Jeśli obniżki to z buforem bezpieczeństwa…?

Odczyt dotyczący sprzedaży detalicznej w kwietniu na poziomie 0,1% wobec wstępnych szacunków na poziomie -0,3% zaskoczył rynek i sugeruje, że amerykański konsument otrząsnął się po ciosie wynikającym z negatywnych zmian po stronie warunków fiskalnych na początku 2013 roku, tym bardziej, że rewizji wzwyż uległy dane za luty i za marzec. Wskazywaliśmy dokładnie miesiąc temu na szansę wsparcia dla konsumpcji amerykańskich gospodarstw domowych z tytułu istotnego spadku cen paliw, który neutralizuje negatywny wpływ wzrostu podatków na dochody rozporządzalne gospodarstwa domowych. Rzeczywiście, miara wyłączająca sprzedaż paliw, (której spadek w kategoriach nominalnych o 4,7% jest głównie konsekwencją wspomnianej zmiany cen) samochodów oraz produktów budowlanych ze wzrostem o 0,5%m/m w kwietniu i rewizją w górę także w poprzednich miesiącach potwierdza pozytywny impuls płynący ze scenariuszy konsumpcyjnych w USA.

Struktura danych za kwiecień, pomimo spadku sprzedaży żywności wskazuje, że przejście konsumentów przez II kwartał 2013 roku może okazać się „dość gładkie”, choć scenariusz wytracenia momentum w bieżącym kwartale nie zostaje całkowicie zanegowany. Pakiet danych z USA powinien wesprzeć dzisiaj odczyt wskaźnika NFIB, który nie jest jednak publikacją mogącą zmienić obraz rynku. Z drugiej strony, dane na temat amerykańskiej inflacji łagodzą napięcia związane z obawami o wycofanie wsparcia Fed. Dzisiaj prawdopodobnie antyinflacyjny obraz zostanie dopełniony łagodną publikacją na temat cen importowych (prognozowany spadek o 0,5%) w wyniku przeceny na rynku surowców w trakcie ostatniego miesiąca.

Po 30-punktowym ciosie droga rentowności 10Y UST wydaje się być już trudniejsza. Po wczorajszych lepszych danych na temat sprzedaży maksimum sesji ukształtowało się jedynie na poziomie 1,942%. Po publikacji danych rynku nie zdominowała już żadna ze stron. Ewentualne przejście strefy wczorajszych szczytów zahaczyć mogłoby o strefę 1,97%. Pobicie tego poziomu wymagałoby w naszej ocenie zmian w globalnym obrazie sytuacji gospodarczej, choć rewizyty w okolicy 2,01% nie można obecnie całkowicie wykluczyć.

Zgodnie z naszymi sugestiami chęci Bunda do przełamywania barier są mniejsze niż w przypadku krzywej UST. Desynchronizacja cykli koniunkturalnych uwidacznia się bowiem także w oczekiwaniach na działania banków centralnych. Pomimo względnej stabilności niemieckiej gospodarki strefa euro pozostaje słaba. Z tego wynikała wczorajsza wypowiedź I.Visco z Banku Włoch, który „osobiście” uznał, że obniżka stopy depozytowej poniżej zera mogłaby mieć pozytywny wpływ na rynki i gospodarkę. Ostatnia konferencja EBC wskazała na niechętną, ale coraz bardziej skłonną do tego typu działań Radę Europejskiego Banku Centralnego. Na chwilę obecną uznajemy ograniczone ryzyko takiego ruchu, głownie ze względu na płynące z takiego posunięcia niebezpieczeństwa związane z odpowiedzią banków komercyjnych. Ryzyka wiążą się tak z kształtowaniem polityki odsetkowej (ryzyko dla istotnego obniżenia oprocentowania depozytów i podwyższenia kosztów kredytów w celu łagodzenia negatywnego efektu na depozycie w EBC), jak i przyśpieszeniem zwrotu środków z LTRO, co z kolei budzi niepewność dotyczącą ostatecznego wpływu kwotowań EUR na rynku międzybankowym a ostatecznie na rynku spot, doprowadzając przy tym jednocześnie do przedwczesnego wzrostu stawek na rynku pieniężnym. Efekty ekonomiczne takiej decyzji są więc niepewne, co oddala perspektywę takiej decyzji, ale w polityce interwencji słownych stanowi niezmiennie czynnik wspierający dla Bunda. Podobnie stało się wczoraj. Lepszy od oczekiwać wzrost wskaźnika ZEW, który powinien był odzyskać nieco sił po ostatnich słabszych miesiącach (ze względu na spadek ryzyka związanego z kryzysem cypryjskim i uspokojenie sytuacji na Cyprze), mógłby doprowadzić do pozytywnej odpowiedzi Bunda na wzrosty rentowności na krzywej UST.

