Bankowość i Finanse | Gospodarka | Polska polityka pieniężna odmienna niż na świecie

Agresywne cięcia stóp pomogą obniżyć inflację?

– Szybkie obniżki stóp procentowych utrudnią obniżanie inflacji. Wpisują się w scenariusz, który polega na tym, że po spadku inflacja wciąż utrzymuje się na nieakceptowalnie wysokim poziomie.

Jakim?

– Rada Polityki Pieniężnej ma bardzo niewielki wpływ na krótkoterminowe perspektywy inflacji. Trzeba je oddzielić od długoterminowych, na które RPP może już wpłynąć. Jeśli chodzi o te krótkoterminowe, to zapowiada się kontynuacja spadków inflacji. Szoki cenowe trochę osłabły, nie są tak duże jak w zeszłym roku, więc inflacja z miesiąca na miesiąc szybko się obniża. Głównie widać to we wzrostach cen żywności, ale jest to trend dotyczący wielu kategorii. Na koniec roku inflacja może być nieco poniżej 7%.

A w długim terminie?

– Długoterminowe perspektywy są zdecydowanie mniej korzystne, chociaż oczywiście tego typu przewidywania są obarczone dużo większą niepewnością. W przyszłym roku wygasną czynniki statystyczne, które dotychczas obniżały inflację. Dlatego nasze prognozy wskazują na wypłaszczenie ścieżki inflacji. Spada ona mocno do końca tego roku, a następnie stabilizuje się w okolicach 6% i już bardziej nie chce się obniżać.

Pozostaje wysoka, uporczywa, „lepka”, jak określają ją najważniejsze banki centralne świata, przyznając przy tym uczciwie, że nie wiedzą, dlaczego tak jest.

– Uporczywość inflacji jest poważnym problemem. Jej prognozowanie na rok, dwa do przodu jest bardzo trudne i prognozy nie są precyzyjne, gdyż występuje bardzo dużo szoków. Jednak od dekad w wielu krajach powtarza się ten sam wzorzec – inflacja jest uporczywa. Uporczywa była deflacja w latach 2014–2016 i – jak pamiętamy – wówczas bardzo trudno było ją zakończyć. Analogicznie, jeśli inflacja wzrasta do wysokiego poziomu, także bardzo trudno jest ją obniżyć. Najprawdopodobniej powodem tego zjawiska jest mechanizm automatycznej indeksacji wynagrodzeń czy wydatków publicznych. Niemniej, nawet jeśli nie wiemy, co w danym momencie powoduje tę uporczywość czy też „lepkość” inflacji, to trzeba się pogodzić z tym, jako z empirycznie stwierdzoną prawidłowością.

I że tak ciężko jest uporczywą inflację obniżyć?

– Oczywiście, uporczywość nie oznacza, że inflacji nie można obniżyć. Można ją obniżyć, trzeba do tego przywiązywać dużą wagę, podnosić stopy procentowe albo utrzymywać je na wysokim poziomie dłużej, niż by się chciało. Niestety koszt obniżenia inflacji „uporczywej” jest mierzony utratą wzrostu gospodarczego albo wzrostem bezrobocia.

To czemu banki centralne ściągają inflacji cugle, zamiast puszczać je, mówiąc z zadowoleniem: to teraz sobie pocwałuj?

– Nauczka z wielu poprzednich lat jest taka, że jeśli pozwolimy inflacji utrzymywać się na wysokim poziomie, żeby nie podnieść bezrobocia, to może ona mieć tendencję do dalszego wzrostu. To jest wyzwanie, przed którym stoją banki centralne.

Czy nasz bank centralny na ich tle nie wygląda jak jakiś odmieniec?

