Analitycy: warunki fuzji Orlenu z Lotosem zawiodły
Warunki wynegocjowane przez Orlen nas zawiodły. Patrząc całościowo na transakcję, naszym zdaniem nie uzasadniają one w pełni bieżącej wyceny Lotosu, mimo że niektórzy mogli liczyć na premię do rynku.
– powiedział Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ.
Lotos jest jedną z tańszych wśród pokrywanych przez DM BOŚ spółek, z upside’em co najmniej 30 proc. w porównaniu do bieżącej ceny rynkowej.
„Chyba jest to konsensus, że uważa się Lotos za tanią spółkę. Gdybyśmy z ubiegłorocznych wyników Lotosu wyjęli EBITDA sprzedawanych aktywów, uwzględnili swapy w segmencie detalicznym oraz uwzględnili osiągniętą gotówkę ze sprzedawanych aktywów, to wskaźnik EV/EBITDA dla Lotosu spadłby z niskiego poziomu 3,4x na jeszcze niższy 3,2x” – powiedział Łukasz Prokopiuk.
„Widzieliśmy, że wczoraj akcje Orlenu zachowywały się dobrze, a akcje Lotosu źle. Co do Lotosu wydaje nam się, że akcje zachowywały się słabo ze względu na wycenę transakcji, bo może to sugerować, że Orlen nie będzie chciał płacić za Lotos więcej niż wynika z bieżących cen rynkowych” – dodał.
Warunki mogą nie zadowolić mniejszościowych akcjonariuszy Lotosu
W opinii analityka DM BOŚ warunki, które wynegocjował Orlen, mogą nie zadowolić mniejszościowych akcjonariuszy Lotosu i może się okazać, że PKN Orlen będzie musiał zaprezentować dobrą ofertę wymiany.
„Warunki, które wynegocjował Orlen mogą nie zadowolić mniejszościowych akcjonariuszy Lotosu i być może będzie to oznaczało, że aby zebrać 80 proc. głosów na walnym przy wymianie akcji Orlen będzie musiał zaproponować naprawdę dobry parytet wymiany, żeby uzyskać zgodę” – powiedział.
Początkowo parametry transakcji wydawały się nieco lepsze niż obecnie
W ocenie Michała Kozaka, analityka Trigon DM, początkowo parametry transakcji wydawały się nieco lepsze niż obecnie, po telekonferencji dla analityków, która odbyła się późnym popołudniem w środę. Wskazuje on, że podczas telekonferencji zostało doprecyzowane, że zaprezentowane przez Orlen wartości dotyczą kwot EV, czyli w ujęciu długu.
„Rafineria jest taniej sprzedawana niż można było kalkulować, a detal trochę drożej. Nie należy jednak tego w pełni odnosić do kapitalizacji Lotosu czy do wyceny fundamentalnej spółki. Kwota za pakiet sprzedaży to około 25 proc. mniej w stosunku do tego, co wycenialiśmy w grudniu w naszej ostatniej rekomendacji. Wynika to z tego, że jest to pakiet mniejszościowy, mogą więc być w transakcji zawarte istotne dyskonta w stosunku do wartości fundamentalnej, a druga rzecz to rygor konieczności sprzedaży tych aktywów, co oczywiście wpływa na proponowaną cenę przez partnerów” – powiedział Michał Kozak.
„Wcale to nie musi oznaczać, że przy takiej samej wycenie Orlen będzie podchodził do propozycji parytetu. Wydaje mi się, że implikowane wartości parytetu powinny być wyższe niż wynikałoby to z ofert złożonych przez Saudi Aramco i inne podmioty” – dodał.
PKN Orlen wynegocjował bardzo dobre warunki w przypadku sprzedaży stacji paliw
Łukasz Prokopiuk z DM BOŚ ocenia, że PKN Orlen wynegocjował bardzo dobre warunki w przypadku sprzedaży stacji paliw, natomiast są one słabe w przypadku pozostałych sprzedawanych aktywów.
„Z jednej strony bardzo dobre warunki zostały wynegocjowane w detalu, bo stacje paliw Lotosu Orlen sprzedaje przy wskaźniku szacowanym przez nas na 11x EV/EBITDA. To bardzo drogo sprzedawane aktywo, zwłaszcza że stacje Lotosu wymagają dużych nakładów inwestycyjnych i prawdopodobnie są to stacje gorszej jakości. Orlen natomiast kupuje stacje od MOL-a na Węgrzech i Słowacji za 6,3x EV/EBITDA” – powiedział.
„Z drugiej strony mamy bardzo słabo wynegocjowane warunki dla aktywów rafineryjnych Lotosu. Szacujemy, że łącznie za 30 proc. udziałów w rafinerii plus spółka hurtowa, paliwa jet, biopaliwa i asfalty Orlen otrzyma około 2,5 mld zł. Współczynnik EV/EBITDA transakcji to 2,7x, czyli bardzo nisko” – dodał.
