Rentowności obligacji rosną, NBP będzie interweniować?

„Program skupu obligacji NBP, według komunikatów samego banku centralnego, ma za zadanie stabilizować rynek obligacji skarbowych, co oznacza przeciwdziałanie nadmiernym ruchom na rynku. (…) Biorąc pod uwagę doświadczenia zagraniczne, z których NBP korzysta, a także cele programu NBP, wydaje się, że mamy właściwy moment, by bank centralny wszedł na rynek. Otwarte pozostaje pytanie w jaki sposób mógłby to zrobić” – powiedział strateg rynku stopy procentowej PKO BP Arkadiusz Trzciołek.

„Oczywiście NBP nie musi przyjmować w każdej sytuacji wszystkiego, co inwestorzy przedstawią mu do odkupu, ale nie ulega wątpliwości, że wzrost rentowności jest bezpośrednim zacieśnieniem warunków monetarnych. NBP nie publikuje własnego indeksu warunków monetarnych, ale jedną ze składowych tego rodzaju indeksów na innych rynkach jest to, co dzieje się ze stopami procentowymi. Ich gwałtowny wzrost może przeciwdziałać jednemu z celów NBP, którym, jak rozumiem, jest utrzymanie łagodnych warunków pieniężnych, by wspierać gospodarkę w okresie wyjścia z kryzysu” – dodał.

Gwałtowne zmiany cen

W zeszłym tygodniu inwestorom na krajowym rynku obligacji dała się we znaki kulminacja globalnego trendu reflacyjnego. Choć trend ten dotarł nad Wisłę z opóźnieniem, to tak samo jak na rynkach bazowych, objawił się gwałtownymi zmianami cen.

Rentowność (są odwrotnie skorelowane z cenami) 10-letnich papierów skarbowych zwyżkowały w piątek nawet do 1,60 proc., choć jeszcze na początku lutego wynosiła 1,15 proc. Dochodowość obligacji 5-letniech osiągnęła w piątek 0,85 proc. wobec 0,50 proc. na początku ubiegłego miesiąca. W ostatniej fazie wzrostów, rentowności obydwu rodzajów obligacji podskoczyły o kilkanaście punktów bazowych w ciągu dwóch dni.

Pierwsze dni marca przyniosły lekkie odreagowanie – rentowność 10-latek spadła w okolice 1,50 proc., a 5-latek do ok. 0,80 proc.

Pomoc NBP miałaby uzasadnienie

Od pierwszego uderzenia pandemii koronawirusa w marcu ub. roku NBP prowadzi operacje zakupu skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym. Celem tych operacji jest m.in. zapewnienie płynności rynku wtórnego skupowanych papierów wartościowych oraz wzmocnienie oddziaływania obniżenia stóp procentowych NBP na gospodarkę.

W początkowej fazie programu NBP organizował więcej niż jedną aukcję odkupu w miesiącu, a od sierpnia 2020 r. jest obecny na rynku raz w miesiącu.

Wraz ze spadkiem liczby aukcji wyraźnie zmniejszyła się skala zakupów obligacji przez NBP – z kilkunastu miliardów zł (rekordowo ponad 30 mld) na aukcję, do około 1-1,5 mld (lub nawet mniej) w drugiej połowie 2020 r. i na początku br.

Większa elastyczność programu skupu obligacji

W ocenie Błażeja Wajszczuka, senior dealera FI BNP Paribas Bank Polska, jeżeli program skupu obligacji NBP ma stabilizować rynek, to powinien charakteryzować się większą elastycznością, w wymiarze czasowym i kwotowym. Wskazane byłoby jego uruchamianie, gdy na rynku występują napięcia.

„Z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w ubiegłym tygodniu, przy czym napięcia te, choć w mniejszym stopniu, nadal nie ustępują” – powiedział Wajszczuk.

Dealer BNP Paribas uważa, że jedyna w marcu aukcja odkupu NBP zapowiedziana na 17 marca jest zaplanowana zbyt późno, biorąc pod uwagę sytuację rynkową.

Nie powinno być tak, że zostajemy z jedną sztywno ustaloną aukcją NBP w miesiącu, bez względu na to, co się dzieje.

