Kto pozwolił zmieniać reguły gry, gdy LIBOR przechodzi do historii?

Znacznie mniej mówi się natomiast o ważnej konsekwencji takiej zmiany dla inwestorów z tego segmentu rynku, czyli o zmianach w treści nowych i korygowanych umów kredytowych, a także, w szczególności, o sposobach wprowadzania tych zmian. Mark Boyadjian, dyrektor naszego zespołu ds. instrumentów dłużnych o zmiennym oprocentowaniu, oraz Reema Agarwal, wiceprezes i dyrektor ds. badań, tłumaczą to zagadnienie.

Wprowadzenie

Kredytodawcy na całym świecie przez dziesięciolecia korzystali ze stopy LIBOR (od ang. London Interbank Offered Rate) przy ustalaniu oprocentowania szerokiej gamy produktów finansowych, takich jak swapy procentowe, kredyty studenckie, kredyty hipoteczne, papiery zabezpieczone kredytami (CLO) czy konsorcjalne kredyty bankowe o zmiennym oprocentowaniu, w przypadku których grupa kredytodawców, zwana „konsorcjum”, wspólnie oferuje finansowanie jednemu kredytobiorcy po zmiennym oprocentowaniu.

Panel wiodących banków prowadzących aktywną działalność na rynku w Londynie ustala wysokość stopy LIBOR na poziomie odzwierciedlającym oprocentowanie, po jakim są w stanie zaciągać niezabezpieczone krótkoterminowe pożyczki na rynku międzybankowym. LIBOR to, mówiąc wprost, średnie oprocentowanie, jakie (banki) naliczyłyby sobie nawzajem przy udzielaniu pożyczki, a szerokie zastosowanie tej stopy przez tak wielu uczestników rynku wynika z jej konstrukcji i dostępności.

Ze stopą LIBOR powiązana jest ekspozycja na stopy procentowe o wartości liczonej w setkach bilionów dolarów, ponieważ stopa ta do niedawna była postrzegana jako standardowa i precyzyjna przez duże grono podmiotów działających na rynku.

Kilka ostatnich lat przyniosło liczne skandale związane z manipulowaniem wysokością stopy LIBOR, co rzuciło cień na proces ustalania wysokości stopy oraz jej miarodajność jako punktu odniesienia. W rezultacie LIBOR ostatecznie przejdzie do historii. Urząd Regulacji Rynków Finansowych (Financial Conduct Authority, FCA) potwierdził, że nie można zagwarantować utrzymania stopy LIBOR w przyszłości, choć 20 spośród banków wchodzących w skład panelu LIBOR wciąż będzie ją stosować do 2021 r.

Dlaczego przejmujemy się losem stopy LIBOR?

Wciąż nie wiemy, jaki benchmark zastąpi LIBOR na rynku konsorcjalnych kredytów o zmiennym oprocentowaniu. Niezależnie od ostatniego wzrostu stopy LIBOR (o mniej więcej 100 punktów bazowych w ciągu ostatnich sześciu miesięcy), taka zmiana wymagałaby skorygowania umów kredytowych, na których oparte są aktywa z całego świata o wartości liczonej w bilionach. Oprocentowanie wielu spośród tych instrumentów finansowych jest dziś oparte na stopie LIBOR. Jeżeli alternatywny benchmark nie będzie odzwierciedlał tego samego profilu ryzyka i zwrotów, co LIBOR, taka zmiana prawdopodobnie będzie przyczyną wyzerowania spreadów kredytowych stosowanych przez konsorcjalnych kredytodawców i akceptowalnych przez kredytobiorców.

W przypadku konsorcjum, kredytodawcy wchodzący w jego skład wspólnie udzielają finansowania, dzięki czemu mogą rozkładać ryzyko problemów z odzyskaniem należności na wszystkie podmioty. Takie kredyty są zwykle większe niż byłby w stanie zaoferować pojedynczy kredytodawca, zatem rola konsorcjum jest w tym przypadku znacząca. Warunki umowy kredytu muszą być akceptowalne dla wszystkich kredytodawców, niezależnie od tego, czy znają się nawzajem.

