Mały promyk nadziei

• Banki centralne są nadal kluczowymi graczami na rynku, jednak ich przekaz w ostatnim czasie stał się bardziej zagmatwany a przyszłe kroki trudniejsze do przewidzenia. Prognozy publikowane przez Rezerwę Federalną (Fed) oraz Europejski Bank Centralny (ECB) – tak zwany “forward guidance” – które dotychczas nieźle działały, osiągają powoli swoje limity, ponieważ banki centralne mają coraz więcej trudności w przewidywaniu przyszłego kształtu inflacji i wzrostu gospodarczego. Modele makroekonomiczne używane przez banki centralne, nazywane Dynamic Stochastic General Equilibrium Models (DSGE), są mniej skuteczne, co tłumaczy, dlaczego przedstawiciele banków centralnych stali się ostrożniejsi w przedstawianiu przyszłej ścieżki stóp procentowych. Biorąc to pod uwagę, inwestorzy nie powinni silnie skupiać się na kolejnych posiedzeniach banków centralnych, a zamiast tego skoncentrować się na tym, co tak naprawdę jest kluczowe w październiku – reformach rynku pieniężnego w USA oraz nasilającym się zagrożeniu politycznym w Europie.

• Zagrożenie polityczne nadal jest wysokie, ze względu na referendum na Węgrzech dotyczące kwot obejmujących imigrantów oraz referendum we Włoszech, które odbędzie się 4 grudnia. W przypadku referendum na Węgrzech, kluczowe jest poradzenie sobie przez europejskich decydentów z kwestią demografii, co wydaje się palącym problemem zwłaszcza dla Budapesztu. We Włoszech, niestabilność polityczna to wynik problemów sektora bankowego, które nie zostały rozwiązane. Dodatkowo, wszystko wskazuje na to, że w 2016 i 2017, państwo nie zrealizuje swoich celów związanych ze wzrostem gospodarczym i ograniczeniem deficytu budżetowego.

Prognozy dla globalnej gospodarki: praca pełną parą

Ogólnie rzecz biorąc, sygnały napływające z globalnej gospodarki są niejednoznaczne, jednak istnieje kilka powodów, które dają nadzieję. W lipcu, globalna inflacja przyspieszyła po raz pierwszy od siedmiu miesięcy, do 2,5% rok do roku.

To przyspieszenie nie oznacza, że akomodacyjna polityka monetarna nagle zaczęła przynosić efekty. Jest to raczej wywołane wzrostem cen towarów od początku roku, który pomógł Chinom, największemu globalnemu eksporterowi deflacji, w stopniowym opanowaniu sytuacji. W sierpniu, ceny IPP w Chinach spadły “tylko” o 0,8% rok do roku wobec zniżki o 1,7% w lipcu. Jeśli ten trend będzie kontynuowany, Chiny mogą wyjść z deflacji pod koniec roku, co wesprze wzrost cen na całym świecie.

Jeśli zaś chodzi o rynki wschodzące, to aktywność w sektorze przemysłowym osłabła. Po silnym odbiciu w lipcu (50,4 punktu), PMI spadł w sierpniu do 50,1 punktu z powodu niejednoznacznych danych z Chin. Jednak, ogólne perspektywy poprawiają się. Przepływy kapitałowa a także wzrost gospodarczy na  emerging markets stabilizują się, zwłaszcza dzięki poprawie na rynkach surowców. Z największymi problemami musi się zmagać Ameryka Południowa (z wyjątkiem Meksyku i Kolumbii) z uwagi na ostrożność inwestorów wobec tego regionu. W krótkim okresie może mieć to o tyle pozytywne znaczenie, że ograniczy napływ “gorącej gotówki” z zewnątrz, która destabilizowała w ostatnim czasie lokalne waluty i komplikowała działania lokalnych banków centralnych. Jednak w średniej perspektywie, z pewnością ograniczy to lokalną aktywność inwestycyjną, która jest kluczowa dla wzrostu gospodarczego.