„(…) Po drodze są dwie aukcje Ministerstwa Finansów i Banku Gospodarstwa Krajowego, więc obecnie można zakładać, że emisje będą przeprowadzane po wyższych rentownościach. Z jednej strony część inwestorów chce kupić obligacje taniej z wyższą rentownością, z drugiej zaś część rynku została z obligacjami i jest zainteresowana odkupem NBP, bo nie do końca ma miejsce, żeby wziąć więcej na nadchodzących aukcjach. Z tego punktu widzenia pomoc ze strony NBP by się przydała” – dodał Wajszczuk.

Resort finansów planuje w marcu jeden przetarg sprzedaży obligacji, w dn. 25 marca o wartości 3-6 mld. Z kolei BGK planuje w marcu jeden lub dwa przetargi sprzedaży obligacji na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 – 10 marca oraz 31 marca (opcjonalnie).

Niejasny cel operacji banku centralnego

Według Wajszczuka od pewnego czasu nie jest jasne, jaki jest cel operacji banku centralnego.

„Wielu obserwatorów, w tym ja, od początku wskazywaliśmy, że ten cel nie jest do końca określony. Na początku duża podaż ze strony PFR, BGK i Skarbu Państwa musiała być absorbowana i to się udało – program spełnił swoje założenia. Jednak w późniejszej fazie programu skupu trudno, przynajmniej mi, zrozumieć jego cel – co rozumiemy przez stabilizację rynku. Przy dużej wyprzedaży, jaka ostatnio miała miejsce, program rynku nie stabilizował” – dodał.

Trzciołek z PKO BP zauważa, że bank centralny nie jest zobligowany do przeprowadzania tylko jednej operacji strukturalnej w miesiącu i sam wskazuje w komunikatach, że możliwe są odstępstwa od opublikowanego wcześniej harmonogramu.

„Jest więc możliwość, by NBP nawet jednorazowo wrócił do dwóch operacji skupu w miesiącu, by zareagować elastycznie. Zwłaszcza, że w kulminacji wyprzedaży łączna skala wzrostu rentowności w dwa dni wyniosła ok. 20 pb., a na obecnych poziomach krzywej to naprawdę sporo” – dodaje.

QE po polsku

Konieczności podjęcia działań stabilizujących na rynku FI nie widzi natomiast dealer SPW mBanku Mateusz Milewski.

Nie sadzę, by ze strony NBP była potrzeba działań stabilizujących rynek długu.

„Rynki bazowe – niemiecki i amerykański – też wykonały spory ruch. Rentowności w Polsce były niższe niż w USA, a taka sytuacja jest z reguły szybko korygowana. Do tego trzeba zauważyć, że od dobrego miesiąca na rynkach z naszego koszyka, np. na Węgrzech, czy w Rumunii, rentowności rosły, a my byliśmy ostoją niskich stóp procentowych. Ktoś po prostu pewnie zagrał „spread trade Węgry, Czechy vs Polska” – powiedział Milewski.

„Na papierach 10-letnich jesteśmy na ok. 1,20-1,50 proc. i nie wydaje się, by był to poziom, który przeraża i mógłby skłonić NBP do interwencji. Tym bardziej, że podobnie jak na świecie nasza krzywa rentowności jest stroma. Jest nadzieja na wyjście z pandemii, dzięki czemu gospodarka ruszy do przodu, pojawi się inflacja i kiedyś trzeba będzie podnosić stopy procentowe. Nie jest to też jeszcze moment na interwencję na przykład z powodu braku płynności” – dodał.

Czytaj także: Kamil Zubelewicz z RPP: kolejne interwencje NBP możliwe, cel to systematyczne osłabianie złotego >>>

Trzciołek uważa z kolei, że wzrost rentowności papierów 10-letnich o kilkadziesiąt punktów bazowych w ciągu kilku dni to „bardzo dużo”, biorąc pod uwagę, z jakiego poziomu zaczęła się zwyżka.

Strateg PKO BP przypomina, że NBP od 30 marca 2020 r. jest uczestnikiem rynku Treasury Bondspot.

„Z dostępnych publicznie informacji nie wynika jednak, by NBP dokonywał zakupów na Bondspocie, ale teoretycznie mógłby w obecnej sytuacji skorzystać z takiej możliwości” – dodał.

