Credit Agricole: słaby złoty oznacza konieczność dalszych podwyżek stóp procentowych
Zgodnie z listopadową projekcją NBP – przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP – inflacja ukształtuje się na poziomie 3,5-3,6% r/r w II połowie 2023 r., czyli w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej (por. wykres). Wyniki badań nad mechanizmem transmisji w polityce pieniężnej wskazują, że po uwzględnieniu listopadowej podwyżki stóp procentowych o 75 pb oczekiwana w projekcji inflacja w II poł. 2023 r. spadłaby nieznacznie poniżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego RPP (3,5%).
W ramach mechanizmu transmisji polityki pieniężnej można wyróżnić trzy główne kanały oddziaływania: kanał stopy procentowej (transmisja podwyżek stopy referencyjnej do stóp depozytowych i kredytowych w bankach komercyjnych, a także do rentowności obligacji i cen akcji), kanał kredytowy (skłonność i zdolność banków komercyjnych do udzielania kredytów, a więc na podaż kredytu) oraz kanał kursowy (umocnienie złotego). Zgodnie z wynikami badań nad transmisją polityki pieniężnej, maksymalna reakcja inflacji bazowej na wzrost krótkoterminowej stopy procentowej o 1 pkt proc. na okres czterech kwartałów następuje w szóstym kwartale po zmianie stopy i wynosi ok. -0,5 pkt. proc. Skala reakcji inflacji ogółem na impuls stopy procentowej jest podobna. W normalnych warunkach, maksymalna reakcja inflacji bazowej jest powodowana w około jednej trzeciej efektami kanału stopy procentowej i kanału kredytowego, a w dwóch trzecich efektami kanału kursu walutowego. Należy jednak zwrócić uwagę, że kanał kursowy transmisji stóp procentowych na inflację jest obecnie niedrożny, bowiem kurs złotego nie umacnia się pomimo zacienienia polityki pieniężnej. Wyłączając zatem ten kanał transmisji, można w uproszczeniu powiedzieć, że podwyżka stóp procentowych o 100 pb na okres czterech kwartałów spowoduje spadek inflacji o ok. 0,2 pkt. proc. po sześciu kwartałach od decyzji o zacieśnianiu polityki pieniężnej.
Kanał kursowy transmisji stóp procentowych
Uważamy, że kanał kursowy transmisji stóp procentowych pozostanie niedrożny również w najbliższych miesiącach. Czynnikiem ograniczającym aprecjację kursu złotego jest utrzymujący się spór prawny na linii UE-Polska opóźniający uruchomienie Krajowego Planu Odbudowy oraz rynkowe oczekiwania na zacieśnienie polityki pieniężnej w USA. Czynnikiem przeciwdziałającym umocnieniu kursu złotego będą również obawy inwestorów o interwencje NBP na rynku walutowym przed końcem roku, podobnie jak to miało miejsce w 2020 r. Uzasadnienie tych operacji ze strony NBP było niejasne, a tym samym mogły być one umotywowane podniesieniem zysku NBP na koniec ub. br. Choć ryzyko, że NBP zastosuje ten instrument ponownie, nie jest w naszej ocenie znaczące, część inwestorów może się obawiać ponownej deprecjacji kursu złotego w ostatnich dniach roku Nawet jeśli osłabienie kursu złotego pod koniec grudnia br. nie byłoby celem NBP, bank centralny będzie reagował na ewentualne umocnienie kursu złotego starając się ograniczyć jego skalę.
Zgodnie z wypowiedziami niektórych przedstawicieli RPP, konieczne jest dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej. Taki scenariusz zarysował w ubiegłym tygodniu Ł. Hardt. J. Żyżyński zwrócił uwagę, że wzrost inflacji powyżej projekcji oznaczałby potrzebę podniesienia stóp procentowych o kolejne 75pb od obecnego poziomu. Należy jednocześnie zwrócić uwagę, że taki alternatywny scenariusz inflacyjny już się realizuje (w październiku inflacja wyniosła 6,8% r/r wobec 6,7% prognozowanych na IV kw. br. w projekcji). Z kolei A. Glapiński zadeklarował na konferencji po listopadowym posiedzeniu, że RPP „zrobi wszystko co w jej zakresie żeby sprowadzić inflację do celu”.
Oczekujemy, że stopy procentowe zostaną podniesione o 50 pb w grudniu i o kolejne 50 pb w styczniu 2022 r. do poziomu 2,25%. Zakładając utrzymującą się niedrożność kanału kursowego łączna podwyżka stóp procentowych o 175 pb (75 pb w listopadzie plus oczekiwane 100 pb) i ich późniejsza stabilizacja co najmniej do końca 2022 r. obniżyłaby inflację o ok. 0,3-0,4 pkt. proc. w II poł. 2023 r. sprowadzając ją w okolice 3,0%. Uważamy, że materializacja takiego scenariusza byłaby akceptowalna zarówno dla obecnej, jak i kolejnej RPP, jeśli podtrzymana zostanie przedstawiana wcześniej interpretacja celu inflacyjnego jako pasma (2,5% +/- 1 pkt proc.). Naszym zdaniem skala podwyżek stóp procentowych wyceniana obecnie przez rynki (do ponad 3% w horyzoncie kilku miesięcy) jest nadmierna.
Dostrzegamy ryzyko w górę dla naszego scenariusza stóp procentowych w Polsce w związku z oczekiwanym przez rynki szybszym zacieśnieniem polityki pieniężnej przez FED (patrz wyżej), a w rezultacie słabszym kursem złotego. Nasz scenariusz bazowy jest jednak również obarczony ryzykiem w dół z uwagi na kryzys na wschodniej granicy. W przypadku jego eskalacji RPP będzie mniej skłonna do podwyżek stóp procentowych pomimo wysokiej inflacji. Bilans tych dwóch czynników ryzyka przechyla się obecnie w stronę wyższych stóp procentowych.
