Rafał Sura z RPP: NBP przez interwencje walutowe chronił wyniki eksportu przed erozją

„Pan profesor Hardt zdaje się także kontestować potrzebę interwencji dokonanych przez NBP na rynku walutowym. Stwierdza, że polski eksport jest mocno importochłonny, a więc gdy kurs złotego się osłabia, to eksporter otrzymuje oczywiście więcej w złotych za sprzedany towar, ale jednocześnie rosną jego koszty produkcji. Tak, ale przecież gdy eksporter osiąga zysk, to przychody z eksportu muszą być wyższe niż jego koszty, w tym koszty importowanych komponentów, surowców, usług etc. Zatem przy słabszym kursie zysk eksporterów jest wyższy. NBP nie chodziło przy tym o to, aby osłabiać dodatkowo kurs i zwiększać zyski eksporterów, ale aby zapobiec erozji wyników eksporterów w sytuacji, gdy kumulowała się bardzo silna presja aprecjacyjna” – napisał Sura.

Presja ta mogła doprowadzić, i bez interwencji NBP doprowadziłaby, do silnego wzmocnienia kursu złotego i utraty rentowności przez wielu eksporterów.

„To oczywiście prawda, że badania NBP potwierdziły zjawisko spadającej siły wpływu zmian kursu walutowego na polski eksport, niemniej wpływ ten jest nadal bardzo silny i to silniejszy niż w innych krajach regionu EŚW” – dodał.

Hardt w poniedziałkowym wywiadzie dla Interii stwierdził, że dyskusyjne jest mówienie, iż polski eksport miał poważne problemy, czy mógłby mieć – i dlatego trzeba było osłabić kurs krajowej waluty.

Czytaj także: Łukasz Hardt z RPP: podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej pierwszym krokiem w normalizacji polityki NBP >>>

Jak wskazuje Sura, w Polsce można zaobserwować wyższy udział krajowej wartości dodanej w eksporcie niż w innych krajach regionu, zatem kurs złotego wpływa silniej na sytuację finansową eksporterów. Dodaje, że eksport z Polski charakteryzuje się mniejszą importochłonnością niż eksport innych gospodarek EŚW, co oznacza, że jest bardziej wrażliwy na zmiany kursu walutowego.

Według Sury, pozycja Polski w strukturze globalnych sieci tworzenia wartości sprawia, że polskie firmy nadal w dużej mierze muszą konkurować ceną, a zatem ewentualna aprecjacja waluty krajowej mogłaby ograniczać możliwości oferowania dóbr w konkurencyjnych cenach na międzynarodowych rynkach, a co za tym idzie, ograniczałaby sprzedaż zagraniczną.

Czytaj także: Cezary Kochalski z RPP: stabilizacja stóp procentowych na obecnym poziomie jest właściwa >>>

Na efektywność przełożenia zmian kursu walutowego na dynamikę PKB korzystnie wpływa także, w ocenie Sury, wzrost roli usług w handlu zagranicznym, których importochłonność jest ponad dwukrotnie niższa niż eksportu towarów.

„Trudno zatem zrozumieć, dlaczego nie mielibyśmy chronić eksporterów przed negatywnym, silnym szokiem kursowym akurat w tak trudnym i wrażliwym okresie, w jakim znalazła się obecnie polska gospodarka. Przy niższym kursie może trzeba zapłacić kilka groszy więcej np. za tankowane paliwo, ale ogólnie inflacja jest jednak niska i zgodna z celem NBP. A alternatywą mogłaby być utrata pracy przez wielu pracowników i utrata możliwości nie tylko zatankowania przez nich swojego samochodu, ale także dokonania innych podstawowych zakupów” – pisze Sura.

NBP dokonuje zakupu walut obcych na rynku walutowym

W wywiadzie z początku stycznia prezes NBP Adam Glapiński potwierdził, że od połowy grudnia NBP dokonuje zakupu walut obcych na rynku walutowym (oddziałuje to w kierunku osłabienia PLN) w celu wzmocnienia oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej NBP na gospodarkę.

Pierwszej interwencji NBP dokonał 18 grudnia. Pod koniec grudnia, prezes NBP Adam Glapiński po raz pierwszy wskazał, a później powtórzył w styczniowych wypowiedziach, że NBP ma przestrzeń do ewentualnych, zdecydowanych interwencji walutowych, choć na razie prawdopodobnie nie będzie takiej potrzeby.

Czytaj także: Prezes NBP o możliwej obniżce stóp procentowych, interwencji FX i „niepokojącej” presji na wzrost wartości złotego >>>

Obserwatorzy oceniają, po deklaracjach Glapińskiego i późniejszych wypowiedziach członków RPP, że NBP może wkroczyć na rynek, gdy kurs EUR/PLN zbliży się w okolice 4,40-4,50.

„W zacieśnianiu polityki pieniężnej błędnie jest przypisywać istotną rolę podwyżce stopy rezerwy obowiązkowej”

Przypisywanie istotnej roli podwyżce stopy rezerwy obowiązkowej jako elementowi zacieśniania polityki pieniężnej jest błędne – napisał także Rafał Sura w polemice z Łukaszem Hardtem. Sura uważa, że naliczanie rezerwy obowiązkowej od poziomu kredytowania psułoby instrumentarium polityki pieniężnej.

