Kamil Zubelewicz z RPP: stopa referencyjna na poziomie 2 proc. nie byłaby zbyt wysoka, mocniejszy złoty obniżyłby inflację

„Nie liczyłem na podwyżkę stóp procentowych w październiku, choć od dawna postulowałem ten kierunek zmian. Tylko wyższa cena pieniądza niż przed kryzysem, zagwarantowałaby w średnim okresie powrót inflacji do celu, na co jednak nie liczę. Rynek został zaskoczony październikową podwyżką, ale szybsze wprowadzanie tego typu zmian pozwala na zmniejszenie ich skali. W Radzie dominowała łagodna retoryka, ale na wrześniowym posiedzeniu pojawił się wniosek o wyraźną, a nie symboliczną, zmianę stóp procentowych o 190 pb.” – powiedział Zubelewicz.

Dziś stopa referencyjna na poziomie 2,0 proc. z pewnością nie byłaby zbyt wysoka.

„Oznaczałaby ona jedynie wzrost realnej stopy procentowej z minus 5,0 proc. (po ostatniej zmianie) do minus 3,6 proc. Ewentualne obawy przed takimi ruchami oznaczają, że gospodarkę uzależniono od zbyt taniego pieniądza kosztem większości obywateli, którzy przecież nie zaciągają kredytów. Troska o inwestycje nieodporne na tego typu wahania oznacza, że ich rentowność jest zagrożona. Dotychczas jednak stopa powróciła jedynie do poziomu sprzed maja 2020 r.” – dodał.

Nieoczekiwana podwyżka stóp procentowych w październiku

RPP nieoczekiwanie podwyższyła w październiku stopy procentowe, w tym referencyjną o 40 pb do 0,50 proc. Prezes NBP Adam Glapiński powiedział, że bank centralny będzie dłuższy czas przyglądać się efektom podwyżki stóp procentowych i celowo nie mówi, czy podwyżka była jednorazowa, czy to początek cyklu. Dodał, że wycofanie akomodacji monetarnej ma na celu niedopuszczenie do utrzymania się podwyższonej inflacji w średnim okresie.

Czytaj także: RPP nieoczekiwanie podnosi stopy procentowe >>>

Zubelewicz uważa, że jeżeli w lutym 2020 r. inflacja wynosiła 4,7 proc. przy stopie referencyjnej 1,5 proc., to przy obecnej prawie 6-proc. inflacji główna stopa powinna być „wyraźnie” wyższa.

„Części obecnych problemów można było uniknąć, podwyższając stopy przed kryzysem. Obawiam się jednak, że są małe szanse na odejście od faktycznego dotowania kredytobiorców wynagrodzeniami, emeryturami czy oszczędnościami ogółu obywateli” – dodał ekonomista.

Czytaj także: Wskaźnik Przyszłej Inflacji w październiku w górę; podwyżka stóp procentowych spóźniona?

Członek RPP zauważył, że skoro skup aktywów rozpoczął się przed obniżeniem stopy referencyjnej z 0,5 proc. do 0,1 proc., i już wtedy był on prawnie dopuszczalny, to z formalnego punktu widzenia można go kontynuować.

„Argumenty przeciwne służyły tak naprawdę utrzymywaniu niskich stóp procentowych” – dodał.

Przy obecnej skali nadpłynności w sektorze bankowym Zubelewicz uważa, że stopa rezerwy obowiązkowej powinna być wyższa niż ustanowione w październiku 2,0 proc.

„W 1999 roku skokowo obniżono tę stopę z 20 proc. do 5 proc., co pokazuje, że pewne zmiany zostają na lata. Podobnie stopa referencyjna na poziomie 1,5 proc., obniżona na czas deflacji przy sprzeciwie dwóch obecnych członków zarządu, została na lata w polskiej polityce monetarnej” – dodał.

Zubelewicz głosował kilkukrotnie wcześniej w tym roku za podwyżką stopy rezerwy do 3,5 proc.

„RPP prowadzi obecnie wobec inflacji politykę „wait-and-sleep”

Zdaniem Zubelewicza, RPP prowadzi obecnie wobec inflacji politykę „wait-and-sleep”, a nie „wait-and-see”.

Chciałbym, by ostatnia decyzja Rady była odejściem od polityki wait-and-sleep w kwestii inflacji.

