Akademia: Wskaźnik Altmana – fakty i mity

dr inż. Marek W. Zdyb
Ośrodek Badania Rynków Kapitałowych, Warszawa
www.osrodekbadania.waw.pl

Sytuacja branży budowlanej GPW

Relatywnie wciąż dobra sytuacja sektora na tle innych branż da się wyjaśnić wydajną strukturą organizacyjną, sprawną restrukturyzacją spółek budowlanych, zmuszonych już od pewnego czasu konkurować na krajowym rynku z zagraniczną konkurencją. Nie bez znaczenia jest też zapewne w miarę regularny dopływ na rynek nowych środków w ramach przetargów publicznych, finansowanych częściowo przez Unię Europejską.

Jednak, podobnie jak podczas poprzedniego przesilenia z lat 1998-2003, coraz bardziej widoczna staje się polaryzacja zbioru spółek na radzące sobie lepiej ze spowolnieniem i te, których kondycja finansowa i perspektywy rynkowe pozostają w tyle. Kryzys oddziaływuje odmiennie nawet na potentatów rynkowych. I tak np. Budimex S.A., Polimex-Mostostal S.A. i PBG S.A. podwyższyły w I kw. 2009 r. rentowność sprzedaży (ROS) kosztem lekkiego spadku przychodów. Rozliczenie opcji walutowych z końcem 2008 r. wywarło z kolei wpływ na wyniki Erbudu S.A. i Rafako S.A, zaś Pol-Aqua S.A. nie do końca spełniła oczekiwania inwestorów (wykres 1).

Wyniki rentowności operacyjnej (rentowność EBIT) i rentowności sprzedaży netto (ROS) producentów materiałów budowlanych systematycznie pogarszają się od początku 2006 r. Rentowność kapitału własnego (ROE), po stabilnym wzroście w okresie 2005-połowa 2007 r., spada do chwili obecnej w podobnie szybkim tempie, jak rentowność sprzedaży netto (ROS).

Pozytywnym objawem jest fakt, iż branży udało się zachować w miarę łagodny spadek rentowności operacyjnej. W okresie 2004-I kw. 2009 r. obniżyła się ona z 13 do 11 proc. Najpierw sektor musiał się zmagać ze wzrostem cen surowców i energii oraz z silnymi fluktuacjami kursu złotego, obecnie zaś doszło do tego – widoczne zresztą również w przypadku sektora budowlanego i inżynieryjnego – spłaszczenie krzywej przychodów, utożsamiane zwykle ze spadkiem popytu. Postępujące spowolnienie dotknęło w sposób szczególnie widoczny dwóch potentatów rynku materiałów budowlanych, Barlinek S.A. i Cersanit S.A. Spółki ponoszą konsekwencje zaciągniętych kredytów, spotęgowanych słabym obecnie złotym i opcji walutowych. Wśród nielicznych spółek, które zasygnalizowały poprawę wyników, wymienić należy: Armaturę S.A., Mercor S.A., Selenę FM S.A. i Trion S.A. (wykres 2). Przedstawione powyżej tendencje zmian w podstawowych wskaźnikach obu sektorów znalazły odbicie w zmianie kondycji finansowej poszczególnych spółek.

