów mieszkaniowych a liczbą gospodarstw domowych to wynosi on ok. 1,13 mln mieszkań i nie uwzględnia zakupów inwestycyjnych i odtworzeniowych. Niezaspokojone potrzeby mieszkaniowe Polaków oraz relatywnie niski poziom rozwoju rynku kredytów hipotecznych w Polsce w porównaniu do krajów UE to najważniejsze dysproporcje, które w wyniku procesów konwergencji będą niwelowane. Dalszy średnio- i długookresowy rozwój polskiego rynku kredytów hipotecznych będzie zatem związany ze stopniowym zanikiem wymienionych dysproporcji. Jednak w latach 2009 i 2010 decydujący wpływ na kształtowanie się wolumenu kredytów hipotecznych będzie miało połączenie dwóch czynników:
• kryzysu na międzynarodowych rynkach finansowych,
• załamania na polskim rynku nieruchomości mieszkaniowych.

W ostatnim kwartale 2008 roku, szczególnie po upadku banku Lehman Brothers nastąpiło załamanie zaufania na międzynarodowych rynkach finansowych. Dotychczasowy kryzys finansowy przekształcił się w znacznie groźniejszy kryzys utraty zaufania, który spowodował m.in. paraliż rynków międzybankowych, w tym również warszawskiego rynku międzybankowego. Kryzys zaufania na międzynarodowych rynkach finansowych ograniczył możliwości pozyskiwania przez banki krajowe brakujących środków na działalność kredytową. Dodatkowo brak zaufania na międzynarodowych rynkach finansowych przeniósł się na polski rynek międzybankowy i spowodował nieoczekiwane wcześniej reakcje banków. Wynikają one nie tylko z realnego ograniczenia dostępu do źródeł finansowania, ale również z polityki kredytowej ich inwestorów strategicznych oraz rozprzestrzeniającej się awersji do podejmowania ryzyka. Perturbacje na rynku międzybankowym spowodowały, że banki krajowe posiadające nadwyżki depozytów nad kredytami, gromadzą je na rachunku NBP, albo pożyczają na rynku międzybankowym na bardzo krótkie terminy.

Nieco wcześniej, bo w połowie roku 2008 mechanizm ekspansji kredytów hipotecznych wywindował ceny nieruchomości w Polsce do poziomu, który uruchomił klasyczny system hamowania. Dostępność mieszkań dla przeciętnej rodziny została istotnie ograniczona, mimo lewarowania kredytowego. Ograniczenie popytu spowodowało spadek cen nieruchomości i cykl koniunkturalny na rynku nieruchomości mieszkaniowych wszedł w fazę recesji, nazywanej w języku obiegowym dołkiem świńskim.Mechanizm cykliczności cen na rynku żywca wieprzowego różni się jednak zasadniczo od mechanizmu cykliczności cen na rynku nieruchomości mieszkaniowych. Zasadnicza różnica polega na tym, że popyt na mieszkania jest w 85-90 proc. uzależniony od dostępności kredytu. Problem polega na tym, że nastąpiła zbieżność czasowa kryzysu zaufania na rynkach finansowych z fazą recesji na rynku nieruchomości w Polsce.

Mechanizm kryzysu na międzynarodowych rynkach finansowych i jego konsekwencje dla polskiego rynku kredytów hipotecznych

Praźródłem obecnego globalnego kryzysu finansowego był mechanizm ekspansji bankowości hipotecznej generujący błędne przesłanki dla zarządzania ryzykiem, głównie w wyniku przewartościowania zabezpieczeń.

W dobie globalizacji rynków finansowych głównym kanałem rozprzestrzeniania się kryzysu kredytowego poza instytucje kredytowe stała się sekurytyzacja kredytów hipotecznych. Spowodowała ona skutki transsektorowe i transgraniczne o niespotykanych rozmiarach, zależnych od skali i struktury rynku nabywców pochodnych kredytowych bazujących na kredytach hipotecznych. Poprzez globalny rynek pochodnych instrumentów kredytowych (głównie CDO) kryzys kredytowy dosięgnął instytucji ubezpieczeniowych, funduszy inwestycyjnych, banków inwestycyjnych i innych, których profesją nie jest zarządzanie ryzykiem kredytowym. Źródła kryzysu i skutki kryzysu są zlokalizowane w różnych krajach.

Sekurytyzacja kredytów hipotecznych umożliwiła długotrwałe narastanie nierównowagi w skali globalnej. W USA umożliwiło to boom konsumpcyjny, pomimo że od lat siedemdziesiątych realna wysokość płac prawie nie rosła. Sekurytyzacja poprzez przepływ oszczędności z funduszy inwestycyjnych, emerytalnych i towarzystw ubezpieczeniowych do banków umożliwiła zwiększenie skali kredytowania bez konieczności wzrostu ich adekwatności kapitałowej. Inwestorzy chętnie kupowali pochodne kredytowe, w szczególności transze senior obligacji CDO, ponieważ osiągali dzięki temu wyjątkowo wysokie stopy zwrotu. Pokusa była duża szczególnie dla europejskich banków, ponieważ „przy ratingu AAA waga ryzyka wynosi tylko 7 proc. co przy 8 proc. wskaźniku adekwatności kapitałowej oznacza konieczność pokrycie w kapitale w wysokości mniej niż 0,6 proc.”1. Poziom lewarowania całego systemu kredytów hipotecznych wzrastał wykładniczo, równolegle do narastającego boomu na rynkach nieruchomości. Ryzyko systemowe wzrastało wraz ze wzrostem ogólnego lewarowania oraz wzrostem wielkości instytucji finansowych zaangażowanych w mechanizm ekspansji.

