IT@BANK 2021 | TECHNOLOGIE – KDPW SA | Blockchain i cyfrowa rewolucja rynków kapitałowych

Michał Krystkiewicz
Biuro Rozwoju Biznesu KDPW

Naturalne wydaje się, że uczestnicy rynku poszukują optymalizacji operacyjnej i kosztowej, która jednocześnie pozwoli wypełnić wciąż rosnące wymogi regulacyjne. Naprzeciw tym poszukiwaniom wychodzi technologia rozproszonych rejestrów (Distributed Ledger Technology, DLT), czy inaczej technologia zdecentralizowanej i rozproszonej bazy danych, w ramach której zamiast księgi głównej prowadzonej przez centralną instytucję, rejestry transakcji są współdzielone i zsynchronizowane w ramach konsensusu różnych osób, firm lub instytucji. Zajrzyjmy więc do świata łańcucha bloków, który – jak wykrzykują nagłówki prasowe na całym świecie – ma być rewolucją i wynalazkiem na miarę internetu. Czy blockchain faktycznie ma szansę spełnić pokładane w nim nadzieje? A przede wszystkim, czy jesteśmy gotowi na tę rewolucję w sensie prawnym i technologicznym?

Wbrew powszechnej opinii, technologia rozporoszonych rejestrów nie jest żadną nowością, jest dobrze znana jeszcze z ubiegłego stulecia. Dzisiejsza popularność i wciąż rosnące w ostatnich latach zainteresowanie DLT zawdzięcza jednej ze swoich odmian, tj. technologii łańcucha bloków (blockchain). Jest to zdecentralizowana i rozproszona baza danych czy rejestr transakcji, agregowanych w bloki, połączone ze sobą jednokierunkowo, z użyciem funkcji kryptograficznych oraz znaczników czasu. Poszczególne bloki powiązane są w łańcuch, gdzie każdy kolejny blok przechowuje tzw. nieodwracalny skrót (hash) bloku poprzedniego. Dzięki temu, informacje zawarte w poszczególnych blokach stają się niemożliwe do nieuprawnionej modyfikacji. Głównym celem blockchain jest utrzymanie jednej, wspólnej, cyfrowej bazy transakcji, dystrybuowanej bądź rozproszonej w ramach organizacji tworzących sieć blockchain, eliminując konieczność utrzymania zaufania do jednej lub kilku centralnych organizacji. Tym samym blockchain otwiera drogę do decentralizacji świata finansów (DeFi), potencjalnej eliminacji pośredników, optymalizacji procesów i obniżenia kosztów.

Zastosowania blockchain w Europie

Na przestrzeni ostatnich lat część europejskich podmiotów, tworzących infrastrukturę rynków kapitałowych, podjęła próbę weryfikacji potencjału technologii blockchain oraz szans i zagrożeń z nią związanych, angażując się m.in. w takie projekty, jak LiquidShare, HQLAX, FundsDLT czy SIX Digital Exchange. Na rodzimym rynku kapitałowym inicjatywą wartą szczególnej uwagi jest Platforma Blockchain dla Rynku Kapitałowego uruchomiona przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Bazując na doświadczeniach z przeprowadzonych projektów pilotażowych, w 2019 r. KDPW uruchomił innowacyjną i w pełni bezpieczną infrastrukturę blockchain dla rynku kapitałowego, wykorzystującą prywatny model sieci. Platforma, jako rozwiązanie otwarte, dedykowane wszystkim podmiotom funkcjonującym na rynku kapitałowym, stanowi infrastrukturę do współtworzenia jednolitego, bezpiecznego i zaufanego ekosystemu.

Powyższe przykłady to inicjatywy zakończone sukcesem, które wyszły poza fazę proof-of-concept i znalazły zastosowanie produkcyjne. Wielu projektom się to jednak nie udało. Przyczyn można szukać przede wszystkich w niedostosowaniu regulacyjnym. Jak dotąd, regulacje nie nadążały za błyskawicznie rozwijającą się technologią i kolejnymi przypadkami użycia. Ten stan rzeczy ma się jednak niebawem zmienić.