Co do rynku obligacji, to zanotowano lekki wzrost średnich rentowności globalnych papierów rządowych (+27% w ciągu trzech ostatnich miesięcy). Nie jest to na razie powodem do obaw, ponieważ warunki finansowe są nadal bardzo akomodacyjne – nie zmieni nawet tego potencjalna podwyżka stóp procentowych przez Fed w grudniu. Obecnie, ryzyko upadku na rynku obligacji jest ekstremalnie niskie. Sytuacja pozostaje pod kontrolą dzięki interwencji banków centralnych na rynkach finansowych. Globalne banki centralne stały się kluczowymi graczami rynkowymi w USA, Japonii i Europie. W niektórych przypadkach, są one właścicielami istotnych udziałów w lokalnych rynkach obligacji rządowych. Co oznacza to dla inwestorów? To, że aktywa skupowane przez globalne banki centralne są w miarę “bezpieczne” (na przykład obligacje korporacyjne spoza sektora finansowego w strefie euro). Banki centralne nigdy nie dokonają harakiri. Nigdy nie doprowadzą do znacznych strat, które uderzyłyby w środki podatników. Z tego powodu, banki te będą chciały wspierać ceny aktywów finansowych jeszcze do okresu po 2020, pozostawiając stopy procentowe na bardzo niskim poziomie lub skupując jeszcze więcej aktywów na rynku.

USA: należy zignorować Fed

W USA, ostatnie posiedzenie Fedu okazało się wielkim rozczarowaniem. Dosyć trudno zrozumieć, dlaczego bank centralny ponownie wstrzymał się z podwyżką stóp procentowych, zwłaszcza, że nie ma pewności, iż w grudniu warunki finansowe będą lepsze a sytuacja polityczna bardziej stabilna. Argumenty za pozostawieniem status quo (spadające inwestycje w sektorze mieszkaniowym w drugim kwartale, niższe inwestycje przedsiębiorstw w ciągu ostatnich trzech miesięcy oraz spowolnienie realnego wzrostu w drugim kwartale) nie przeważają nad czynnikami, które uzasadniają podwyżkę (NAIRU na poziomie 1,7% według CBO, stopa bezrobocia znajdująca się na poziomie 4,9% oraz oczekiwania inflacyjne sięgające 2,5%, według University of Michigan). Prognozy Fedu – tak zwany forward guidance – które przez długi czas były prawdziwym sukcesem banku, w ostatnim czasie są bardziej zaciemnione i trudniejsze do zrozumienia dla inwestorów. Jednak należy podkreślić, że obecnie to, czy i kiedy do podwyżki stóp dojdzie, nie jest kluczową kwestią w USA. Należy przy tym wspomnieć, że nastąpiły już podwyżki stóp na rynku pieniężnym w USA, ale z innych przyczyn niż Fed. 3-miesięczna stopa LIBOR (w USD) ostatnio wzrosła z powodu reform dotyczących funduszów SEC, które wejdą w życie w połowie października i mogą znacznie zmniejszyć atrakcyjność funduszów inwestujących w papiery komercyjne i inne krótkookresowe papiery dłużne emitowane przez banki. Na razie ekonomiczne implikacje wyższych stóp LIBOR są umiarkowane, ale w najbliższych miesiącach nie można zlekceważyć ryzyka związanego z potencjalnym kryzysem płynnościowym (więcej informacji o reformach można znaleźć w następującym raporcie: https://www.tradingfloor.com/posts/money-markets-pose-big-event-risk-jakobsen-8068718).

