Amerykańskie spółki coraz cenniejsze od europejskich

W 2008 roku kapitalizacja amerykańskich giełd była wyższa od europejskich o ok. 1/3 lub o około 3 biliony dolarów. W 2023 roku różnica między nimi urosła do 34 bilionów (34 000 mld) dolarów.

Przez te 15 lat wartość wszystkich akcji amerykańskich wzrosła czterokrotnie, a europejskich zaledwie o 70 proc. W jeszcze innym ujęciu wskaźnik kapitalizacji spółek amerykańskich w relacji do PKB urósł w USA z 78 proc. do 177 proc, podczas gdy europejski z 43 proc. do 63 procent.

Liczba firm notowanych w USA była w badanym okresie w miarę stabilna natomiast w Europie wzrosła, a to oznacza, że wzrost łącznej kapitalizacji w Stanach był wyłącznie pochodną coraz wyższych wycen rynkowych.

W ciągu 15 lat objętych badaniem różnica w wycenach wzrosła w większym stopniu w przypadku młodszych przedsiębiorstw. W przypadku „najmłodszego” kwintyla przedsiębiorstw różnica ta wzrosła o 82 proc., podczas gdy w przypadku „najstarszego” kwintyla – jedynie o 20 procent.

Różnica ta jest również większa w branżach, w których skala działalności gospodarczej jest wyższa.

Czytaj także: Dwa amerykańskie rekordy – udział zysków w dochodzie narodowym najwyższy, a płac najniższy od dekad

Co ogranicza rozwój firm europejskich wg NBER Working Papers

Bo Becker et al. wyróżnili dwa ograniczenia strukturalne, które hamują zdolność europejskich firm do rozwoju: trudności w rozszerzaniu rynków zbytu oraz wyższe koszty kapitałowe.

Stwierdzili, że sprzedaż europejskich firm jest ściśle powiązana z lokalną sytuacją gospodarczą. Wzrost PKB o 1 procent w kraju, w którym firma ma siedzibę, wiąże się ze wzrostem sprzedaży europejskich przedsiębiorstw o 0,8 proc., nawet w przypadku sektorów powiązanych z rynkami międzynarodowymi.

Natomiast w USA współzależność między wzrostem PKB w stanie, w którym firma ma siedzibę, a wzrostem jej sprzedaży nie różni się statystycznie od zera. Można z tego wysnuć wniosek, że firmy europejskie są powiązane ze swoimi rynkami krajowymi w sposób, w jaki nie są spółki amerykańskie.

W porównaniu ze swoimi amerykańskimi odpowiednikami firmy europejskie mają trudności z pozyskiwaniem finansowania kapitałowego oraz dłużnego.

Mają mniejszy dostęp do funduszy venture capital. W 2023 roku finansowanie to osiągnęło w Stanach Zjednoczonych poziom 0,5 proc PKB, podczas gdy w żadnym z krajów europejskich nie przekroczyło 0,15 proc. PKB.

Najdotkliwsze są ograniczenia w zakresie finansowania kapitałowego mniejszych przedsiębiorstw. Małe firmy europejskie zmagają się tzw. się z implikowanym kosztem kapitału przekraczającym 60 proc., podczas gdy w przypadku ich amerykańskich odpowiedników wynosi on poniżej 40 procent.

Implikowany koszt kapitału (implied cost of capital – ICC):

ICC to stopa zwrotu wynikająca z wyceny rynkowej i przyjętych prognoz. Jej wysokość można odczytać z oczekiwań  „z rynku” pytając, jakiej stopy zwrotu oczekują inwestorzy, skoro są gotowi zapłacić za akcję jej dzisiejszą cenę?

W górnej części rozkładu największe przedsiębiorstwa w obu regionach ponoszą znacznie niższe koszty kapitału (poniżej 10 proc.), przy czym nie ma znaczącej różnicy między Europą a Stanami Zjednoczonymi.

Gdyby zaś najmniejsze firmy chciały zebrać kapitał z rynku musiałyby zapewnić inwestorom roczną stopę zwrotu w wysokości ok. 60 proc. w Europie, a w USA 40 proc., a więc istotnie mniejszą, choć praktycznie nie do uzyskania. Mały może znacznie mniej i zawsze mu gorzej.

Firmy amerykańskie są bardziej zadłużone niż europejskie odpowiedniki, a różnica między ich poziomami zadłużenia utrzymywała się w latach 2008–2023 na stałym poziomie.

Wprawdzie to wiedza powszechna, ale została potwierdzona po raz kolejny. Spółki amerykańskie mają dostęp do bardziej zróżnicowanych źródeł finansowania dłużnego: rynki obligacji i kredyty prywatne odgrywają znacznie większą rolę w Stanach Zjednoczonych, podczas gdy firmy europejskie opierają się głównie na kredytach bankowych.

Paradoks Lucasa też nie sprzyja spółkom europejskim

Teoria ekonomii zakłada, że kapitał powinien płynąć w miejsca najwyższych zwrotów kapitału i najsilniejszych potencjalnych korzyści, czyli dziś do młodych gospodarek, ale już prężnych i zweryfikowanych pod względem ryzyka.

Teoria często nie sprawdza się w praktyce. Noblista Robert Lucas zauważył już około 30 lat temu, że zamiast w kierunku młodych – kapitał płynie do starzejących się gospodarek. Spostrzeżenie to nazwano „paradoksem Lucasa”

W wyniku działania tego paradoksu, a także z kilku innych wielkich przyczyn, aktywa amerykańskie zostały nadęte jak balon.

Profesor geoekonomii Sony Kapoor podkreśla, że przez minione 10 lat inwestorzy zagraniczni trzykrotnie zwiększyli swoje portfele amerykańskich akcji, których wartość przekracza obecnie 20 bilionów (20 000 mld) dolarów.

Dzięki większej swobodzie, mniejszej powściągliwości względem ryzyka i wielkim zasobom płynnego kapitału, amerykańskie spółki publiczne gonią na złamanie karku, zaś ich odpowiedniki ze Starego Kontynentu tylko człapią.

Amerykanie i działający pracujący tam najambitniejsi przybysze z całego świata mają wdrukowany lub natychmiast przyjmują za swój imperatyw sprintu do sukcesu. W Europie stąpamy ostrożniej, uważając głównie na to, żeby się nie potknąć.

Obawiać się należy, że w obecnych okolicznościach nieposkromionych apetytów na dzielenie i braku najmniejszej refleksji czy w ogóle będziemy mogli dzielić coś istotnego w przyszłości, Europa nie nadrobi dystansu do USA, nie wspominając o Azji.

Jan Cipiur, dziennikarz i redaktor z ponad 50-letnim stażem. Zaczynał w PAP, gdzie po 1989 r. stworzył pierwszą redakcję ekonomiczną. Twórca serwisów dla biznesu w agencji BOSS.

Obecnie publikuje m.in. w Obserwatorze Finansowym. Jest członkiem Towarzystwa Ekonomistów Polskich (TEP).