Gdy kredytobiorca chce wprowadzić zmiany do umowy kredytu, zwykle kontaktuje się z grupą kredytodawców wchodzących w skład konsorcjum (zazwyczaj za pośrednictwem przedstawiciela), by przekazać taką informację i wyjaśnić przyczyny proponowanych zmian. Poprawki do podpisanych umów kredytowych mogą być proste lub bardziej złożone. Przykładowo, kredytobiorca może wnosić o wydłużenie czasu na złożenie kwartalnych sprawozdań finansowych lub o przesunięcie terminu spłaty kredytu.

Zasadniczo kredytobiorca musi uzyskać zgodę zdecydowanej większości kredytodawców, aby warunki umowy mogły zostać zmienione [zmiany podstawowych warunków umowy kredytu, np. oprocentowania czy terminu spłaty, wymagają zgody wszystkich kredytodawców]. Kredytodawcy wspólnie podejmują decyzję o zatwierdzeniu, wstrzymaniu lub renegocjowaniu proponowanych poprawek do umowy kredytu. Do takich zmian należy zmiana oprocentowania kredytu.

Wracając do stopy LIBOR, większość umów kredytowych przewiduje pewnego rodzaju zabezpieczenie na wypadek konieczności tymczasowego zastąpienia stopy LIBOR. Przykładowo, w warunkach umów często dopuszcza się zastosowanie podstawowej stopy procentowej w danym kraju, gdy zastosowanie stopy LIBOR nie jest możliwe. Te stopy są jednak zwykle wyższe niż LIBOR, a celem kredytobiorcy z oczywistych względów zwykle jest obniżanie odsetek od kredytu. Dlatego kredytobiorcy są zmuszeni do stosowania stopy zastępczej tylko w przypadku niedostępności stopy LIBOR, a gdy ta stanie się ponownie dostępna, mogą do niej powrócić.

Teraz, w obliczu prawdopodobieństwa całkowitego odejścia od stopy LIBOR, zamiast potraktować zmianę stopy jako typową poprawkę wymagającą zgody i akceptacji wyraźnej większości grupy kredytodawców, niektórzy kredytobiorcy sporządzają nowe lub poprawione umowy kredytowe uwzględniające wybraną przez nich stopę referencyjną, które to umowy automatycznie wchodzą w życie, o ile nie zostaną odrzucone przez określoną liczbę kredytodawców.

To niepokojące i niefortunne zjawisko rynkowe, które nas niepokoi jako inwestorów. W przeszłości stopa LIBOR była na rynku konsorcjalnych kredytów lewarowanych podstawowym komponentem dochodu generowanego dla inwestorów. Dodanie do umów kredytowych nowych warunków, zgodnie z którymi kredytodawcy nie mogą uczestniczyć w transakcji, jeżeli nie akceptują nowej stopy procentowej, może mieć zatem niekorzystne konsekwencje dla naszych inwestorów i zagrozić tradycyjnym źródłom ich dochodów.

Grząski grunt

Przykładem najbardziej ofensywnego podejścia do zmiany warunków umów w związku z odejściem od stopy LIBOR jest wprowadzanie możliwości zmiany warunków kredytowych przez administratorów lub spółki (kredytobiorców) w przyszłości bez zgody kredytodawcy, co zmienia przyszły profil ryzyka inwestycji. Uważamy, że prawo każdego kredytodawcy do wyrażenia lub odmówienia zgody na proponowane obniżenie lub skorygowanie stopy procentowej lub benchmarku kredytu jest fundamentalną regułą pożyczania pieniędzy.

