Na rynku obligacji komunalnych premia za ryzyko powinna spaść

Według najnowszych danych Ministerstwa Finansów łączne zadłużenie jst na koniec II kw. 2012 r. wzrosło do poziomu 60,5 mld PLN, a z uwzględnieniem także innych jednostek samorządowych do 63,8 mld PLN. Tym samym udział zobowiązań całego sektora w długu publicznym Polski wyniósł 7,7% na koniec września 2012 r. (po konsolidacji). Na koniec II kw. br. wierzyciele krajowi stanowią około 80% wartości wszystkich zobowiązań w tym sektorze.

Jak pokazują powyższe wykresy, jednostki samorządu terytorialnego pozyskiwały finansowanie od polskich instytucji finansowych, ograniczając się przede wszystkim do emisji papierów komunalnych na rynku krajowym. Według danych Fitch Polska i NBP nabywcami obligacji komunalnych są w przeważającej większości polskie instytucje bankowe. Cały czas samorządy preferują też finansowanie poprzez kredyty i pożyczki bankowe, wciąż rzadziej wykorzystując możliwości rynku finansowego. Mimo to w ostatnich latach wzrosła również wartość emisji obejmowanych przez inwestorów zagranicznych, a także wartość emisji nominowanych w walutach obcych plasowanych na rynkach zagranicznych.

Rynek obligacji komunalnych.

Transakcje na rynku obligacji komunalnych dokonywane są przede wszystkim na rynku niepublicznym. Część instrumentów notowana była na rynku Catalyst, jednak wartości obrotów należy uznać za marginalne. Z danych za IV kw. 2012 r. wynika, że łączny obrót wyniósł 2,72 mln PLN (12 emitentów, 31 serii papierów dłużnych). Dla porównania łączna wartość notowanych na Catalyst instrumentów wyniosła 2,37 mld PLN (z tej puli emisje Warszawy wynosiły 1,5 mld PLN). W całym 2012 r. wartość obrotów w tym segmencie rynku osiągnęła wartość 10,8 mln PLN. Jak wynika z naszych danych i informacji Catalyst zdecydowana większość papierów dłużnych oparta jest o zmienne stawki (przede wszystkim WIBOR).

Niepłynny rynek uniemożliwia porównanie wycen papierów komunalnych, a także analizę zmian historycznych.

Wycena premii za ryzyko kredytowe obligacji municypalnych.

Oprocentowanie większości obligacji komunalnych emitowanych w Polsce oparte było na zmiennym kuponie odsetkowym. W większości przypadków jako indeks bazowy określano stawkę WIBOR (3M lub 6M). Wycena obligacji komunalnych; koncentrować się zatem musi na szacowaniu premii za ryzyko kredytowe, wyrażone w postaci spreadu do określonego indeksu referencyjnego.

W celu wyceny obligacji w niniejszym raporcie prezentowany został specjalny model bazujący na zależnościach pomiędzy spreadem do indeksu bazowego na rynku pierwotnym dla różnych emisji a przyjętym wskaźnikiem charakteryzującym ryzyko kredytowe Polski. Jak pokazały nasze analizy w ramach modelu przeprowadzone na danych dostępnych w latach 2008-2012 współczynnik determinacji wyniósł 74% (korelacja +0,86).

Przyjęte zostało założenie, że wypłacalność samorządu terytorialnego i w konsekwencji wysokość premii za ryzyko kredytowe uzależniona będzie przede wszystkim od oceny wypłacalności Polski. Mimo autonomii samorządu terytorialnego, to bowiem Skarb Państwa w praktyce może stać się gwarantem zobowiązań jst. Ponadto władze centralne posiadają bardzo szerokie kompetencje w zakresie określania  zadań realizowanych przez samorządy, a także określania wielkości wpływów do budżetów lokalnych.

W przypadku danych z rynku pierwotnego wykorzystane zostały historyczne dane PKO Banku Polskiego, będącego największą w Polsce instytucją organizującą emisje papierów komunalnych (wg danych Fitch Polska za XI 2012 r.). W Polsce nie ma instytucji, która publikowałyby zbiorcze informacje nt. spreadów na rynku pierwotnym. Najbardziej rozbudowany raport nt. rynku papierów nieskarbowych opracowywany przez agencję Fitch Polska zawiera podstawowe informacje charakteryzujące emisje, ograniczając się jednak do wskazania indeksu bazowego (bez spreadu ponad indeks, czy elementów wyceny).

Istotnym czynnikiem ograniczającym precyzyjność analizy była ograniczona liczba emisji w poszczególnych miesiącach. Dlatego badania wykonane zostały w dwóch wariantach. W pierwszym scenariuszu obligacje podzielone zostały na trzy grupy: 2-4Y, 5-9Y i powyżej 10Y, w drugim przeprowadzona została analiza dla wszystkich emisji papierów bez względu na termin zapadalności. Do obliczeń przyjęte zostały średnie wartości spreadu dla wspomnianych wyżej sektorów podzielonych według terminów wykupów. Uzyskane wyniki były bardzo zbliżone, niemniej nieznacznie precyzyjniejsze wyniki otrzymane zostały w drugim wariancie.

Podobne wskazania modeli wynikały w dużej mierze z faktu, że premia z tytułu wydłużenia terminu wykupu obligacji w ograniczonym stopniu wpływała na proces wyceny. Z naszych danych wynika, że wydłużeniu terminu zapadalności aktywów z około 2 lat na 10 lat towarzyszył średni wzrost spreadu o 45 pb. W ujęciu rocznym daje to mniej więcej zmianę na poziomie 5 pb rocznie.

