Lekcja Getback SA: obligatariusze nie zawsze muszą cierpieć

Zaufanie inwestorów do bezpieczeństwa polskiego rynku kapitałowego powinno być rozumiane jako dobro wspólne wszystkich interesariuszy uczestniczących w naszym życiu gospodarczym. Ostatnie wydarzenia na polskim rynku długu pokazują, że narzędzia chroniące tę wrażliwą i kluczową dla każdego rynku wartość powinny zostać wzmocnione. Źle by się stało, gdyby z kolejnej lekcji, jakiej inwestorom udzielił przypadek niewypłacalności spółki Getback SA, nie wyciągnięto wniosków lub ograniczono się do wątku przestępczego.

Ograniczeniu ryzyka inwestowania w obligacje służyć ma ujawnienie informacyjne na etapie oferowania obligacji a następnie okresowe i bieżące raportowanie przez emitenta. Jednak jakość i terminowość raportowania w relacji do dynamiki procesów biznesowych wpływających na poziom ryzyka w okresie od emisji do wykupu obligacji tworzy rażącą asymetrię informacyjną pomiędzy emitentem a obligatariuszami.

Dodatkowo nierównowagę tę pogłębia brak efektywnej reprezentacji obligatariuszy wobec emitenta pozwalającej na reagowanie w sytuacji, gdy ocena jego sytuacji rodzi wątpliwości co do możliwości zaspokojenia przyszłych zobowiązań. Warto więc rozważyć rozwiązania, które pozwolą obligatariuszom na szerszy dostęp do bardziej aktualnej informacji i dadzą im narzędzia oddziaływania na emitenta w okresie do wykupu obligacji.

Oferta publiczna a reguły unijne

Publiczne oferowanie obligacji jest procesem bardzo mocno uzależnionym od wymogów prawa unijnego, pozostawiającym niewielką elastyczność krajowym organom nadzoru. Filozofia zatwierdzania prospektu emisyjnego bazuje na obowiązkowych ujawnieniach i właściwej identyfikacji ryzyk. Reżim regulacyjny funkcjonujący w Unii ma na celu umożliwienie inwestorowi podjęcia w pełni świadomej decyzji co do kupna danych instrumentów.

Jednak od decyzji inwestycyjnej do momentu wykupu obligacji mijają, w polskich warunkach zazwyczaj 3 – 4 lata, co w warunkach dużej zmienności warunków gospodarczych może prowadzić do znacznych zmian w kondycji finansowej emitenta.

Najlepiej nawet zaprojektowany model biznesowy i najdokładniej opisane czynniki ryzyka zawarte w prospekcie emisyjnym nie zapewniają obligatariuszom jakiegokolwiek wpływu na kluczowe decyzje emitenta, które w określonych warunkach mogą doprowadzić do jego niewypłacalności. W takiej sytuacji obligatariusze, posiadający nawet zabezpieczone obligacje, znajdują się w sytuacji gorszej, niż inne podmioty (np. banki) również finansujące emitenta.

Zawierdzenie prospektu a ryzyko inwestycyjne

Prospekt emisyjny dla instrumentów dłużnych plasowanych w ramach oferty publicznej jest sporządzany według jednolitych standardów obowiązujących na terytorium całej Unii Europejskiej. Jak wykazało badanie przeprowadzone w 2016 roku przez Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) formalnej identyczności prospektu towarzyszy w Unii Europejskiej daleko idąca spójność praktyk nadzorczych organów zatwierdzających prospekty emisyjne.

To jednak nie praktyka nadzorcza jest głównym problemem a nadmierne poleganie przez inwestorów na fakcie, iż spółka oferująca dane instrumenty posiada status spółki publicznej, a zatem jest nadzorowana. Implementowany w Polsce, a także w większości państw członkowskich UE model nadzoru opartego na ryzyku zakłada, że intensywność działań nadzorczych wobec danego podmiotu jest ściśle skorelowana z profilem ryzyka reprezentowanym przez jego model biznesowy, jak również z poziomem ryzyka systemowego, jaki dany podmiot generuje dla rynku.