Milewski z mBanku nie wyklucza w najbliższym czasie werbalnej interwencji NBP, ale nie jest to według niego scenariusz bazowy. Dealer zakłada, że NBP skupiać się będzie bardziej na problemie z kredytami frankowymi.

„Oczywiście na Zachodzie banki centralne interweniują werbalnie, ale prawdziwe QE wygląda tam zupełnie inaczej – EBC po prostu wchodzi na rynek i kupuje, co ma do kupienia. U nas na aukcjach odkupu NBP nie są brane każde ceny, tylko najniższe, to nie jest robione tak spektakularnie jak w Europie. W Polsce wystarczyłoby, żeby bank centralny choć raz kupił papiery na określonych poziomach, tak jak miał kiedyś w zwyczaju robić BGK. Obecnie nie widać jednak jeszcze takiej potrzeby” – dodaje.

Będzie interwencja werbalna prezesa NBP?

Wajszczuk nie wyklucza interwencji werbalnej na piątkowej konferencji prezesa NBP, ale w mniejszym stopniu oczekuje takich działań ze strony RPP.

„Gdyby jednak w komunikacie RPP wskazano, że Rada lub NBP uważnie obserwuje sytuację na rynku długu, to byłby wyraźny sygnał, że został dostrzeżony wzrost rentowności” – powiedział dealer.

„Bez względu na to, jaki organ banku centralnego wystosowałby komunikat w tej sprawie, nie musiałby mieć on silnej wymowy, rynek z pewnością zwróciłby na to uwagę. Rynki są dosyć wrażliwe na jakiekolwiek wzmianki banków centralnych na temat poziomów rentowności” – dodał.

Komunikat ze środowego posiedzenia RPP zostanie opublikowany prawdopodobnie w godzinach popołudniowych. Do tej pory RPP w komunikacie wskazywała, w odniesieniu do operacji skupu i ewentualnych interwencji walutowych, że terminy oraz skala prowadzonych działań będą uzależnione od warunków rynkowych.

Wajszczuk nie wyklucza, że być może NBP wcale nie widzi obecnie podstaw do interwencji. Jego zdaniem, rynek w sytuacjach stresowych powinien być co do zasady pozostawiany samemu sobie.

„Być może jednak NBP uważa, że skoro rentowności nie skaczą codziennie po 10-15 pb., to rynek jest ustabilizowany, tylko na wyższym poziomie – w okolicy 1,50 proc. dla papierów 10-letnich. Tym niemniej w sytuacjach takich, jak teraz, +niedopowiedzenia+ związane z celami programu skupu NBP pokazują jego słabości” – powiedział Wajszczuk.

Brak niuansów

„Z drugiej strony, jeżeli uznajemy, że rynku nie trzeba non-stop wspierać i prowadzić go za rękę, to wzrost rentowności o ok. 40 pb. nie jest aż tak poważną sprawą. Kiedyś przy takich ruchach nie było NBP i rynek sobie z tym radził. Przyzwyczailiśmy się trochę, że jeżeli pojawią się napięcia, to przyjdzie NBP i nas uratuje. Być może, bank centralny nie powinien interweniować przy każdej wyprzedaży. Przynajmniej dopóki rynek działa w miarę sprawnie i jest na nim odpowiednia płynność, to nie jestem zwolennikiem, by bank centralny podejmował działania ratunkowe” – dodaje Wajszczuk.

Specjalista BNP Paribas od polityki banku centralnego oczekiwałby większego zniuansowania i precyzji.

„NBP obecnie nie mówi nic, więc ciężko wyczuć, jaki ma plan i co to milczenie oznacza. NBP mógłby na przykład komunikować, że rynek działa sprawnie i nie ma potrzeby interwencji” – wskazuje dealer.

„EBC posługuje się na przykład taką formułą, że +obserwuje rynek+, czyli właściwie nic nie mówi, ale to są miękkie rzeczy, które trudno wycenić. Dla inwestorów ważne jest jednak, że bank centralny analizuje rynek i dostrzega co się na nim dzieje, co uspokaja inwestorów. W obecnej formule trudno stwierdzić co NBP ma na myśli – na przykład: czy czeka, jak rozegrają się najbliższe aukcje?” – dodaje Wajszczuk. (PAP Biznes)