Europa Zachodnia: trudny czwarty kwartał

Europę czeka okres pełen wyzwań z uwagi na niepewność wokół przyszłej polityki ECB oraz niestabilność natury politycznej. Prognozy są niejednoznaczne wobec zaplanowanego na 20 października posiedzenia ECB, ale prawdopodobne jest to – biorąc pod uwagę ostatnie posiedzenie i niedawne wypowiedzi przedstawicieli banku, że ECB  zdecyduje się na utrzymanie status quo. Istnieje coraz więcej sygnałów, że przedstawiciele banku nie mają wspólnej wizji dotyczącej przyszłego kształtu polityki pieniężnej. Widać, że Rada Prezesów ECB jest ponownie podzielona między Europę Południową a Europę Środkową pod przewodnictwem Niemiec. Jednak jedno jest pewne: w przyszłości wprowadzone zostaną kolejne działania stymulujące z powodu słabej presji inflacyjnej (być może w 2017). Z makroekonomicznego punktu widzenia, dalsza pomoc Europie Południowej miałaby sens, choć dla Mario Draghiego oznaczałoby to bardzo ryzykowną debatę polityczną. Prezes nie ma bowiem nic do wygrania, jeśli będzie dalej działać przeciwko Bundesbankowi i jego zwolennikom. W przypadku ECB, zalecamy podobne podejście jak do Fedu: obecnie lepiej jest zignorować banki centralne, ponieważ sytuacja wokół nich jest za bardzo niejasna.

W tym kwartale kwestie polityczne wyjdą na pierwszy plan, zwłaszcza we Włoszech. Z uwagi na referendum zaplanowane na 4 grudnia, włoska gospodarka ponownie znajdzie się w centrum uwagi inwestorów. Jeśli Matteo Renzi przegra, na Półwyspie Apenińskim ponownie czeka nas okres niestabilności politycznej – należy dodać, że przyszedłby on w najgorszym możliwym momencie. Nie jest nadal rozwiązana bowiem kwestia niespłaconych pożyczek (NPL) w sektorze bankowym. Dodatkowo, wszystko wskazuje na to, że państwo nie osiągnie w 2016 i 2017 celów dotyczących wzrostu gospodarczego i redukcji deficytu budżetowego.

Cud gospodarczy Włoch z drugiej połowy lat 80. wydaje się być już bardzo odległą przeszłością. Od globalnego kryzysu finansowego, państwo przeszło przez recesję. Na początku roku powoli zaczęło wracać na właściwe tory, ale jego PKB jest nadal niższy o 10% niż szczytowe poziomy sprzed kryzysu. Nie istnieją także szanse na poprawę w krótkim i średnim okresie. Tak naprawdę sytuacja jest jeszcze gorsza: w ciągu ostatnich 15 lat PKB w cenach stałych nie przyspieszył nawet o jotę. Piętnaście lat z zerowym wzrostem!

Główne motory wzrostu włoskiego PKB nie oferują obecnie wsparcia. Sektor przemysłowy, który odpowiadał za około 20% PKB kraju, pokazuje ostatnio oznaki spowolnienia. W sierpniu, indeks PMI dla sektora przemysłowego spadł do poziomu wskazującego na skurczenie się sektora po raz pierwszy od półtora roku – może to sygnalizować, że firmy nie będą raczej skłonne do dokonywania inwestycji w najbliższym czasie i raczej oprą się na sprzedaży wytworzonych już produktów zalegających w magazynach. Gorsze nastroje konsumentów od początku roku są kolejnym mocnym sygnałem, że powrót gospodarki na odpowiednie tory będzie długi i wyboisty. Tylko sytuacja eksportowa wydaje się w miarę niezła, ale na jak długo? W drugim kwartale, eksport wzrósł o 2,4% w ujęciu kwartalnym dzięki wzroście konkurencyjności sektora przemysłowego oraz, przede wszystkim, słabszemu euro. Jednak pod koniec roku niemal przesądzone jest spowolnienie z uwagi na wysoką ekspozycję tej części gospodarki  na rynki wchodzące, które znajdują się w trendzie spadkowym.

Biorąc pod uwagę te czynniki, rządowe prognozy zakładające wzrost PKB na poziomie 1,2% w tym roku wyglądają na pobożne życzenie. Wzrost PKB na koniec drugiego kwartału wynosił 0,7%, co oznacza, że w skali całego roku dynamika może osiągnąć co najwyżej 0,8%, czyli podobne tempo do 2015. Z powodu tej pogarszającej się sytuacji gospodarczej, potencjalnych komplikacji politycznych po referendum, na przykład możliwej rezygnacji premiera Renziego, Włochy mogą ponownie znaleźć się w samym centrum huraganu, a z nimi cała Europa.

Christopher Dembik
dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku