Kryzys? Jaki kryzys?

W ciągu ostatnich tygodni wzrostowi zmienności towarzyszyło załamanie na rynku akcji. Spready kredytowe okazały się jednak stosunkowo odporne i rozszerzyły się jedynie trochę w efekcie wyższych stóp procentowych. Spready te są jednak na najniższym poziomie od dziesięciu lat i mimo iż obecne przeszacowanie może wydawać się relatywnie niewielkie, rynek postrzega to jako okazję do kupna „na dołku” zamiast do sprzedaży posiadanych drogich aktywów. Problemem jest fakt, iż nikt nie wie na pewno, czy mamy do czynienia z faktycznym dołkiem. Jeżeli indeks zmienności pozostanie na wysokim poziomie przez dłuższy czas, najprawdopodobniej przyczyni się do dalszego rozszerzania spreadów kredytowych. W takim wypadku przeszacowanie spreadów nie nastąpi szybko.

Na wykresie poniżej widać, że aby indeks zmienności powrócił do niedawnych, bardzo niskich poziomów (poniżej 15), muszą minąć 2-4 lata. W tym okresie spready kredytowe będą narażone na presję wzrostową skutkującą przeszacowaniem papierów wartościowych o stałym dochodzie.

Ponadto, biorąc pod uwagę, że banki centralne kończą właśnie wsparcie dla cen aktywów, może nas czekać dłuższy okres wysokiej zmienności, co mogłoby wywindować spready kredytowe do poziomów odnotowanych ostatnio w latach poprzedzających kryzys finansowy. Jeżeli weźmiemy pod uwagę, że przed kryzysem rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynosiły 4-5%, możemy się spodziewać, że denominowane w dolarach obligacje o ratingu inwestycyjnym zostaną ponownie wycenione powyżej tej wartości. Oznacza to około 200 punktów bazowych wyżej, niż ich obecna rentowność.

Ze względu na fakt, iż spready kredytowe są obecnie równie wąskie, co w 2007 r., ich rozszerzenie można uznać za pozytywne zjawisko. Czy jednak obligacje śmieciowe będą wystarczająco odporne, aby wytrzymać ten cios?

Obligacje śmieciowe znalazły się ostatnio w centrum uwagi, ponieważ wiele osób przewiduje załamanie na rynku słabszych aktywów w wyniku narastającej presji w obszarze kredytowym. Nie uważam jednak, aby to te aktywa stanowiły główny powód do niepokoju. To prawda, że inwestujący duże, realne pieniądze, dokonują obecnie delewarowania i sprzedają kredyt w tym obszarze; nie sprzedają jednak obligacji o wysokiej rentowności w obawie przed rosnącymi stopami przeterminowania, a jedynie obligacje śmieciowe, przyznając tym samym, że ich wyceny były zawyżone. W szczególności niepokojąca jest utrata wartości obligacji o niższym ratingu (CCC+ i niższym), ponieważ inwestorzy płacą za aktywa obciążone zbyt wysokim ryzykiem, aby je uwzględnić w portfelu. W istocie, mimo iż stopy przeterminowania są ogólnie niskie, w ujęciu historycznym stopy te zawsze były stabilne w odniesieniu do obligacji o ratingu CCC.

Obligacje o wysokiej rentowności okazały się ponadto korzystnym składnikiem zdywersyfikowanego portfela, ponieważ są one mniej wrażliwe na podwyżki stóp procentowych z uwagi na fakt, iż mają zwykle krótsze terminy zapadalności. Oznacza to, że w odpowiedniej proporcji obligacje śmieciowe mogą w istocie okazać się korzystne dla inwestora, a presja związana z obligacjami o wysokich rentownościach może być przeceniana.

Analizując ostatnie wydarzenia możemy zgodzić się, że do kryzysu jest nam jeszcze daleko. Kiedy rynek jest w trybie awersji do ryzyka, inwestorzy zwracają się ku bezpieczniejszym aktywom, takim jak obligacje rządowe, złoto czy niektóre waluty, np. frank szwajcarski.