Drugi parametr w modelu stanowi premia za ryzyko kredytowe Polski. W tym przypadku analizy zostały wykonane dla kontraktów CDS oraz dla asset swap spreadów dla obligacji skarbowych (uwzględniając jednocześnie terminy zapadalności).

Wyniki w przypadku tych dwóch wskaźników okazały się zbliżone, a do dalszych analiz zostały wybrane ASW. Warto w tym kontekście zwrócić uwagę, że spread w relacji do stawek WIBOR6M dla porównywalnych aktywów w segmencie obligacji skarbowych serii WZ kształtuje się na podobnym poziomie, co ASW w odpowiednich terminach (po opublikowaniu naszego  raportu, na koniec 2012 r. spread i ASW zbliżyły się w zakresie poziomów rynkowych).

W celu poprawy stopnia dopasowania zastosowaliśmy techniki umożliwiające wygładzenie szeregów danych. Nieznacznie wyniki modelu poprawia m.in. zastosowanie 4-miesięcznej średniej arytmetycznej dla spreadu dla obligacji komunalnych.

Analiza szeregów czasowych wykazała, że na rynku obligacji komunalnych utrzymywało się około 6-miesięczne opóźnienie reakcji w relacji do trendów obserwowanych na rynku instrumentów kredytowych. W praktyce oznacza to, że na podstawie bieżących notowań ASW można prognozować zmiany w zakresie spreadu na rynku papierów komunalnych w kolejnych miesiącach i to nawet w okresie półrocznym. Wyniki badań zostały zaprezentowane na wykresach od 5 do 9.

Zaprezentowane modele sygnalizują, że silnemu spadkowi premii za ryzyko kredytowe Polski widocznemu w całym 2012 r. powinien towarzyszyć także spadek spreadu na rynku papierów municypalnych. W I połowie 2013 r. potencjał do spadku spreadu szacujemy w zależności od terminu zapadalności na około 50-100 pb.

Przyszłe trendy determinowane będą również przez zmiany notowań CDS i ASW dla Polski w kolejnych miesiącach. Szczególnie wysokie ryzyko wiązać można z pogorszeniem się koniunktury gospodarczej w kraju i w efekcie ryzykiem nowelizacji ustawy budżetowej w trakcie 2013 r. Naszym zdaniem jednak większe znaczenie w zakresie oceny ryzyka inwestycji w polskie aktywa będzie miała jednak sytuacja w strefie euro. Jeśli obserwowany pozytywny scenariusz będzie się materializował, wówczas premia za ryzyko Polski spadnie, mimo pogorszenia się sytuacji finansów publicznych (warto też zwrócić uwagę, że i tak będzie ona wciąż znacznie lepsza od sytuacji innych państw w Europie).

W kontekście naszych analiz kolejnym czynnikiem ryzyka, wpływającym na wyceny obligacji komunalnych był również stan finansów jednostek samorządu terytorialnego. Szczególnie realizacja projektów współfinansowanych ze środków unijnych (w tym związanych z EURO2012) doprowadziła do sytuacji silnego wzrostu liczby podmiotów, których zadłużenie niekiedy dramatycznie wzrosło. Wzrost wskaźników zadłużenia widać też było w przypadku największych polskich metropolii.

Wspomniane czynniki ryzyka mogą powodować, że ostatecznie oczekiwane przez nas spadki spreadu w relacji do indeksu bazowego w przypadku obligacji komunalnych nie będą aż tak silne jak wynika z prezentowanych przez nas modeli. Mogą też różnić się znacząco w indywidualnych przypadkach emitentów.

Wycena premii za ryzyko kredytowe w przypadku obligacji komunalnych uzależniona była w dużej mierze od wielkości jednostki. Jak wynika z naszej analizy historycznych danych rating nadawany przez agencje miał drugorzędne znaczenie, chociaż i ich wykorzystanie również podnosiło efektywność oceny poszczególnych inwestycji. Największe miasta w Polsce w ostatnich latach pożyczały środki przy spreadzie nawet na poziomie o 50% niższym od podmiotów średnich i małych (w tym przypadku decydujące znaczenie miała wielkość emisji i płynność sektora bankowego). Podobnie jak w przypadku ratingu, czynnikiem zwiększającym efektywność wyceny mogła być indywidualna analiza finansowa emitentów. Mimo tych czynników ryzyka specyficznego, decydujące znaczenie miały trendy na rynku instrumentów kredytowych, które opisaliśmy w raporcie.

Wycena premii za ryzyko kredytowe obligacji municypalnych.

Reasumując, na rynku obligacji komunalnych spodziewamy się tendencji do spadku premii za ryzyko kredytowe w kolejnych miesiącach. Zmiany powinny być silniej widoczne w przypadku aktywów o dłuższych terminach zapadalności. Angażując się jednak w inwestycje na rynku papierów komunalnych należy liczyć się z ograniczoną płynnością rynku wtórnego, co zapewne nie ulegnie istotniejszej zmianie w najbliższych kwartałach. Czynnikiem, który powinno się brać pod uwagę wartościując emisje jest wielkość emitenta, która m.in. umożliwia większą elastyczność w ramach prowadzonej polityki budżetowej (większy potencjał do ewentualnego wzrostu dochodów, czy redukcji wydatków). Większe jst pozyskiwały kapitał znacznie taniej i to nawet przy niższych ratingach (spread nawet na poziomie 50% spreadu w relacji do średniej, którą podawaliśmy na wykresach). W przypadku tych jednostek mieliśmy przeważnie do czynienia z większą wartością emisji, co zwiększało potencjalnie płynność na prywatnym rynku wtórnym.

Dr Mirosław Budzicki
Strateg
PKO Bank Polski