Jak duże umocnienie złotego? Co zrobi RPP?

Od marca 2015 r. przez 18 miesięcy Europejski Bank Centralny ma skupować obligacje  rządowe i przedsiębiorstw na sumę 60 mld euro miesięcznie. Ta decyzja oznacza duży wzrost płynności w strefie euro przez stosunkowo długi okres, co zmienia znacząco sytuację na światowych rynkach finansowych, szczególnie w Europie. Dotąd Niemcy blokowały podjęcie przez EBC takiej decyzji. Dwie okoliczności tę blokadę zawiesiły: przedłużająca się deflacja w strefie euro, spowodowana m.in. silnym i prawdopodobnie długotrwałym  spadkiem cen energii, oraz wyraźnie niższy wzrost gospodarczy w strefie euro i całej UE niż  w USA i Wielkiej Brytanii, gdzie tzw. ilościowe poluzowanie monetarne ma miejsce już od kilku lat na dużą skalę.

Decyzja EBC uruchamia łańcuch wydarzeń. Na długą metę, w perspektywie 3-10 lat,  może oznaczać spowolnienie reform i wyższą inflację. Ale na krótką i średnią metę ta decyzja  oznacza prawie na pewno silniejszy wzrost gospodarczy także dla strefy euro, tylko bardzo umiarkowany wzrost inflacji i zmniejszenie ryzyka kosztownych  perturbacji na światowych rynkach finansowych, czyli zmniejszenie globalnego  ryzyka makroekonomicznego. Obecnie, w strefie euro, USA i WB stopy procentowe i  rentowności skarbowych papierów wartościowych są bardzo niskie, a ceny akcji przedsiębiorstw na giełdach bardzo wysokie. Dla graczy na światowych rynkach finansowych   oznacza to w sumie silną zachętę do przesuwania większej części kapitału portfelowego do krajów poza strefą euro, USA i Wielką Brytanię, w tym przede wszystkim do krajów tzw. wschodzących,  uważanych w większości za mniej bezpieczne, ale oferujących wyższą zyskowność. Polska do tej grupy należy.

Nie wiemy, jak duży może być napływ kapitału portfelowego do Polski w najbliższych miesiącach. Zachętą do dużego napływu są dość dobre tzw. fundamenty makroekonomiczne polskiej gospodarki: stosunkowo niski dług publiczny w relacji do PKB, brak inflacji z racji niskich cen energii oraz żywności i brak presji inflacyjnej z racji dość wysokiego bezrobocia, także niski deficyt na rachunku bieżącym. Mamy też dwie ważne okoliczności dodatkowe: niskie ceny akcji przedsiębiorstw na giełdzie oraz  niedowartościowany złoty. Według oceny jednego z banków amerykańskich, stopień niedowartościowania wynosi około 10% w stosunku do euro i około 20% w stosunku do dolara amerykańskiego. Ceny polskich obligacji ostatnio znacznie wzrosły, ale są nadal  atrakcyjne w porównaniu z obligacjami niemieckimi czy amerykańskimi.

Ministerstwo Finansów informuje, że duży napływ kapitału portfelowego do Polski już się rozpoczął. Narodowy Bank Polski będzie ten kapitał kupować. To zwiększy rezerwy walutowe kraju, ale zwiększy także płynność na rynku pieniężnym, powodując spadek   rynkowych stóp procentowych. Ten spadek już teraz wskazuje, że rynek oczekuje zmniejszenia stopy referencyjnej NBP, obecnie na poziomie 2%, o nieco ponad 0,5 pp. Presja rynkowa na RPP, aby zmniejszyć te stopy będzie prawdopodobnie  narastać.

NBP może przez jakiś czas bronić obecnego kursu złotego dużymi interwencjami na rynku walutowym i obecnej stopy referencyjnej interwencjami na rynku pieniężnym, ale przypuszczam, że zarówno znaczne umocnienie złotego, jak i jakieś zmniejszenie stopy referencyjnej, są w tym roku nieuniknione.

Tej ogólnej oceny nie zmieni oczekiwany w marcu raport NBP. O opisanych powyżej konsekwencjach zadecydowały już wydarzenia zewnętrzne, w szczególności decyzja EBC oraz silnie malejące ceny energii. RPP nie powinna kierować się nadmiernie wpływem  kursu  złotego na gospodarkę, bo ten wpływ jest umiarkowany, w dość dużym obszarze zmienności kursu. RPP może więc jeszcze poczekać z obniżką stóp do momentu kiedy cena euro spadnie do poziomu równowagi, szacowanego na około 3,8 zł. Ale może też rozpocząć z wyprzedzeniem stopniowe obniżanie stóp procentowych.

prof. Stanisław Gomułka
główny ekonomista
Business Centre Club