– Odpowiedź polskiej polityki pieniężnej na to, co się dzieje z inflacją, jest trochę inna niż odpowiedź największych banków centralnych. Jest też inna niż pozostałych banków centralnych w regionie. Czechy, mimo że mają niższą inflację, odżegnują się od obniżek stóp procentowych, choć zaczynały podwyżki stóp dużo wcześniej niż RPP, a w dodatku czeski rząd zacieśnił politykę fiskalną. To stwarza warunki, żeby inflacja znalazła się w przyszłym roku w pobliżu 2%, na co zresztą wskazuje wiele prognoz. Czeski bank centralny mówi jednak, że nie ma pewności, iż inflacja znajduje się pod kontrolą i dlatego nie spieszy się z obniżkami. Z kolei Węgry już obniżają stopy, ale z dużo wyższego, kilkunastoprocentowego poziomu. Ich inflacja jest nadal wyższa niż w Polsce, ale miesięczna inflacja bazowa jest już na niższym poziomie niż u nas. Widać więc, że podejście w Polsce jest trochę bardziej łagodne.

Łagodne, mówi pan?

– To jest też kwestia tego, jak dużą wagę przywiązuje się do tego, żeby inflacja była w celu. Przypomnijmy, że już w ub.r. przedstawiciele banku centralnego sugerowali, że nie chodzi o trafienie z inflacją w cel, tylko wystarczy, że inflacja będzie z miesiąca na miesiąc spadać. Trend spadkowy miał być dla NBP wystarczający. To bardzo duża różnica w podejściu w porównaniu z innymi bankami centralnymi, bo instytucjom takim, jak np. EBC oraz FED nie chodzi o to, żeby inflacja tylko spadała, lecz o to, żeby osiągnąć cel inflacyjny. To jest ta różnica.

Czy można rozumieć ostatnie wypowiedzi prezesa NBP prof. Adama Glapińskiego tak, że – wbrew „Założeniom Polityki Pieniężnej” – ustalił on cel inflacyjny na 5%?

– Często słyszymy pytania od inwestorów, czy bank centralny będzie zadowolony z inflacji pięcioprocentowej i czy to rzeczywiście jest taki cel. Myślę, że to nie jest cel sam w sobie, tylko że powrót do celu 2,5% będzie bardzo, bardzo długotrwały i będzie najdłuższy w regionie. W przyszłym roku Czechy mogą być w pobliżu swego celu, Węgry mogą być na początku 2025 r. W Polsce to wygląda inaczej.

Ale cel 5% będziemy mieli już w przyszłym roku?

– Tak, w przyszłym roku inflacja może zejść do 5%. Prognozujemy wynik w okolicach 6%, ale 5% jest jak najbardziej możliwe i osiągalne.

A jak będą znowu jakieś szoki?

– Oczywiście są czynniki ryzyka, związane choćby z tym, że ceny paliw np. w innych krajach regionu w ciągu ostatnich dwóch miesięcy wzrosły o ponad 10%, podczas gdy u nas te zmiany są bardzo niewielkie. Istnieje ryzyko, że to dostosowanie cen paliw w górę może nastąpić z opóźnieniem. Z drugiej strony ceny żywności mogłyby np. spaść głębiej, niż to zakładają prognozy. Możemy oczywiście wymyślać, co by pomogło inflacji zejść do celu inflacyjnego, tyle że to nie jest prognozowanie, tylko obstawianie sytuacji skrajnie korzystnych, a nie tych, które są prawdopodobne.

Jak w kasynie?

– Takie obstawianie jest rolą inwestorów spekulacyjnych. Zajmują skrajne pozycje, próbują zgadywać, przygotowywać się na sytuacje ekstremalne. Ale banki centralne zazwyczaj patrzą na środek rozkładu prognoz, na najbardziej prawdopodobne scenariusze, a nie na skrajne. Na tym polega różnica między scenariuszem możliwym, ale optymistycznym, a scenariuszem najbardziej prawdopodobnym.

Są jeszcze tzw. tarcze, zamrożone ceny gazu, regulowane ceny prądu, niższy VAT na żywność, „wakacje kredytowe”. Ktoś wie, czy zostaną zniesione, czy przedłużone?