Analityk DM BOŚ zwraca uwagę, że sprzedawane aktywa generują około 40 proc. wyniku EBITDA segmentu rafineryjnego Lotosu, co implikuje wartość wszystkich aktywów rafineryjnych Lotosu na poziomie tylko 6,3 mld zł.
„6,3 mld zł implikowanej wyceny segmentu rafineryjnego to bardzo mało porównując do kilku rzeczy: a) naszej wyceny Lotosu, która wynosi 15 mld zl, gdzie wartość segmentu rafineryjnego stanowi około 3/4 całości wartości spółki, b) bieżącej kapitalizacji Lotosu w wysokości 12 mld zł, c) wydatków inwestycyjnych, jakie zostały poniesione na projekt EFRA czy program 10+ w Lotosie (łącznie około 8 mld zł), d) do wydatków, które chce ponieść Orlen w Możejkach na instalację BoB (około 2,9 mld zł)” – powiedział Łukasz Prokopiuk.
„Naszym zdaniem, przy obecnych warunkach Komisji Europejskiej oraz uwzględniając warunki wynegocjowane przez Orlen, planowana transakcja przejęcia Lotosu przez Orlen nie ma żadnego sensu z punktu widzenia państwa” – dodał.
Środki zaradcze wymagane przez KE przy zgodzie na fuzję z Grupą Lotos
PKN Orlen przedstawił w środę środki zaradcze wymagane przez Komisję Europejską przy zgodzie na fuzję z Grupą Lotos.
PKN Orlen wybrał Saudi Arabian Oil Company jako partnera do aktywów rafineryjnych, hurtowych, a także paliw lotniczych w związku z planowaną fuzją z Grupą Lotos. Cena za 30 proc. udziałów w Lotos Asfalt ma wynieść ok. 1,15 mld zł oraz element zmienny zależny m.in. od wysokości długu, a cena sprzedaży udziałów w spółce hurtowej Lotos SPV 1 ok. 1 mld zł oraz element zmienny.
Węgierski MOL przejmie 417 stacji paliw sieci Lotos znajdujących się na terenie Polski za kwotę 610 mln USD, a PKN Orlen 185 stacji z portfolio Grupy MOL na terenie Węgier oraz Słowacji w celu wdrożenia środków zaradczych.
W obszarze rynku logistyki paliw oraz rynku asfaltu Grupa Lotos zawarła z Unimot Investments przedwstępne umowy. Umowy obejmują m.in. zbycie 100 proc. akcji w Lotos Terminale. Szacowane zaangażowanie Unimotu w transakcję wyniesie co najmniej 450 mln zł.
W obszarze rynku biopaliw w procesie przejęcia Lotosu zawarta została przedwstępna umowa zbycia 100 proc. udziałów w Lotos Biopaliwa na rzecz Rossi Biofuel.
Dodatkowo PKN Orlen podpisał z Saudi Arabian Oil Company długoterminową umowę na dostawy ropy naftowej, zgodnie z którą zagwarantuje dostawy po połączeniu z Lotosem od 200 do 337 tys. baryłek dziennie.
Szacuje się, że dostawy, już po połączeniu koncernu z Grupą Lotos, mogą zaspokajać do 45 proc. łącznego zapotrzebowania całej Grupy Orlen zarówno w Polsce, jak i na Litwie oraz w Czechach.
„To są istotne wielkości rzędu 20 mln ton rocznie, tutaj mogą być zawarte jakieś oszczędności, o których Orlen nie mówi i nie chce się do tego odnosić, więc trudno je szacować” – powiedział Michał Kozak.
W środę na zamknięciu sesji akcje PKN Orlen wzrosły o 3,87 proc., a Lotosu spadły o 0,34 proc.
Potencjał do wzrostu kursu akcji Grupy Lotos
W ocenie Michała Kozaka z Trigon DM, w dalszym ciągu jest potencjał do wzrostu kursu akcji Grupy Lotos, a w przypadku kursu Orlenu rynek może go zdyskontować o korzyść z tytułu połączenia z PGNiG, która jego zdaniem nie jest doszacowana.
„Gdyby połączenie odbyło się przy obecnych warunkach, to dodaje kursu Orlenowi. W Lotosie jest większy wymóg co do zgody na walnym (80 proc., w Orlenie 2/3 głosów) więc pytanie, czy kursy mogą się istotnie oderwać od tego, co było w ostatnich miesiącach. Wydaje mi się, że nie powinno to nastąpić. 2-3 miesiące potrwa teraz oczekiwanie na decyzję Komisji Europejskiej co do weryfikacji środków zaradczych i wtedy będzie propozycja co do wielkości parytetu wymiany akcji, co nastąpi pewnie na przełomie pierwszego i drugiego kwartału. Wydaje się, że akcjonariusze podchodząc do parytetu będą oczekiwać więcej niż to zostało zaproponowane przy środkach zaradczych” – powiedział analityk.
PKN Orlen spodziewa się finalizacji fuzji z Grupą Lotos na przełomie czerwca i lipca 2022 roku.