Spekulacyjne bańki cen na rynku kapitałowym rosną i pękają podobnie od ok. dwustu lat. Problem w tym, że obecny kryzys finansowy przerodził się w kryzys utraty zaufania między instytucjami finansowymi. Ilustruje to rysunek 2.

Na rynkach finansowych nie jest znana wartość aktywów poszczególnych instytucji finansowych. Dotychczas banki i firmy ubezpieczeniowe odpisały w straty więcej niż 1 bln euro, a w ciągu ostatniego 1,5 roku wartość rynkowa przedsiębiorstw na światowych giełdach spadła o więcej niż 16 bln euro, co stanowi ekwiwalent 150 proc. PKB całej Unii Europejskiej2. W tym samym okresie wartość banków globalnych, które są właścicielami 70 proc. polskiego sektora bankowego spadła ponad pięciokrotnie, a niektóre spośród nich zostały częściowo znacjonalizowane.

Konsekwencje kryzysu zaufania ilustruje rysunek 3.

Kryzys zaufania na międzynarodowych rynkach finansowych oznacza trudności ze sfinansowaniem luki między wartością udzielonych kredytów i zebranych depozytów. Luka ta wynosi w polskim sektorze bankowym ponad 80 mld złotych, ale jest bardzo duża rozpiętość między poszczególnymi bankami. Ponadto brak zaufania na rynku międzybankowym i emocjonalne zachowania deponentów stymulują banki w kierunku zwiększania kapitału buforowego niwelującego ryzyko braku płynności. Dodatkowo, wskutek załamania wzrostu PKB, zwiększy się deficyt budżetowy i wzrosną potrzeby pożyczkowe Skarbu Państwa. Nie należy zatem oczekiwać, że tempo wzrostu kredytów będzie w najbliższych 2-3 latach wyższe niż tempo wzrostu depozytów. Generalnie jednak dysproporcja między Polską a UE w strukturze finansowania działalności banków na korzyść depozytów i mniejsze uzależnienie banków krajowych od rynku finansowego powodują, że ryzyko utraty płynności finansowej przez polskie banki jest mniejsze. Nie jest ono jednak małe, ponieważ ryzykiem obarczone jest zachowanie spółek dominujących (inwestorów strategicznych) wobec spółek zależnych w sytuacji kryzysowej. Ma miejsce również ryzyko sparaliżowania rynku międzybankowego. Okazuje się, że procesy konwergencji dotyczą również zachowań banków w sytuacji kryzysu zaufania na globalnych rynkach finansowych.

Załamanie na polskim rynku nieruchomości mieszkaniowych

Kryzys zaufania na globalnych rynkach finansowych nastąpił w czasie załamania koniunktury na polskim rynku nieruchomości.

Największym zagrożeniem dla długookresowej stabilności polskiego sektora finansowego okazał się mechanizm ekspansji kredytowej analogiczny do mechanizmu funkcjonującego w krajach, które obecnie przeżywają kryzys kredytowy w połączeniu z deprecjacją złotówki. W mechanizmie tym szybki wzrost kredytów hipotecznych napędzany był głównie przez:

• wzrastającą dostępność kredytu
• niskie stopy procentowe
• rosnące ceny nieruchomości.

Te trzy czynniki uruchamiają klasyczny mechanizm ekspansji kredytowej: niska cena kredytu hipotecznego i związany z tym wzrost akcji kredytowej banków powodują wzrost popytu na mieszkania i wzrost cen nieruchomości. Wzrost cen nieruchomości, czyli wartości zabezpieczeń kredytów hipotecznych, pozwala bankom na liberalizację polityki kredytowej i wzrost dostępności kredytu. To z kolei skutkuje wzrostem popytu na mieszkania i wzrostem ich ceny. Wzrost cen nieruchomości stymuluje dodatkowo popyt na kredyt, ponieważ kredytobiorcy są pod presją inflacji na rynku mieszkaniowym i każde opóźnienie decyzji dotyczącej zakupu mieszkania skutkuje wymiernymi stratami dla budżetów domowych.

W okresie ekspansji banki kreują pieniądz kredytowy szybciej niż rośnie wartość nieruchomości oferowanych do sprzedaży. Na rynku nieruchomości ma zatem miejsce typowa inflacja o charakterze popytowym (ciągniona przez kredyt). Ceny nieruchomości nie „wchodzą” jednak do indeksu cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), który jest najpopularniejszą miarą inflacji i nie wpływają bezpośrednio na ocenę realizacji celu inflacyjnego polityki pieniężnej. Nawet jeśli w reakcji na rosnące ceny nieruchomości Rada Polityki Pieniężnej chciałaby hamować nadmierny popyt poprzez wzrost stóp procentowych, to działanie takie mogłoby być skuteczne pod warunkiem restrykcji nadzorczych uniemożliwiających substytucję kredytu złotowego przez walutowe. W innym przypadku, jak to miało miejsce w Polsce w latach 2007 i 2008, wzrost złotowej stopy referencyjnej (WIBOR 3M) powodował substytucje kredytów złotowych przez kredyty w CHF, ponieważ ich oprocentowanie było znacznie niższe, a ryzyko kursowe niedoceniane.

Inflacja na rynku nieruchomości, wywołana przez mechanizm nadmiernej ekspansji kredytowej, ma charakter galopujący. Sytuacja taka miała miejsce w wielu krajach, ...