Kondycja finansowa przedsiębiorstwa

Kondycja finansowa spółki definiowana jest jako specyficzny dla danej spółki potencjał finansowy, związany z określoną płynnością finansową, a zatem i wypłacalnością, determinujący zdolność podmiotu do sprostania konkurencji na rynku krajowym i zagranicznym. Charakterystyka ta powiązana jest też bezpośrednio z jakością zarządzania. Kondycję finansową danej spółki można badać tradycyjnie, za pomocą analizy wskaźnikowej. Jest to jednak metoda żmudna i czasochłonna. Znaczącą oszczędność czasu i uniwersalny charakter uzyskanego wyniku pozwalają uzyskać odpowiednie programy komputerowe. Korzystanie z nich wiąże się jednak z posiadaniem wiedzy specjalistycznej, powoduje wydatki sprzętowe na odpowiednie oprogramowanie i wymaga opanowania określonej procedury pomiarowej. Alternatywę stanowić może syntetyczny wskaźnik oceny kondycji finansowej, prosty w zastosowaniu i interpretacji, a przy tym wystarczająco rzetelny w ocenie zachodzących zmian kondycji finansowej przedsiębiorstwa. Pozwala on dokonać szybkiej oceny procesów mikroekonomicznych zachodzących wewnątrz spółki i zmierzyć, będącą konsekwencją tych procesów, kondycję finansową. Poprzez określenie kondycji finansowej grupy podmiotów reprezentatywnych dla danej branży, można z kolei zdiagnozować tendencje zachodzące w wybranym zbiorze spółek, bądź – poprzez generalizowanie wniosków – w całej branży, której dany zbiór jest elementem składowym. Analizując kondycję finansową, można w porę przewidzieć niekorzystne zjawiska nie tylko w skali mikroekonomicznej, tzn. pojedynczego przedsiębiorstwa, lecz także dokonać analizy większego zbioru podmiotów i zdiagnozować daną branżę pod względem tendencji rozwojowych w krótszym i dłuższym okresie. Prześledzenie szeregu czasowego wartości kondycji finansowej przedsiębiorstwa, bądź reprezentatywnego dla danej branży zbioru spółek, na przestrzeni od kilku lat wstecz do bieżącego roku, pozwala na zdiagnozowanie sytuacji pod względem perspektywy funkcjonowania na rynku w okresie bezpośrednio po analizie. Po przyjęciu odpowiednich założeń, ocena kondycji finansowej dotyczyć może również dalszej perspektywy.

Objawy pogarszania się kondycji finansowej

Następujące objawy sygnalizują pogarszanie się kondycji finansowej przedsiębiorstwa[1]:

• utrzymujący się w kolejnych 
latach spadek przychodów 
oraz rentowności sprzedaży,
kapitału i aktywów
• zmniejszanie się zysku, głównie 
operacyjnego, ale też brutto/
netto – w skrajnym przypadku 
powstanie utrzymującej się straty
• utrzymujące się zapotrzebowanie na kredyty (zwłaszcza krótkoterminowe), pożyczki, obligacje oraz problemy ze spłatą odsetek i/albo rat kapitałowych, bądź wykupem obligacji w terminie
• ponadprzeciętne, w stosunku 
do branży, wydłużenie cyklu 
rotacji należności, zobowiązań 
i zapasów – wzrost zobowiązań 
wobec dostawców, w tym 
przeterminowanych
• opóźnienia w regulowaniu 
podatków i składek 
ubezpieczeniowych
• opóźnienia w regulowaniu płac i ograniczenie świadczeń socjalnych
• problemy z zakończeniem 
rozpoczętych inwestycji
• wyprzedaż składników 
majątku trwałego
• nasilenie zmian personalnych 
w zarządzie i radzie nadzorczej
• znaczna fluktuacja w obrębie 
personelu podstawowego
• nagłe podwyższenie kapitału,
niewspółmierne do skali
2działania i rozmiarów
• nagła i zasadnicza zmiana misji 
przedsiębiorstwa i asortymentu
• w przypadku spółki notowanej 
na giełdzie, pogarszanie się 
podstawowych wskaźników 
rynku kapitałowego, jak np.
C/Z, C/WK, C/CF, itp.

Syntetyczny pomiar kondycji finansowej

Najbardziej popularnym modelem stosowanym do syntetycznej oceny poziomu kondycji finansowej jest jednowskaźnikowy model E.I. Altmana (1968), znany jako „Z-Score”. Model ten łączy tradycyjną analizę wskaźnikową z metodą statystyczną, znaną jako wielowymiarowa analiza dyskryminacyjna[2] W konstrukcji modelu uwzględniono następujące parametry diagnostyczne:

• stosunek kapitału pracującego (obrotowego) do całości aktywów; określa bieżącą wypłacalność podmiotu
• stosunek zysku pozostającego do dyspozycji podmiotu do całości aktywów; określa całkowitą stopę zwrotu
• stosunek zysku brutto skorygowanego o odsetki bankowe i dywidendy do całości aktywów; określa stopę zwrotu z działalności podstawowej
• stosunek wartości rynkowej kapitału akcyjnego do całości zobowiązań; określa strukturę kapitału, efekt wspomagania finansowego i zakres wpływu rynku kapitałowego na kondycję finansową podmiotu
• stosunek przychodów ze sprzedaży netto do całości aktywów; określa rotację aktywów.