W takim modelu nadzorczym dodatkowe czynności sprawdzające wiarygodność określonych informacji przedstawianych przez emitenta w prospekcie, a potem w sprawozdaniach okresowych, podejmuje się według wcześniej dokonanej analizy ryzyka i sformułowanych na jej podstawie kryteriów, które powinny znaleźć odzwierciedlenie w planie działań nadzorczych.

Należy jednak pamiętać, że proces nadzoru nad emitentami obligacji posiadającymi status spółki publicznej na terenie całej Unii Europejskiej jest co do zasady procesem “zza biurka” i nie zastępuje samodzielnej oceny ryzyka ze strony inwestorów. Taki wniosek płynie wprost z wspomnianego wyżej raportu ESMA oceniającego praktykę organów nadzoru w UE w zakresie nadzoru nad emitentami instrumentów udziałowych i dłużnych.

Ujawnienia okresowe: pięta achillesowa systemu

Publikowanie raportów bieżących przez spółki publiczne, jak również podawanie do wiadomości informacji poufnych zgodnie z wymogami MAR jest istotne nie tylko dla inwestorów na rynku akcji, ale również dla obligatariuszy. Aktualność i rzetelność ujawnianych informacji jest kluczowa z perspektywy bezpieczeństwa rynku. Dyrektywa unijna wymaga, aby emitenci spółek, których obligacje są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, publikowali sprawozdanie finansowe w okresie od dokonania emisji do czasu całkowitego wykupu obligacji.

Ten zasób informacji przekazywanych do wiadomości obligatariuszy nie przekłada się jednak w żaden sposób na ich uprawnienia wobec emitenta. Obligatariusz nie ma realnej możliwości weryfikacji, czy informacje przekazywane przez emitenta są zgodne ze stanem faktycznym.

W przypadku sprawozdania finansowego publikowanego przez emitenta obligatariusz polega na oświadczeniach zawartych w opinii biegłego rewidenta dołączonej do sprawozdania finansowego, natomiast w przypadku informacji bieżących musi polegać na domniemaniu prawidłowości procesów korporacyjnych wdrożonych przez emitenta. Innymi słowy, od obligatariusza oczekuje się wysokiego poziomu zaufania wobec emitenta, nie oddając równocześnie do jego dyspozycji efektywnej metody bieżącego monitoringu sytuacji finansowej emitenta wykraczającej poza zakres wymaganych przepisami prawa ujawnień.

Brak również obowiązkowego mechanizmu monitoringu przez ogół obligatariuszy kluczowych z perspektywy stabilności emitenta decyzji biznesowych. Takie mechanizmy zawarte są w przepisach prawnych funkcjonujących na rozwiniętych rynkach kapitałowych. Strukturalny problem polega na tym, iż ich stosowanie na gruncie polskiej ustawy o obligacjach jest fakultatywne.

Kto reprezentuje interesy obligatariuszy?

Emitent w warunkach emisji może zdecydować o ustanowieniu zgromadzenia obligatariuszy. Obecnie obowiązująca ustawa o obligacjach daje prawo obligatariuszom reprezentującym 1/10 łącznej wartości nominalnej obligacji danej serii lub objętych tym samym kodem prawo zwołania zgromadzenia obligatariuszy. Zgromadzenie to może podjąć szereg uchwał dotyczących warunków danej emisji dotyczących np. wysokości lub sposobu ustalania wysokości świadczeń wynikających z obligacji, w tym warunków wypłaty oprocentowania,  zasad przeliczania wartości świadczenia niepieniężnego na świadczenie pieniężne czy wysokości, formy lub warunków zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji.

Zgromadzenie obligatariusze zwołują najczęściej wtedy, kiedy dotrzymanie przez emitenta warunków emisji określonych w prospekcie emisyjnym jest poważnie zagrożone. Funkcjonalnie zgromadzenie obligatariuszy, którego zwołanie wymaga ogłoszenia przynajmniej 21 dni przed planowaną datą, nie stanowi w praktyce formuły prawnej pozwalającej obligatariuszom na szybką reakcję wobec pojawiających się informacji, iż strategia biznesowa przyjęta przez emitenta może w średniookresowej perspektywie generować ryzyko dla wykupu obligacji na warunkach określonych w prospekcie. Dodatkowo zaprojektowane w ustawie o obligacjach mechanizmy funkcjonowania zgromadzenia czynią to narzędzie mało efektywnym.