W tym momencie nie dostrzegamy takich ruchów. Widzimy natomiast, że mimo iż na rynku akcji panuje wyprzedaż, obligacje skarbowe wysyłają sprzeczne sygnały, osiągając nowe minima, a następnie wycofując się z tych poziomów, podczas gdy złoto i frank szwajcarski w istocie straciły na wartości.

W ubiegły piątek rentowności dziesięcioletnich obligacji wyniosły na zamknięciu 2,85%, co – mimo iż jest to o trzy punkty bazowe niżej, niż ostatnie maksimum na poziomie 2,88% – nadal stanowi wzrost o 45 punktów bazowych w porównaniu z początkiem tego roku. W tygodniu kończącym się w piątek 9 lutego, rentowności niemieckich obligacji skarbowych na zamknięciu znalazły się o kilka punktów bazowych niżej – na poziomie 0,75% – przy czym rentowności są nadal o 32 punktów bazowych wyższe, niż 1 stycznia. Dla franka szwajcarskiego tydzień ten zakończył się 1,4% niżej względem dolara w porównaniu z maksimum, natomiast cena złota osiągnęła najniższy poziom od dwóch miesięcy.

To wyraźne sygnały, że nie mamy do czynienia z kryzysem, a jedynie jesteśmy w późnej fazie cyklu koniunkturalnego. Na tym etapie gospodarka korzysta z hossy na rynku akcji i ze sprzyjającej koniunktury. Zmienność w tej fazie zwykle nie jest zbyt wysoka. Ponieważ jednak banki centralne zaczynają delewarowanie swoich bilansów (lub też planują to zrobić), rynek odpowiednio dostosowuje swoje wyceny w miarę, jak wartości aktywów spadają w efekcie rosnących stóp procentowych.

Jedynym poważnym zagrożeniem w tym momencie jest sytuacja, w której wzrost stóp procentowych byłby szybszy, niż wzrost gospodarczy lub wzrost inflacji, bądź w której nastąpiłoby odwrócenie krzywej dochodowości lub miałoby miejsce istotne wydarzenie skutkujące dalszą wysoką zmiennością i wyprzedażą na rynku.

Biorąc pod uwagę, że krzywa dochodowości amerykańskich obligacji skarbowych w ostatnich tygodniach zwiększyła kąt nachylenia, oraz że nie dostrzegamy żadnych istotnych problemów w sektorze finansowym, które mogłyby skutkować dalszą zmiennością, wydaje się, że potwierdza to tezę o końcówce cyklu koniunkturalnego i inwestorzy mogą to wykorzystać, lokując środki w sektorach, którym ten etap zwykle sprzyja.

Jednym z sektorów, który od dawna ponosił straty, a na tym etapie może uzyskać podstawy do ożywienia, jest rynek towarowy, ponieważ spółki z tego obszaru skorzystają na wyższych cenach surowców.

Kolejnym sektorem, który warto rozważyć, jest obszar dóbr luksusowych, ponieważ przy dobrej koniunkturze i korzyściach z rekordowej hossy na rynkach akcji powinien nastąpić wzrost wydatków, który sprzyja w szczególności detalistom.

Jedyny problem to fakt, iż w przypadku dalszych spadków na rynku akcji efekt majątkowy związany z wysoką wartością akcji może ulec odwróceniu i pozostaje pytanie, co może się wówczas wydarzyć.

Historia uczy nas, że jeżeli sprawy nie idą zgodnie z planem, ktoś w końcu zawsze interweniuje. Jeżeli zatem banki centralne nie będą dostrzegać korzyści w podtrzymywaniu agresywnej prognozy polityki pieniężnej, mogą ostatecznie powrócić do „gołębiej” retoryki.

Althea Spinozzi

Saxo Bank