Wartość Z-Score, która pozwala stwierdzić, czy spółka ma dobrą czy złą kondycję finansową zwana jest wartością graniczną. Wielkość ta, określona pierwotnie dla rynku amerykańskiego, wynosi 2,67. Wyodrębnia się też strefę pośrednią wskaźnika, która rozciąga się między 1,81 a 2,99, przy czym w przypadku Z-Score 2,99 oznacza z kolei prawidłową kondycję finansową. W wyniku badania rynków określono również wartości graniczne Z-Score dla innych krajów, prócz USA. W przypadku Polski i branży budowlanej wartość graniczna, poniżej której prawdopodobieństwo upadłości wyraźnie wzrasta – zaproponowana przez autora niniejszego tekstu, na postawie szerokozakrojonych badań rynku budowlanego – wynosi Z-Score = 1,00.

Do zalet syntetycznej metody oceny sytuacji finansowej przedsiębiorstwa zaliczyć należy3: obiektywizm, ograniczenie liczby wskaźników do kilku najważniejszych, wysoką skuteczność predykcji (około 90-95 proc. trafnych prognoz upadłościz wyprzedzeniem rocznym, 70-80 proc. z 2-letnim, 45-50 proc. z 3-letnim i 30 proc. z 4-letnim4).

Model Z-Score stanowi względnie prostą i niezawodną metodę informującą o powstaniu, lub postępie trudności finansowych, a zatem jest stosunkowo mało skomplikowanym i skutecznym instrumentem wczesnego ostrzegania przed utratą płynności finansowej i bankructwem. Znajomość wartości tego wskaźnika w odniesieniu do przedsiębiorstwa będącego np. partnerem negocjacyjnym, ułatwia przyjęcie określonej taktyki przy negocjowaniu umów i kontraktów, zwłaszcza w zakresie ustalenia ceny i zabezpieczenia warunków płatności. Stanowi on również istotny element uzupełniający w polityce kredytowej banków i jest podstawowym czynnikiem analitycznym przy badaniu kondycji przedsiębiorstwa aplikującego o kredyt, będącego potencjalnym kandydatem do fuzji, przejęcia lub realizacji wspólnego przedsięwzięcia inwestycyjnego. Wreszcie także wskaźnik Z-Score to nieskomplikowany instrument analizy rynku kapitałowego dla indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestorów giełdowych5. Jednak podstawową zaletą wskaźnika Z-Score jest możliwość jego stosowania przez zarząd spółki kapitałowej do stałego monitorowania jej kondycji finansowej.

Rentowność sprzedaży (ROS)

Zmiany zachodzące w pokrewnych branżach: budowlanej i inżynieryjnej, materiałów budowlanych i przemysłu szklarskiego (w ostatnim przypadku tylko do 2001-2002 r.) ukazano na przykładzie kształtowania się rentowności przychodów ze sprzedaży netto (ROS) i rentowności kapitału własnego (ROE), w przedziale czasowym (1995-1998)-2008.

Od 1995 r. miał miejsce stały spadek rentowności sprzedaży netto w branży budowlanej i inżynieryjnej GPW,szczególnie intensywny w okresie apogeum poprzedniej recesji gospodarczej, tj. w latach 1999-2001. Od 2002 r. rentowność zaczęła ulegać stopniowej poprawie. Poziom wskaźnika w 2005 r. był porównywalny z jego wartością w latach 1996-1997. W 2006 r. wskaźnik pokonał maksimum z 1995 r., demonstrując wyraźną dynamikę wzrostową. Poziom wskaźnika wzrósł jeszcze bardziej w 2007 r., po czym – po pięciu latach nieprzerwanego wzrostu – uległ obniżeniu w 2008 roku. Nieco mniejsza zapaść nastąpiła na początku bieżącej dekady w sektorze materiałów budowlanych. Sektor ten wcześniej, niż budowlany i inżynieryjny, rozpoczął odbudowę rentownoś...