„Celem uniknięcia wyraźnych i niekorzystnych nierównowag w polskiej gospodarce zgłosiłem w listopadzie 2018 roku wniosek o podwyżkę stopy referencyjnej do 2 proc. Liczyłem, że dwie kolejne projekcje, pokazujące w całym ich horyzoncie wzrost wskaźnika CPI powyżej 2,5 proc., przekonają Radę o nieuchronności inflacji, przed którą przestrzegałem. Już wtedy stopy procentowe były zbyt niskie, jeżeli cel inflacyjny traktowalibyśmy poważnie jako środek przedziału, ustalonego dla amortyzowania nadzwyczajnych sytuacji w gospodarce krajowej czy światowej” – powiedział ekonomista.

Zubelewicz zwraca uwagę na ryzyko rozpoczęcia w najbliższych latach nierentownych inwestycji z uwagi na niskie stopy procentowe.

Czytaj także: Prezes NBP: podwyżka stóp procentowych ma zapobiec efektom II rundy i spirali płac za kilka kwartałów >>>

„Inwestycje publiczne realizowane są powoli, zgodnie z ich naturą. Obawiam się, że w najbliższych latach może dojść do niekorzystnego zbiegu w czasie uruchomionych w końcu inwestycji publicznych z ruszającymi po kryzysie inwestycjami prywatnymi. Spowodowałoby to problemy w sektorze dóbr kapitałowych, gdyż inwestycje realnie mogą rosnąć zgodnie z fizycznymi możliwościami gospodarki. Zbyt niskie stopy procentowe stwarzają poważne ryzyko otwarcia wielu nierentownych projektów inwestycyjnych” – powiedział.

Naturalne umocnienie złotego ograniczyłoby inflację

RPP utrzymała w październikowym komunikacie odniesienie do możliwości stosowania przez bank centralny interwencji walutowych. Zubelewicz uważa, że świadczy to o obawie – jego zdaniem, niesłusznej – przed umocnieniem się złotego.

„Nie rozumiem tego podejścia wait-and-slip wobec polskiego złotego. Na gospodarkę można pozytywnie oddziaływać także poprzez kanał kursowy. Naturalne umacnianie się złotego doprowadziłoby do znacznie niższego CPI, szczególnie wobec importowania do Polski wielu szybko drożejących dóbr. Umocnienie PLN, wynikające ze wzrostu gospodarczego, pozwoliłoby ograniczać inflację znacznie wyższą od celu, który sam w sobie jest za wysoki. Po to mamy własną walutę, by mogła ona amortyzować różnego typu szoki, o ile gospodarka w miarę prężnie się rozwija. Zamiast tego dominuje dogmat powolnego osłabiania złotego. Paliwo w Polsce mogłoby być tańsze, gdyby inaczej oddziaływać na oczekiwania inflacyjne i neutralnie oddziaływać na kurs walutowy” – powiedział.

Według Zubelewicza, słabszy złoty preferuje przedsiębiorstwa, które dostarczają dobra klientom zagranicznym, a nie polskim. Ocenia, że przy otwartych rynkach polskie firmy i tak dokonywałyby ekspansji za granicą, ale przez sztuczne osłabianie kursu rozwijają się już kosztem reszty kraju. Dodaje, że zaniżony kurs złotego sprzyja utrwalaniu struktury gospodarki, utrudnia jej adaptacyjność i opóźnia postęp technologiczny.

Trzy paradoksy polityki gospodarczej w Polsce

Zubelewicz wskazuje na trzy, jego zdaniem, istotne paradoksy polityki pieniężnej w Polsce. Po pierwsze, na zapobieganie umocnieniu złotego, które wynikałoby z szybkiego wzrostu gospodarczego.

„Tymczasem pandemia bardziej dotknęła gospodarki konkurujące z Polską, dzięki czemu nasi przedsiębiorcy i tak mogli zapełnić powstałe luki na rynku światowym. Polska waluta mogła się więc umacniać, tak jak kiedyś w Niemczech, słynących z dynamicznego eksportu” – powiedział.

Drugi paradoks polegał w ocenie ekonomisty na tym, że to rządzący politycy apelowali o ograniczenie inflacji, która rzekomo ułatwia sprawowanie władzy.

„Rzadko się zdarza, by to przedstawiciele administracji mniej lub bardziej delikatnie sugerowali, że inflacja jest zbyt wysoka” – dodał.

Trzeci paradoks to przypisywanie inflacji problemom podażowym, w sytuacji, gdy oficjalnie PKB jest wyższy niż przed kryzysem, stopy procentowe zaś wielokrotnie niższe niż przed kryzysem.