W niektórych przypadkach te nowe lub skorygowane umowy kredytowe stanowią, że zmiany wchodzą w życie, o ile 50% kredytodawców nie wyrazi swojego sprzeciwu w ciągu pięciu dni roboczych od powiadomienia. To znacząca zmiana w porównaniu z tradycyjnym podejściem do tego typu poprawek. Sądzimy, że oczekiwanie od kredytodawców negatywnej decyzji (wycofania się z kredytu) w ciągu pięciu dni roboczych jest mało realistyczne, szczególnie zważywszy na fakt, że członkowie konsorcjum często nie znają się nawzajem, zatem nie są w stanie wspólnie omówić takich zmian lub dopuszczalnych alternatyw. Zmiany są, według nas, bardzo mało transparentne i wydają się celowe, jak gdyby kredytobiorcy lub reprezentujące ich banki szukały możliwości jednostronnego zmodyfikowania warunków kredytowych na własną korzyść w sposób jak najmniej dostrzegalny dla kredytodawców, zmniejszając ich szanse na konstruktywne wynegocjowanie lepszych alternatyw.

Rozmycie praw inwestorów

Jeżeli kredytodawcy zgodzą się na zmiany warunków umów kredytowych, po których kredytobiorca lub jego przedstawiciel będzie mógł wybrać alternatywę dla stopy LIBOR bez zgody kredytodawcy, będzie to oznaczało przyzwolenie na erozję zabezpieczeń kredytodawców, które mają krytyczne znaczenie dla tej klasy aktywów i naszych inwestorów, przy jednoczesnym braku odpowiedniej rekompensaty.

Te nowe praktyki związane z biernym wyrażaniem zgody na zmiany warunków umów kredytowych w przypadku zastąpienia stopy LIBOR są niepokojące, ale sposoby sformułowania i istota nowych postanowień umów są już wprost skandaliczne. W niektórych nowych i korygowanych umowach kredytowych znajdujemy postanowienia, które pozwalają kredytobiorcy zastąpić stopę LIBOR innym benchmarkiem bez JAKIEJKOLWIEK zgody ze strony kredytodawców. Co więcej, w niektórych przypadkach takich postanowień nie było we wstępnej dokumentacji przesyłanej inwestorom, ale były one później dodawane do ostatecznie podpisywanych umów kredytowych, co rodzi pytania na temat etycznych praktyk biznesowych.

Kwestia legalności czy też uczciwości przemycania takich postanowień do umowy jest wątpliwa, ale my proaktywnie podchodzimy do tego zjawiska i wyszukujemy tego typu sformułowania w treści nowych i korygowanych umów kredytowych stanowiących podstawę instrumentów, w które zamierzamy zainwestować.

Jako inwestorzy nie uważamy, by nowe lub skorygowane umowy kredytowe były w najlepszym interesie naszych klientów. Zawarty w ostatecznej wersji umowy kredytowej wymóg uprzedniego uzyskania od kredytodawcy zgody lub zatwierdzenia przed zmianą stopy LIBOR lub innej referencyjnej stopy procentowej to dla nas warunek dokonania inwestycji. W ostatnim czasie odnotowaliśmy także kilka niekorzystnych zmian postanowień umów w związku ze zmianą stopy referencyjnej i w niektórych przypadkach podjęliśmy decyzję o wyeliminowaniu lub radykalnym zmniejszeniu ekspozycji na takich kredytobiorców.

Zachęcamy inne organizacje inwestycyjne i naszych konkurentów do dążenia do ochrony inwestycji klientów poprzez domaganie się usuwania niekorzystnych postanowień związanych z alternatywami dla stopy LIBOR z treści nowych lub korygowanych umów kredytowych. Uważamy, że wszelkie zmiany w obszarze zastosowania stopy LIBOR powinny wymagać zgody >50% kredytodawców na zastosowanie jakiegokolwiek zastępczego benchmarku. Innymi słowy, większość kredytodawców powinna aktywnie wyrazić zgodę na dalszy udział w transakcji, w odróżnieniu od konieczności szybkiego podjęcia decyzji o rezygnacji.

Z naszej perspektywy widzimy proste rozwiązanie problemu związanego z wyborem alternatywy dla stopy LIBOR w umowach kredytowych — zmianę należy traktować dokładnie tak samo jak wszelkie standardowe poprawki do umowy, które wymagają zgody większości, a kredytodawcy powinni mieć możliwość zabrania głosu w tej kwestii.

Mark Boyadjian, Reema Agarwal

Franklin Templeton Fixed Income Group