Prace nad przygotowaniem podłoża prawnego

We wrześniu 2020 r. Komisja Europejska przyjęła tzw. Digital Finance Package, pakiet rozwiązań dotyczących finansów cyfrowych. W kontekście technologii rozproszonych rejestrów i rynków instrumentów finansowych kluczowe znaczenie mają przepisy Rozporządzenia w sprawie systemu pilotażowego na potrzeby infrastruktur rynkowych opartych na technologii rozproszonego rejestru (DLT Pilot Regime), które zakłada utworzenie rynku dla stokenizowanych instrumentów finansowych, promowanie absorbcji technologii DLT w obszarze transakcyjnym i posttransakcyjnym oraz umożliwienie podmiotom infrastruktury, uczestnikom rynku oraz europejskim organom nadzoru zdobycia doświadczeń, w tym ocenę szans i zagrożeń, związanych z technologią DLT.

Przepisy programu pilotażowego, zgodnie z ostatnią, kompromisową propozycją prezydencji z października br., umożliwią prowadzenie trzech typów infrastruktur rynkowych, (1) DLT Multilateral Trading Facility, DLT MTF prowadzony przez firmę inwestycyjną lub operatora rynku, umożliwia obrót instrumentami finansowymi DLT, (2) DLT Settlement System, DLT SS prowadzony przez centralny depozyt papierów wartościowych, przeprowadza rozrachunki transakcji w instrumentach finansowych DLT oraz (3) DLT Trade and Settlement System, DLT TSS łączący funkcje DLT MTF i DLT SSS w ramach jednego podmiotu. Pilotażowy system prawny określi warunki prowadzenia wyżej wskazanych systemów przez podmioty autoryzowane w ramach MiFID lub CSDR, a także podmioty trzecie, o ile uzyskają licencję lokalnego organu nadzoru zaopiniowaną przez ESMA.

Projektowane rozporządzenie określa również typy oraz limity dotyczące maksymalnej wartości rynkowej instrumentów finansowych DLT. W przypadku instrumentów udziałowych maksymalna kapitalizacja w momencie rejestracji nie może przekraczać 200 mln euro. W przypadku instrumentów dłużnych próg ten wynosi już 500 mln euro. Ponadto system pilotażowy dopuszcza również ETFy i certyfikaty funduszy zbiorowego inwestowania (UCITS) o maksymalnej kapitalizacji 500 mln euro, ale pod warunkiem, że inwestują w instrumenty udziałowe i dłużne dopuszczone w ramach pilotażu.

Istotna jest strategia

Kiedy zagregowana kapitalizacja instrumentów finansowych DLT rejestrowanych w ramach danej infrastruktury przekroczy wartość 5 mld euro, infrastruktura powinna zaprzestać przyjmowania kolejnych instrumentów. Ponadto, jeśli całkowita kapitalizacja przekroczy wartość 7 mld euro, podmiot prowadzący infrastrukturę zobowiązany będzie aktywować strategię przejścia/wyjścia, umożliwiającą przeniesienie części lub całości instrumentów finansowych DLT do systemów tradycyjnych. Prawidłowo opracowana i poparta stosownymi umowami czy porozumieniami strategia będzie jednym z kluczowych elementów licencjonowania platform DLT. Ma to szczególne znaczenie w przypadku podmiotów zamierzających prowadzić infrastruktury typu DLT TSS, które na podstawie jednego z możliwych zwolnień, połączą funkcje obrotu i rozrachunku. Strategia przejścia lub wyjścia z DLT może okazać się bardzo skomplikowana, prawnie i operacyjnie, tym samym będzie trudniejsza do obrony przed organem nadzorującym. Wymogi nakładane na infrastruktury DLT w kontekście obu wspomnianych wyżej strategii, mogą również skutecznie odstraszyć i stanowić poważną barierę dla podmiotów nieprowadzących dotychczas platform obrotu czy systemów rozrachunku.