– Tarcze mogą bardzo zmienić ścieżkę inflacji, wydatki socjalne mogą napędzać inflację. W ogóle jest wiele źródeł niepewności. Mamy np. również niepewność związaną z tym, jak działa gospodarka po przemianach związanych z lockdownami oraz po wzroście cen energii. Jest bardzo dużo tego typu czynników. Po okresie, kiedy przez dekadę zmienność gospodarcza była niewielka, weszliśmy w okres, kiedy co chwilę dotyka nas jakiś szok, i to są szoki w bardzo dużej skali, pomijając niepewną sytuację geopolityczną.

Sytuacja gospodarcza się pogarsza. Dlaczego?

– Przez ostatni rok powodem spowolnienia było to, co się dzieje w kraju. Popyt krajowy bardzo mocno wyhamował.

Jest recesja?

– Można dyskutować, czy to recesja, czy nie recesja, ale aktywność gospodarcza bardzo się osłabiła. Konsumpcja spadła i choć inwestycje trzymają się stosunkowo dobrze, firmy zmniejszają zapasy. Widać, że to czynniki wewnętrzne były źródłem problemów. Jeśli chodzi o przyszłość, wchodzimy w fazę, kiedy konsumpcja może zacząć się odbijać, w miarę jak płace realne rosną. Źródłem słabości może być teraz nie popyt krajowy, lecz globalne spowolnienie, które się przekłada na nasze firmy, będące częścią łańcuchów dostaw w Europie. Będzie to czynnik ryzyka. Warto jednak pamiętać, że gdy popyt zagraniczny na polskie produkty słabnie, złoty się osłabia i zapewnia konkurencyjność krajowego eksportu. Można zakładać, iż eksport będzie sobie stosunkowo dobrze radził na tle innych krajów, natomiast może to następować kosztem lub dzięki słabszemu złotemu.

Nie idziemy w kierunku coraz głębszej recesji?

– Nie sądzę, że sytuacja się na tyle zmieniła, żeby uzasadniała dużo większy niepokój niż np. trzy miesiące temu. Otoczenie zewnętrzne się pogorszyło, otoczenie wewnętrzne się poprawiło, natomiast nawet duże spowolnienie gospodarcze za granicą ma umiarkowany wpływ na polską gospodarkę. Już wiemy, że z nadwyżką ten efekt zostanie skompensowany przez politykę fiskalną, czyli wzrost transferów, podwyżkę 500+, większą czternastą emeryturę, a do tego – już poza polityką fiskalną – również podwyżki płacy minimalnej o blisko 20%. Wiemy, że wszystkie te czynniki będą napędzać gospodarkę i kompensować negatywne szoki z zewnątrz.

Będą napędzać gospodarkę czy inflację?

– Jedno z drugim jest powiązane. Polityka fiskalna oraz obniżki stóp procentowych będą napędzać gospodarkę. Ich wpływ będzie taki sam. Bo jedne i drugie mają na celu pobudzić popyt, czyli spowodować, że nominalnie będziemy w stanie więcej wydawać. Zamiast np. miliarda złotych – miliard i sto milionów. Różnica jest taka, że jeśli nasza gospodarka jest rozgrzana, działa na granicach swoich możliwości produkcyjnych, to te większe wydatki przełożą się na wzrost cen. Nie kupimy więcej produktów, tylko za te same produkty zapłacimy więcej. A w związku z tym wracamy do pytania, czy obniżki stóp procentowych mają sens, czy zwiększenie wydatków socjalnych ma sens. Bo jeżeli jesteśmy w takim miejscu, że nie mamy potencjału więcej produkować bezinflacyjnie, to znaczy, że cokolwiek byśmy zrobili, efektem nie będzie wzrost produkcji, tylko wysoka inflacja.

Jak wygląda teraz nasz potencjał?

