Makrootoczenie: Déjá vu?

Warto tu odwołać się do badań Carmen M. Reinhart i Kennetha Saula Rogoffa, opublikowanych m.in. w „American Ecnomic Review”, nr 2 z 2008 r., a stanowiących zaledwie fragment wspólnej ogromnej monografii tej dwójki poświęconej kryzysom walutowym i zadłużeniowym – począwszy od roku 1800 (a niekiedy nawet epizodom wcześniejszym), a skończywszy na kryzysie subprime. Komentowane tu badania koncentrują się jednak głównie na poszukiwaniu podobieństw i różnic między amerykańskim kryzysem kredytów hipotecznych a osiemnastoma kryzysami bankowymi po II wojnie światowej, tj.:

• tzw. wielką piątką – czyli kryzysami w Hiszpanii (1977 r.), Norwegii (1987 r.), Finlandii (1991), Szwecji (1992 r.) i Japonii (1992 r.) – w nawiasach podano początek wybuchu każdego z nich.
• pozostałymi kryzysami (Australia 1989 r.), Kanada (1983 r.), Dania (1987 r.), Francja (1994 r.), Niemcy (1977 r.), Grecja (1991 r.), Islandia (1985 r.), Włochy (1990), Nowa Zelandia (1987 r.), Wielka Brytania (1974, 1991 i 1995 r.), USA (1984 r.).

Jak widać, są to tylko epizody z krajów wysoko rozwiniętych. Przeciętnie wiązały się one ze spad-kiem realnego PKB per capita rzędu 2 proc., a powrót do wcześniejszego trendu zajmował z reguły dwa lata. Jednak w Skandynawii wymagało to nawet trzech i więcej lat, nie mówiąc już o Japonii, w której mówi się wręcz o „straconej dekadzie”, chociaż na dobrą sprawę kraj ten po roku 1992 prak-tycznie nie odzyskał dawnej dynamiki. Zróżnicowanie kosztów fiskalnych przezwyciężania każde-go z tych osiemnastu kryzysów było ogromne. Na przykład w Stanach Zjednoczonych pochłonęło to 3,2 proc. PKB, ale w Szwecji już 6 proc., w Norwegii jeszcze więcej (ok. 8 proc.), w Hiszpanii 16 proc., a w Japonii koszty wyraźnie przekroczyły 20 proc. Dzięki temu porównaniu jasne staje się, dlaczego politycy i bankowcy centralni tak boją się, by obecny kryzys nie doprowadził do głębokiej recesji.

W swej analizie porównawczej kryzysu subprime z wybranymi kryzysami wcześniejszymi Reinhart i Rogoff (dalej RR), stosują podejście tradycyjne, tzn. badają kształtowanie się cen aktywów, real-nego wzrostu gospodarczego i zadłużenia publicznego w roku wybuchu kryzysu (moment T), czte-ry lata go poprzedzające (T-4) oraz trzy lata po nim następujące (T+3).

Ceny nieruchomości

Jak kształtowały się wtedy notowania cen na rynku nieruchomości? We wszystkich trzech analizowanych kryzysach bardzo szybko rosły w latach je poprzedzających (patrz rysunek 1). Innymi słowy, mieliśmy do czynienia z pojawieniem się baniek (bąbli) spekulacyjnych.

Realne ceny kapitału

Jeśli zaś chodzi o zmiany realnych cen kapitału akcyjnego to USA odstają wyraźnie od dwóch pozostałych epizodów, gdyż w momencie wybuchu kryzysu subprime ceny ak-cji nadal jeszcze rosły (patrz rysunek 2). Prawdopodobnie wynikało to z utrzymywania wtedy wciąż luźnej polityki monetarnej przez FED oraz z przekonania, że kryzys kre-dytów hipotecznych nie rozleje się na całą sferę realną. Bez wątpienia wzrost cen akcji w USA w roku 2007 wynikał również z zapowiadanego wsparcia instytucji finanso-wych przez władze monetarne i fiskalne tego kraju. Dziś wiemy, że oczekiwania te były złudne.

Okres poprzedzający wybuch kryzysu subprime w USA (lato 2007) wykazuje zbieżność z wcze-śniejszymi kryzysami w krajach wysoko rozwiniętych w zakresie kształtowania się rachunku obro-tów bieżących w relacji do PKB, jeśli chodzi o kierunek – tzn. saldo tych obrotów było ujemne. Jednak w Stanach zjednoczonych w latach 2006-2007 przekraczało ono 6 proc. PKB, a w pozosta-łych krajach nigdy nie osiągnęło nawet 3 proc. Ustalenie to potwierdza tezę, że Stany Zjednoczone, podobnie jak Wielka Brytania, mogą mieć znacznie większy deficyt obrotów bieżących i deficyt budżetowy niż większość krajów świata. Jest to zarazem przestroga dla wielu naszych polityków przed mechanicznym powoływaniem się na przykład amerykański, jeśli chodzi o ekspansję fiskalną jako metodę walki z kryzysem.

Sami Amerykanie dostrzegają jednak zagrożenia związane z nadmiernym deficytem budżetowym i długiem publicznym. Wystarczy tu podać, że pierwszy z nich w 2008 r. przekroczył bilion dolarów, a w bieżącym może sięgnąć nawet 1,5 bln. Z kolei w roku budżetowym rozpoczynającym się 1.10.2009 r. może wzrosnąć do 1,75 bln USD, stanowiąc aż 12,3 proc. amerykańskiego PKB. W związku z tym prezydent Barack Obama w końcu zadeklarował, iż w ciągu czterech najbliższych lat będzie dążył do redukcji deficytu o połowę, podkreślając, że USA w dłuższym okresie nie będą w stanie go udźwignąć. Ma się rezygnować z nieskutecznych programów rządowych i ulg podat-kowych dla przedsiębiorstw przenoszących swoją produkcję za granicę.

Problem jest jednak bardzo poważny. Kontynuowanie kursu stymulującego gospodarkę i wspiera-jącego sanację sektora finansowego może w najbliższej dekadzie powiększyć deficyt budżetowy aż do 18 proc. PKB. Prezydent Obama zakłada optymistycznie, że w br. spadnie jedynie o 1,2 proc., a już od roku przyszłego zacznie rosnąć w tempie ok. 4 proc. rocznie. Liczy też, że 2 proc. najbogat-szych Amerykanów poniesie główny ciężar odbudowy gospodarki. W kontekście najnowszych prognoz MFW i BŚ, które zakładają przedłużenie się globalnej recesji co najmniej na 2010 r., optymizm B. Obamy ma bardzo kruche podstawy. Ostatnio pojawił się nowy element ryzyka – Chińczycy wyrazili obawy, czy ich bilion rezerw dewizowych ulokowanych w amerykańskie papie-ry rządowe jest bezpieczny. Stało się tak, gdy Stany poinformowały, że ich obywatele zbiednieli w 2008 r. o ok. 11 ...