„Owszem, występują punktowe problemy podażowe, ale skoro łączna produkcja jest większa, to znaczy, że inne branże rekompensują te problemy zwiększoną produkcją. Moim zdaniem, źródłem głównym inflacji jest impuls popytowy. Kreacji tego impulsu służyło przecież obniżanie stóp procentowych, którego nie popierałem. Niższe stopy procentowe i tak nie mogły pobudzić inwestycji prywatnych, a jedynie względnie osłabiały złotego” – uważa członek RPP.

Kilka uwag do założeń polityki pieniężnej na 2022 r.

W Założeniach polityki pieniężnej na 2022 r. znalazł się nowy fragment, który mówi, że decydując o zmianach parametrów prowadzonej polityki pieniężnej RPP bierze pod uwagę konieczność akomodacji dostosowań cenowych, które są związane przede wszystkim z powrotem gospodarki na ścieżkę zrównoważonego wzrostu po szoku związanym z pandemią COVID-19, z procesem doganiania przez Polskę bardziej rozwiniętych gospodarek (tj. procesem konwergencji), a także ze skutkami zachodzących w gospodarce zmian strukturalnych, w tym transformacji energetycznej.

Według Zubelewicza, tego typu dopisek oznacza, że bank centralny liczy się z możliwością wyższej inflacji także wynikającej z czynników podażowych, które będą skumulowane w czasie, ponieważ transformacja energetyczna w Polsce była odwlekana.

Jego zdaniem, efekty zapóźnień można by złagodzić mocniejszą walutą i poprzez koncentrację zasobów na tym odcinku.

„Kwestia energetyki jest kluczowa dla państwa. Przebudowa systemu energetycznego w Polsce oznacza, że de facto energię będziemy pośrednio czerpać z zagranicy. Technologie potrzebne do budowy elektrowni atomowych i paliwo dla nich to technologie zagraniczne, zatem mocny kurs złotego staje się kwestią racji stanu. Nie da się skutecznie modernizować energetyki czy obronności przy słabym kursie złotego” – dodał.

Zgodnie z Założeniami polityki pieniężnej, w 2022 r. celem operacyjnym polityki pieniężnej NBP będzie kształtowanie stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP. W założeniach dodano jednocześnie, że ze względu na uwarunkowania rynkowe stawka POLONIA może odchylać się od poziomu stopy referencyjnej NBP w ramach korytarza pomiędzy stopą lombardową a depozytową NBP.

Zubelewicz zwraca uwagę, że takie zapisy dają możliwość utrzymywania stóp proc. na rynku międzybankowym de facto blisko zera.

„Gdy stopa referencyjna wynosiła 0,1 proc., a depozytowa 0,0 proc., to stawka POLONIA miała tendencję do zbliżania się w kierunku zera. Teraz stopa referencyjna wynosi 0,5 proc., ale depozytowa pozostała niezmieniona. Dopuszczenie, że POLONIA może odchylać się od poziomu stopy referencyjnej NBP w ramach korytarza pomiędzy stopą lombardową a depozytową NBP, jest ryzykowne. Formalnie daje to możliwość trzymania stóp na rynku międzybankowym de facto blisko zera, chociaż referencyjna jest wyraźnie wyższa. Ma to też istotne skutki dla oszczędzających. Jeżeli oszczędzający zaczną otrzymywać jakiekolwiek nominalne odsetki, nawet przy ujemnych stopach realnych, to inaczej będą reagować na taką sytuację niż przy nominalnych stopach zerowych. Powrót do zauważalnie dodatnich stóp nominalnych pozwoli ograniczyć ucieczkę od pieniądza” – uważa ekonomista.

Odnosząc się do innego fragmentu Założeń, Zubelewicz zwrócił uwagę, że NBP od dawna miał możliwość wspierania płynności rynku papierów dłużnych, ale w najnowszych Założeniach polityki pieniężnej zostało to uwypuklone w nowym ustępie: „W szczególności NBP może prowadzić operacje skupu lub sprzedaży skarbowych oraz gwarantowanych przez Skarb Państwa dłużnych papierów wartościowych w celu wspierania płynności rynku tych papierów”.

„Wolałbym warunkować takie uwypuklenie, np. możliwością wystąpienia kolejnej fali pandemii, ale praktyka sugeruje trwałość rozwiązań tymczasowych” – dodał.