– Najważniejszym pytaniem, które powinniśmy sobie zadać, jest to, co się stało w ciągu ostatnich trzech lat – najpierw przez COVID, a potem przez inwazję Rosji na Ukrainę. Czy potencjał polskiej gospodarki, a także innych gospodarek w regionie, jest wciąż taki sam i czy jesteśmy w stanie bezinflacyjnie rosnąć w tempie 3,5–4%? Czy też może w tych warunkach jesteśmy skazani na wolniejszy wzrost? I wydaje mi się, że naturalna odpowiedź jest taka, że w kolejnych latach gospodarka będzie raczej rosnąć wolniej niż w przeszłości. Przyczyniają się do tego choćby dużo wyższe ceny energii i transformacja energetyczna. Ponadto, ponosimy większe wydatki zbrojeniowe, które w praktyce oznaczają, że część dochodu narodowego wydawaną dotychczas na inwestycje albo na edukację, ochronę zdrowia, musimy obecnie przeznaczyć na zbrojenia, które zwiększają import. To też może wpłynąć na nasz potencjał. Możemy nie być w stanie oszacować, jaki dokładnie będzie tego efekt, ale kierunek wpływu wydaje się jasny. Struktura tych wydatków raczej nie podnosi średniego tempa wzrostu gospodarczego w dłuższym okresie.

Potencjał już się obniżył?

– Moim zdaniem, tak i ma to istotne konsekwencje. Gdybyśmy spojrzeli na trend PKB do pandemii i przedłużyli go na kolejne kwartały, to PKB w ostatnich kwartałach był mniej więcej na poziomach zgodnych z ówczesnym trendem. Jeżeli jednak rzeczywiście potencjał ucierpiał i obecny trend wzrostu PKB jest faktycznie niższy, to oznacza, że wciąż gospodarka jest nadmiernie rozgrzana. Jeśli  tak, to znaczy, że nasze dodatkowe wydatki będą raczej powodować inflację, wzrost kosztów, w tym wynagrodzeń itp. Jest ryzyko, że jesteśmy właśnie w takiej sytuacji.

I odpowiedzią na to będą dalsze obniżki stóp?

– Zakładamy, że w tym roku stopy procentowe mogą jeszcze spaść, choć oczywiście może się to zmieniać w obliczu napływających danych. Możemy w krótkim czasie spodziewać się większego łagodzenia polityki pieniężnej, natomiast nie oznacza to, że stopy ostatecznie spadną dużo niżej niż oczekiwano choćby przed wrześniową decyzją RPP. Wcześniej spodziewaliśmy się scenariusza, w którym obniżki są rozłożone w czasie i jest ich więcej w przyszłym roku, a teraz bardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym obniżki koncentrować się będą w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Jeśli nasze prognozy inflacyjne znajdą potwierdzenie w danych, jeśli inflacja po szybkich spadkach w przyszłym roku się ustabilizuje na wysokim poziomie, to przestrzeń do cięcia stóp będzie dużo mniejsza. Trzeba pamiętać, że jeśli inflacja będzie w okolicach 6%, a teraz mamy stopy 6% i prawdopodobnie zejdziemy poniżej tego poziomu, to znowu będziemy mieli ujemne realnie stopy procentowe.

Najważniejsze banki centralne chcą mieć lub nawet mają już realnie dodatnie stopy.

– Wiele banków centralnych na świecie chce, żeby ich stopy procentowe znalazły się, a potem utrzymywały na realnie dodatnim poziomie, czyli żeby były wyższe niż inflacja. Tak jest już np. w USA, taka jest intencja EBC. Nawet niektóre banki centralne z rynków wschodzących, które nawet zaczęły już stopy procentowe obniżać, mają stopy procentowe realnie dodatnie. Podczas gdy my mamy je wciąż głęboko ujemne.

Spodziewa się pan podwyżek stóp, jeśli inflacja znowu nam ucieknie?

– Nie jest to nasz scenariusz. Nie zakładamy podwyżek stóp w przyszłym roku. Natomiast oczywiście mamy bardzo dużą niepewność, wiele może zależeć od tego, jak zareaguje rynek walutowy na obniżki stóp procentowych. Można sobie wyobrazić sytuację, że podwyżka stóp procentowych mogłaby być konieczna, jeżeli poważnie potraktujemy cel inflacyjny i to, że kiedyś chcemy jednak obniżyć inflację do 2,5%.