Na polskiej krzywej doszło do stromienia w odpowiedzi na około weekendowe zachowanie krzywych bazowych. Spread 2-10Y wzrósł o 6pb, co było konsekwencją wspomnianej wyprzedaży na rynkach bazowych, ale także wspierających oczekiwania na obniżki komentarzy członków RPP. Po A.Glapińskim o redukcji stóp procentowych mówiła A.Zielińska-Głębocka, która widzi niewielką przestrzeń do obniżek stóp procentowych. Członkini ta akcentuje, że lepiej aby takie redukcje miały miejsce wcześniej niż później. E.Chojna-Duch w ciekawy sposób odniosła się do polityki monetarnej. Obok zwrócenia uwagi na bieżącą słabość gospodarczą i przesuwający się moment odbicia cyklu zasugerowała ona, że RPP powinna uwzględniać pewną poduszkę bezpieczeństwa w obniżaniu stóp procentowych. Stwierdziła ona bowiem, że przestrzeń do redukcji stóp w momencie ewentualnego odwrotu kapitału zagranicznego z polskiego rynku długu, mogłaby stabilizować kwotowania polskich obligacji. Trudno mieć pewność co do skłonności RPP do reagowania na ewentualny „sudden stop” inwestorów zagranicznych. Echo tej wypowiedzi w ustach K.Zajdel-Kurowskiej, członkini zarządu NBP, która dostrzega ryzyka wynikające ze znacznego zaangażowania inwestorów zagranicznych na polskiej krzywej, jest jednak ważnym dowodem na szerokość dyskusji w ramach NBP. Najważniejszym czynnikiem budującym jednak bezpieczeństwo w zarządzaniu sytuacją na rynku długu, pozostaje poduszka płynnościowa Ministerstwa Finansów i realizacja potrzeb pożyczkowych na poziomi 77%, jak również płynność sektora bankowego, który (140 mld PLN ulokowanymi w bonach pieniężnych) będzie mógł wesprzeć polskie obligacje w momencie ewentualnej  przeceny, oraz możliwość interwencyjnego skupu obligacji przez BGK. Najważniejsze będą czynniki spadku zaangażowania inwestorów zagranicznych, a RPP będzie musiała wtedy zdecydować, jak odpowiedzieć na najbardziej dotkliwy dla polskiego społeczeństwa efekt wyprzedaży, czyli na przecenę złotego. Trudno będzie wtedy o konsensus za obniżką stóp procentowych tym bardziej, że redukcja stóp w momencie ewentualnej ucieczki kapitału zagranicznego, nie spotka się z pozytywną odpowiedzią kapitału poszukującego stopy zwrotu. Przyciągnąć to być mogło krótkoterminowy kapitał spekulacyjny, co trudno nazwać czynnikiem stabilizacyjnym. Niemniej „pozostawienie” miejsca na ewentualną reakcję w oficjalnych stopach RPP, uznać można za scenariusz bardzo prawdopodobny.

Czekamy na publikację danych na temat PKB. Odczyt bliski oczekiwaniom nie powinien istotnie wpłynąć na rynek polskich obligacji – emocje skumulują się wokół jutrzejszej publikacji CPI, a uwaga inwestorów śledzących wzrost gospodarczy przeniesie się na koniec miesiąca, kiedy to GUS poda strukturę dynamiki w I kwartale 2013, tym bardziej, że to struktura PKB ma być czynnikiem kluczowym dla RPP przy „rysowaniu” ścieżki odbicia gospodarczego w Polsce. Podstawowym czynnikiem ryzyka dla polskiej krzywej będzie dzisiaj rozstrzygnięcie na rynku Bunda. Ministerstwo Finansów opublikuje dzisiaj warunki podaży na czwartkowej aukcji. Oczekujemy dość szerokiej oferty z koszyka: WZ0119 / DS1023 / WZ0124 / WS0428 o wartości 2,0-6,0mld zł, z uwzględnieniem długich papierów skarbowych, które mogłyby skusić inwestorów zagranicznych. W związku z tym trudno oczekiwać zmiany w ofercie, choć podobnie jak w przypadku poprzedniej aukcji PS0718 może ona ulec zawężeniu co do wielkości emisji.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO BP SA