Już w 2015 r. OECD w swoim raporcie na temat roli obligatariuszy na rynku kapitałowym alarmowało o coraz większym udziale w rynku emisji obligacji, których warunki nie zabezpieczają w stopniu wystarczającym obligatariuszy.

Przykładowo, warunek emisji nakładający na emitenta ograniczenia co do emisji nowych akcji aż do czasu wykupu obligacji pojawiał się w 2003 r. w 65% warunków emisji obligacji plasowanych na rynku amerykańskim, podczas gdy w 2013 r. warunek ten pojawiał się jedynie w przypadku 15% emisji obligacji o charakterze spekulacyjnym. Niezależnie jednak od warunków danej emisji i zawartych w prospekcie klauzul zabezpieczających interesy obligatariuszy, jak słusznie podkreślają eksperci OECD, warunki emisji są bez znaczenia, jeżeli obligatariusz nie może ich wyegzekwować. W interesie obligatariusza leży zatem monitorowanie kondycji finansowej emitenta w sposób ciągły i wykraczający poza dostęp do informacji publikowanych w ramach regulacyjnych ujawnień.

Należy zadać sobie pytanie, czy w obecnym stanie prawnym obligatariusze dysponują skutecznym narzędziem takiego monitoringu.

Obligatariusz a ład korporacyjny emitenta

Przesłanką, która pozwala sformułować wniosek o zapewnienie obligatariuszom lub ich reprezentantom stałej roli w modelu ładu korporacyjnego emitenta jest ryzyko naruszenia przez emitenta warunków emisji. Zwołanie zgromadzenia obligatariuszy w momencie, kiedy to ryzyko się zmaterializowało, jest działaniem spóźnionym i w większości przypadków nieadekwatnym do skali problemów, z którymi boryka się emitent.

W doktrynie podnosi się, często, że instytucja zgromadzenia obligatariuszy została de facto wprowadzona do ustawy o obligacjach głównie w celu umożliwienia emitentowi renegocjacji warunków emisji, a nie ochrony praw obligatariuszy.

Taką rolę ma natomiast pełnić w myśl ustawy instytucja banku reprezentanta. Bank reprezentant pełni funkcję przedstawiciela ustawowego obligatariuszy na zasadach określonych w ustawie oraz umowie o reprezentację. Ustawa przewiduje, iż przy wykonywaniu obowiązków wobec obligatariuszy bank-reprezentant powinien działać z zachowaniem najwyższej staranności zawodowej oraz nakłada na bank-reprezentanta określone ograniczenia mające na celu eliminację konfliktu interesów dotyczącego ewentualnych relacji między bankiem a emitentem.

Dotychczasowa praktyka pokazała, że do tej instytucji rynek odwołuje się jedynie w przypadkach obligatoryjności zastosowania (tzn. w przypadku gwarancji Skarbu Państwa). Powodem mogą być zarówno wysokie koszty wynikające z niejasno określonych ryzyk, które bierze na siebie bank reprezentant jak i bardzo ograniczony krąg podmiotów, które mogą pełnić tę funkcję.

Kluczowe jest też prawne usytuowanie banku reprezentanta vis a vis emitenta i obligatariuszy nie dające mu realnych narzędzi działania w interesie tych ostatnich, natomiast narażające na ryzyko oskarżenia o spowodowanie problemów z regulowaniem zobowiązań ze strony emitenta.

Koncepcja banku jako niezależnego od emitenta reprezentanta obligatariuszy, jeżeli wziąć pod uwagę rozwiązania przyjęte w innych systemach prawnych, nie jest właściwie ukonstytuowana zarówno, jeśli chodzi o katalog podmiotów mogących taką funkcję pełnić, jak i ograniczeń prawnych mających zapobiegać powstawaniu po stronie podmiotu reprezentującego obligatariuszy konfliktu interesów dotyczących jego relacji z emitentem.

