Gdzie przeczekać wojnę handlową?

Tego rodzaju szum polityczny sprawia, że bardzo trudno jest podejmować decyzje w sprawie pozycji długoterminowych, w szczególności na rynku o wysokich wycenach, umiarkowanej inflacji i wzroście, który wydaje się hamować.

Jesteśmy przekonani, że z dużym prawdopodobieństwem nastąpi eskalacja wojny handlowej. Ostatecznie, podczas gdy Chiny chcą przeprowadzić planowane zmiany strukturalne, Stany Zjednoczone naciskają na utrzymanie status quo, tj. kupowanie znacznych ilości obligacji skarbowych i eksportowanie tanich towarów konsumpcyjnych. Tego rodzaju sytuację trudno utrzymać, gdy Chiny dążą do reform mających na celu ukierunkowanie gospodarki na krajowe innowacje, konsumpcję i usługi.

Inwestorzy powinni zatem zastanowić się, gdzie chcą ulokować środki na czas prezentacji siły przez Stany Zjednoczone i zmian w chińskiej gospodarce. Przed określeniem mniej i bardziej wrażliwych na skutki wojny handlowej sektorów, inwestorzy powinni także przeanalizować zagrożenia i szanse związane z wybraną walutą bazową.

Waluta bazowa: USD

W przypadku, gdy naszą waluta bazową jest dolar, mamy wiele możliwości. Możemy bezpiecznie zainwestować w obligacje skarbowe i nadal uzyskać ponad 2% na całej krzywej dochodowości. Podstawowe pytanie brzmi jednak: gdzie można znaleźć wartość w kontekście eskalacji wojny handlowej? W przeszłości skłanialiśmy się ku aktywom krótkoterminowym; obecnie, mimo iż nadal podobają nam się rentowności krótkoterminowe, preferujemy średnioterminowy odcinek krzywej dochodowości, tj. terminy wykupu od siedmiu do dziesięciu lat.

Wynika to z wielu przesłanek. Po pierwsze, eskalacja wojny handlowej oznacza hossę na rynku inwestycji o dłuższych terminach wykupu. Po drugie, amerykańska Rezerwa Federalna zapowiedziała, że będzie zastępować hipoteczne papiery wartościowe amerykańskimi obligacjami skarbowymi o analogicznej zapadalności odpowiadającej 7-10 latom. Jest to zgodne z naszą opinią, iż nastąpi pełne odwrócenie krzywej dochodowości, obejmujące również aktywa o dłuższych terminach wykupu, co stanowi sygnał, że znajdujemy się w ostatniej fazie końcówki cyklu koniunkturalnego i zbliżamy się do recesji.

Okazje można również znaleźć w obszarze papierów korporacyjnych, jednak w miarę eskalacji wojny handlowej i zbliżania się recesji spready tych obligacji powinny wzrosnąć. To z kolei umożliwi inwestorom wybór interesujących emitentów w obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, jednak zalecamy ostrożność w stosunku do papierów o wysokiej rentowności, ponieważ może wzrosnąć liczba emitentów niewypłacalnych. Z tego powodu w odniesieniu do bardziej ryzykownych aktywów preferujemy krótsze terminy wykupu.

Waluta bazowa: EUR

Dla inwestujących w aktywa denominowane w EUR sprawy nieco się komplikują. Nie tylko mamy do czynienia ze zmiennym otoczeniem politycznym, ale także ze słabością gospodarki europejskiej i niepokojąco niskimi rentownościami, co daje niewielkie pole manewru inwestorom szukającym odpowiedniego zwrotu z poniesionych kosztów finansowania.

Pomimo wydarzeń politycznych we Włoszech, zmienność europejskich obligacji skarbowych osiągnęła obecnie historyczne minimum.

Mimo iż wielu inwestorów nie chce mieć nic do czynienia z włoskimi obligacjami skarbowymi, naszym zdaniem zmienność BTP może oferować interesujące możliwości, w szczególności w kontekście zbliżającego się Brexitu i faktu, iż UE nie udźwignie kolejnej rezygnacji z członkostwa (postrzegamy to jako nacisk na Brukselę, aby z większą tolerancją podchodziła do populistycznego rządu w Rzymie).

Wraz z kolejnymi zapowiedziami włoskiego ministra spraw wewnętrznych Matteo Salviniego dotyczącymi złamania zasady 3% deficytu przed wyborami do europarlamentu 26 maja, BTP coraz bardziej idą w dół. Ze względu na fakt, iż coraz trudniej jest znaleźć korzystną rentowność nawet w obszarze obligacji śmieciowych, w przypadku dziesięcioletnich BTP za bardzo dobry punkt wyjściowy przyjmujemy 3%.

Nie uważamy, by był to dobry moment na podejmowanie ryzyka w obszarze denominowanych w euro obligacji korporacyjnych. Mimo iż Europejski Bank Centralny nadal wspiera gospodarkę, wyraźnie widać, że otoczenie makroekonomiczne nie sprzyja obligacjom korporacyjnym o niższym ratingu.

W przypadku eskalacji wojny handlowej i/lub recesji w strefie euro, pierwszymi ofiarami będą spółki korzystające z dźwigni finansowej, dlatego skłaniamy się ku inwestycjom wyższej jakości.

W obszarze obligacji o ratingu inwestycyjnym, instytucje finansowe oferują dodatkową przewagę nad spółkami, w szczególności w krajach peryferyjnych UE. Dotyczy to np. podrzędnych papierów uprzywilejowanych (ang. senior non-preferred notes) Banco de Sabadell z kuponem w wysokości 1,75%, terminem wykupu w maju 2024 r. (XS1991397545) i rentownością na poziomie 1,7%, jak również podrzędnych papierów uprzywilejowanych Unicredit z kuponem w wysokości 1% i terminem wykupu w styczniu 2023 r. (XS1754213947) oraz rentownością na poziomie 1,75%.

Aby uzyskać 2%, należy przyjrzeć się obligacjom o dłuższych terminach wykupu, takim jak Intesa Sanpaolo z kuponem w wysokości 1,75% i terminem wykupu w marcu 2028 r. (XS1785340172), oferującym rentowność na poziomie 2%. Wielu klientów nieufnie podchodzi do włoskiego sektora bankowego, jednak naszym zdaniem więksi emitenci są w znacznie zdrowszej sytuacji niż kilka lat temu i są obecnie w stanie radzić sobie z ryzykiem politycznym i gospodarczym.

Tego samego nie da się niestety powiedzieć o mniejszych włoskich emitentach.

Eskalacja wojny handlowej nieproporcjonalnie mocniej uderzy w określone sektory w strefie euro, takie jak przemysł motoryzacyjny, technologiczny czy spedycyjny. W ostatecznym ujęciu wierzymy, że może to być dobra okazja dla inwestorów na przeszacowanie w świecie o niewielkiej zmienności.