Innym, kluczowym aspektem projektowanych przepisów jest kwestia rozrachunku strony pieniężnej transakcji. Co do zasady, pożądane jest by rozrachunek pieniężny odbywał się w pieniądzu banku centralnego. Czy zatem, skoro obrót i rozrachunek transakcji odbywają się w ramach infrastruktur DLT, konieczny staje się cyfrowy pieniądz banku centralnego (central bank digital currency, CBDC) dostępny w ramach tych infrastruktur? Według danych BIS z kwietnia br., 62 banki centralne prowadziły projekty związane z wdrożeniem pieniądza powszechnie dostępnego (retail CBDC), a 33 pracowały nad pieniądzem hurtowym (wholesale CBDC), dostępnym wyłącznie dla instytucji systemu płatniczego. W odpowiedzi na postawione pytanie z pomocą przychodzą wyniki szwajcarskiego projektu Helvetia, przeprowadzonego przez BIS, SNB i SIX, gdzie w ramach dwóch eksperymentów rozrachunek pieniężny transakcji w instrumentach DLT na SIX Digital Exchange przeprowadzono z wykorzystaniem hurtowego CBDC oraz pieniądza elektronicznego w ramach tradycyjnego systemu RTGS. Oba eksperymenty zakończyły się sukcesem. Tym samym, projekt potwierdził, że pieniądz cyfrowy nie jest warunkiem sine qua non w przypadku rozrachunków transakcji w DLT. Rozrachunek pieniężny może bez przeszkód odbywać się w ramach tradycyjnych systemów. Potwierdziły to również eksperymenty przeprowadzone w ostatnim czasie przez Deutsche Bundesbank oraz Banca d’Italia, w ramach których rozrachunek DvP transakcji w instrumentach DLT przeprowadzono odpowiednio w systemach Target2 i TIPS.

Pieniądz cyfrowy – ale jaki?

W dłuższej pespektywie pieniądz cyfrowy wydaje się jednak właściwym kierunkiem. Dotychczasowe doświadczenia wskazują, że w przypadku infrastruktur DLT dla rynków kapitałowych jedyną akceptowalną na ten moment formą CBDC mógłby być pieniądz hurtowy, dostępny za pośrednictwem uczestników systemu płatniczego i dla realizacji ściśle określonego celu, jakim jest rozrachunek pieniężny transakcji w instrumentach DLT. To z kolei wymaga pośrednictwa i uczestnictwa w sieci instytucji płatniczych. Co więcej, choć przepisy programu pilotażowego przewidują możliwość bezpośredniego dostępu inwestorów do platform DLT, nie należy zapominać, że takie podejście jest wbrew obowiązującym przepisom MiFID. Bezpośredni dostęp inwestorów może być realizowany wyłącznie na zasadzie zwolnienia na czas trwania programu pilotażowego. To z kolei skłania, by i w tym przypadku utrzymać model pośrednictwa instytucji finansowych, również ze względu na wymogi dotyczące KYC, AML czy CFT. Zatem, o ile technologia blockchain sama w sobie umożliwia wyeliminowanie pośredników, to w przypadku rynków kapitałowych taki model nie wydaje się zasadny, również w kontekście ochrony inwestorów. Pośrednictwo może mieć inny wymiar, trudno wyobrazić sobie jednak jego całkowitą eliminację. Takie podejście narażone jest oczywiście na zarzut braku pełnego wykorzystania możliwości, jakie daje technologia. Obietnica optymalizacji procesów i obniżenia kosztów, dzięki wykorzystaniu technologii blockchain i smart kontraktów, jest jednak nadal w pełni realna i w zasięgu ręki.

Nie warto zostawać w tyle

Na ostateczny kształt przepisów programu pilotażowego musimy jeszcze poczekać. KDPW na bieżąco monitoruje prace europejskich prawodawców i bierze aktywny udział w kształtowaniu przyszłych przepisów. Po wejściu rozporządzenia w życie, uczestnicy rynku będą mieć 9 miesięcy do momentu, kiedy przepisy programu zaczną obowiązywać. Warto poświęcić ten czas na przygotowanie strategii i modelu działania w ramach platform DLT dla rynku kapitałowego. Jeśli program pilotażowy zakończy się sukcesem, przepisy dotyczące DLT będą transponowane do pozostałych unijnych regulacji, tworząc tym samym przyszłe, cyfrowe ramy prawne dla rynków kapitałowych. Technologia blockchain ma duże szanse, by na dobre zagościć na rynku, nie warto więc zostawać w tyle. Tym bardziej że rynek krajowy dysponuje już technologiczną bazą do przyszłych działań. Platforma Blockchain dla Rynku Kapitałowego wdrożona przez KDPW daje rodzimemu rynkowi kapitałowemu doskonały punkt startowy.