System amerykański posługuje się w takim wypadku instytucją powiernika obligatariuszy, którym zgodnie z ustawą może być w szczególności każda osoba prawna spełniająca dodatkowe warunki w zakresie kompetencji i minimalnego kapitału. Obowiązek powołania powiernika obligatariuszy dotyczy każdej publicznej emisji obligacji, której wartość nominalna przekracza 10 mln USD. Obowiązki powiernika obligacji są zapisane w sposób obszerniejszy niż obowiązki banku reprezentanta w polskiej ustawie o obligacjach.

Niemiecki system prawny wprowadza z kolei instytucję wspólnego przedstawiciela obligatariuszy, która w sposób najpełniejszy obejmuje uprawnienie do reprezentowania interesów obligatariuszy wobec emitenta. Wspólnym przedstawicielem obligatariuszy może według niemieckiej ustawy zostać każda osoba posiadająca zdolność do czynności prawnych, która spełnia dodatkowo określone kryteria dotyczące zakazu powiązań osobowych lub kapitałowych z emitentem. Wspólny przedstawiciel obligatariuszy ma obowiązek żądania od emitenta dodatkowych informacji wykraczających poza ujawnienia regulacyjne, jak również do samodzielnego zwołania, w razie potrzeby, zgromadzenia obligatariuszy. Szczególnie istotne są w tym wypadku uprawnienia żądania przez wspólnego przedstawiciela obligatariuszy od emitenta informacji na temat bieżącej sytuacji finansowej, jak również istotnych decyzji biznesowych.

Publiczny rating

Mimo, iż od kilku lat Komisja Europejska walczy z mechanistycznym poleganiem na ratingach, ratingi na nadawane przez agencje ratingowe nadal stanowią jedno z podstawowych narzędzi oceny wiarygodności kredytowej emitentów. Nie mogą one jednak zastępować samodzielnej oceny ryzyka przez inwestorów.

W przypadku upadłości emitenta często zadaje się pytania, dlaczego dana agencja nie przewidziała tego, co nastąpiło i nie obniżyła ratingu emitenta wcześniej. Są to pytania zasadne, jednak odpowiedź na nie w każdym przypadku uzależniona jest od szeregu okoliczności, w tym od tego, jaką dana agencja przyjęła formułę monitorowania nadanych przez siebie ratingów.

Inwestorzy mają pełen dostęp do metodologii ratingowej stosowanej przez agencje, bowiem ich treść jest publicznie udostępniana. Dlatego też rating stanowi użyteczne narzędzie dające dodatkowy zastrzyk wiedzy obligatariuszom i ich przedstawicielom na temat sytuacji finansowej emitenta. Warto jednak, by inwestorzy pamiętali o jego ograniczeniach: rating jest zawsze opinią, która ma jedynie wspomagać inwestorów w podjęciu właściwej decyzji.

Jak poprawić sytuację obligatariuszy

Należy się zastanowić, czy po pierwsze instytucja banku-reprezentanta nie powinna zostać zastąpiona lepiej dostosowaną do ryzyk rynkowych instytucją wspólnego przedstawiciela obligatariuszy. Minimalny katalog uprawnień wspólnego przedstawiciela obligatariuszy powinien w skuteczny sposób zabezpieczać prawo obligatariuszy od bieżącej informacji ze strony emitenta, jak również prawo żądania dokumentów, w tym dokumentów księgowych.

Zasadnym wydaje się również rozważenie obligatoryjności powołania wspólnego przedstawiciela obligatariuszy dla katalogu emisji instrumentów dłużnych spełniających określone kryteria, do których mogą należeć m.in. wolumen emisji czy jej publiczny charakter.

Zasadnym wydaje się również rozważenie objęcia takim samym obowiązkiem tzw. małych emisji poniżej 1 mln EUR, dla których nie istnieje obowiązek publikacji prospektu emisyjnego.

Są to propozycje, które naszym zdaniem, powinny zostać poddane pod szeroką dyskusję, w przekonaniu, że tylko w ten sposób można zbudować pozytywny dla rynku scenariusz.

Bartosz Bacia- radca prawny, v-ce przewodniczący Komitetu Ładu Korporacyjnego OECD

Wojciech Lipka- Prezes Instytutu Analiz i Ratingu S.A.