Rynek finansowy: EMIR i meandry regulacji

Wojciech Sikorzewski

Sytuacja ta znalazła swoje odbicie w reakcji prawodawców i regulatorów – zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w Unii Europejskiej. I tak, po serii badań, raportów i konsultacji prawodawcy po obu stronach Atlantyku podjęli się wprowadzenia nowych ram prawnych funkcjonowania rynków derywatów pozagiełdowych. Impulsem dla tych działań były postanowienia szczytu G-20 w Pittsburgu. Przywódcy państw tej grupy wezwali do reformy infrastruktury rynków derywatów OTC poprzez skierowanie transakcji na najbardziej standardowych kontraktach na rynki zorganizowane i wprowadzenie na większości tych kontraktów rozliczeń przez centralne izby rozliczeniowe. Ma to na celu ograniczenie i nadzór nad ryzkiem systemowym, jaki mogą stwarzać te instrumenty.

W Stanach Zjednoczonych nowe ramy prawne wyznaczyła ustawa autorstwa kongresmenów Dodda i Franka tzw. Dodd-Frank Act. Ustawa ta została podpisana przez prezydenta Obamę w lipcu 2010 r., a jej dyspozycje zostaną progresywnie wdrożone do końca bieżącego roku. Jeśli chodzi natomiast o UE, to Komisja Europejska zaproponowała (we wrześniu ubiegłego roku) „rozporządzenie w sprawie instrumentów pochodnych będących przedmiotem obrotu poza rynkiem regulowanym, partnerów centralnych [sic!] i repozytoriów transakcji”. Propozycja ta jest również znana jako regulacja EMIR (European Market Infrastructure Regulation). Ostateczna wersja rozporządzenia ukaże sie po zakończeniu procesu konsultacji między Komisją, Parlamentem i Radą Europejską (według procedury tzw. trilogu). Obserwatorzy przewidują, iż końcowe rozporządzenie wejdzie w życie pod koniec 2011 r. Dodd Frank Act ma szerszy zakres niż propozycja rozporządzenia EMIR, gdyż poza przepisami regulującymi rynek derywatów OTC wprowadza jeszcze instytucje mające na celu monitorowanie i zapobieganie nadmiernemu ryzyku systemowemu (Financial Stability Oversight Council i Office of Financial Research) oraz nadzór finansów konsumenckich (w ramach Consumer Financial Protection Bureau), jednak w obszarze derywatów pozagiełdowych duch obu propozycji jest ten sam. Różnice tkwiące w szczegółach mogą mieć jednak duże znaczenie dla funkcjonowania rynków derywatów OTC, jak i dla innych sektorów rynków finansowych. Jeśli chodzi o infrastrukturę rynków pozagiełdowych instrumentów pochodnych to obydwa akty prawne przewidują co do zasady obowiązkowe scentralizowanie rozliczeń standartowych transakcji pochodnych przez centralne izby rozliczeniowe (central couterparties CCP) i wymagają, aby wszystkie transakcje (zarówno te rozliczane przez CCP, jak i inne) były zgłaszane do autoryzowanego repozytorium transakcji.

Jakie kontrakty są standardowe?

Istotną kwestią jest określenie, jakiego typu kontrakty należy uznać za dostatecznie standardowe, aby podlegały obowiązkowi rozliczenia przez CCP. Proponowane podejście jest dwojakie: z jednej strony oddolnie, gdzie to CCP decyduje o rozliczaniu określonych kontraktów i uzyskuje na to zezwolenie właściwego organu, czyli w przypadku Unii Europejskiej nowo powstałej ESMA (European Securities Market Authority – Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych). System ten uzupełniony jest o podejście odgórne, zgodnie z którym to ESMA wspólnie z Europejską Radą ds. Ryzyka Systemowego ustalają, jakie kontrakty powinny podlegać obowiązkowi rozliczania. Proces ten pozwala zidentyfikować i ująć w należyte ramy te kontrakty, które nie są jeszcze rozliczane przez CCP. Procedura ta jest zbliżona do tej ujętej w ustawie Dodda-Franka, gdzie rolę nadzorcy i decydenta w rozliczaniu kontraktów przez CCP pełni CFTC (Commodities Futures Trading Commission – agencja federalna w Stanach Zjednoczonych Ameryki sprawująca kontrolę nad amerykańskimi rynkami kontraktów terminowych). Ponadto EMIR proponuje zwiększenie wymogów operacyjnych i ostrożnościowych dla CCP. Projekt rozporządzenia zaleca jak najwyższą przejrzystości procesów operacyjnych i wprowadzenie procedur identyfikacji i rozwiązywania ewentualnych konfliktów interesów dotyczące własności CCP.

Zaostrzenie norm ostrożnościowych polega na zwiększeniu obowiązkowych wymogów kapitałowych, wprowadzeniu obowiązkowych funduszy kompensacyjnych (do których będą uiszczać składki wszyscy członkowie izby) i na odpowiedniej segregacji aktywów kontrahentów w celu zapewnienia płynności centralnej izbie rozliczeniowej w przypadku upadłości jednego z członków. Dyspozycje te dotyczą zarówno CCP działających na rynku pozagiełdowych instrumentów pochodnych, jak i izb rozliczających instrumenty będące przedmiotem obrotów na rynkach pierwotnych. Należy nadmienić, iż kontrahenci niefinansowi (korporacyjni) nie będą w zasadzie podlegać regułom omawianych aktów prawnych, chyba że ich pozycje na pozagiełdowych instrumentach pochodnych będą ...