„Trudno podzielić także poglądy prof. Hardta dotyczące rezerwy obowiązkowej. W szczególności nietrafiony jest argument, że obecny poziom stopy rezerwy obowiązkowej utrudnia utrzymanie stawki Polonia na poziomie „określonym stopą referencyjną”. A to dlatego, że stawka Polonia cały czas pozostaje zbliżona do stopy referencyjnej. Faktem jest, że równocześnie zbliżyła się ona do stawki depozytowej, czyli obecnie 0 proc., ale dokonana obniżka rezerwy obowiązkowej nie jest ani jedynym, ani nawet głównym powodem tej zmiany. Wynika ona głównie z zawężenia różnicy między stopą depozytową a stopą referencyjną, a także zwiększenia płynności w sektorze bankowym w związku m.in. z prowadzonym przez NBP skupem obligacji” – napisał Sura.

„Jednocześnie przypisywanie jakiejś istotnej roli podwyżce stopy rezerwy obowiązkowej jako elementowi zacieśniania polityki pieniężnej jest błędne. To nie jest ekwiwalent wzrostu stóp procentowych. A przecież Pan profesor Hardt zawsze był przeciwny obniżkom stóp procentowych, a jednocześnie forsował obniżkę stopy rezerwy obowiązkowej do niższego poziomu niż dokonała tego RPP. Teraz zaś uważa, że pierwszym krokiem w kierunku zacieśnienia polityki monetarnej powinna być podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej” – dodał.

Hardt powiedział w poniedziałkowym wywiadzie dla Interii, że normalizacja polityki pieniężnej, na co – jego zdaniem – na razie nie przyszła jeszcze pora, powinna rozpocząć się od podwyżki stopy rezerwy obowiązkowej. W kolejnym kroku Hardt widziałby podwyżkę stopy referencyjnej, ale przy utrzymaniu skupu obligacji, a być może zastosowaniu nowych instrumentów poniżej kosztu referencyjnego.

Sura nie zgadza się z postulatem, by stopa rezerwy obowiązkowej uzależniona była od poziomu kredytowania danej instytucji finansowej.

„(…) Prof. Hardt chciałby, aby rezerwa obowiązkowa miała rolę niespotykaną w żadnym z wiodących banków centralnych świata, tj. aby stała się ona instrumentem +sterowania+ kredytem. W jaki sposób? Rezerwa musiałaby być naliczana nie od depozytów, jak chyba wszędzie na świecie, a od kredytów (czyli jak podatek bankowy), a ponadto musiałaby być oprocentowana poniżej stopy rynkowej (czyli obecnie poniżej zera), czyli być dla banków quasi-podatkiem. Poprzez różne stopy rezerwy dla różnych typów kredytów można byłoby wówczas stwarzać preferencje dla udzielania takich lub innych kredytów. Ale wtedy rezerwa musiałaby być rzeczywiście podatkiem od aktywów, tyle, że nakładanym przez bank centralny a nie przez rząd” – napisał Sura.

„A to byłoby sprzeczne z teorią i praktyką polityki pieniężnej, bo powodowałoby, że rezerwa nie byłaby już skutecznym instrumentem polityki pieniężnej, tylko raczej instrumentem quasi-fiskalnym. Czegoś takiego nie ma w żadnym kraju rozwiniętym. Ponadto, rolą polityki pieniężnej nie jest na pewno wskazywanie bankom sektorów albo preferowanych celów kredytowania. To już nie byłaby raczej gospodarka rynkowa. Oczywiście, podobnie jak w przypadku jakiś bliżej niesprecyzowanych instrumentów typu TLTRO, łatwo postulować w mediach takie rozwiązania dotyczące systemu rezerwy obowiązkowej, tyle, że pozostają one de facto w oderwaniu od realiów, regulacji prawnych i rozwiązań operacyjnych” – dodał.

Hardt powiedział ostatnio Interii, że dobry byłby taki system, w którym poziom rezerwy obowiązkowej banków zależałby nie tylko od ich pasywów, ale również struktury aktywów i rezerwa mogłaby maleć, gdy bank komercyjny w większym stopniu kredytuje firmy. Zaznaczył, że w obecnych uwarunkowaniach prawnych taka modyfikacja jest niemożliwa.

Według Sury, naliczanie rezerwy obowiązkowej w zależności od poziomu kredytowania nie byłoby zgodne z podstawowymi zasadami podziału ról między rząd i bank centralny i z ustawą o NBP, stwarzałoby liczne pokusy nadużycia i obejścia regulacji, a skuteczność takich działań byłaby po prostu bardzo wątpliwa.

„Po piąte, wprowadzałyby one (nowe rozwiązania dot. rezerwy – PAP) nierówne warunki konkurencyjne dla banków o różnych modelach biznesowych, o niepewności regulacyjnej nie wspominając. Po szóste i najważniejsze, rozwiązanie takie psułoby instrumentarium polityki pieniężnej, osłabiając jej skuteczność i wprowadzając trudną do zoperacjonalizowania wielość celów tej polityki” – uważa Sura.

„Nie można refinansować banków po stopie niższej od referencyjnej, ani podwyższać stóp prowadząc QE”

W Polsce nie można refinansować banków po stopie niższej od referencyjnej, ponieważ sprowadzałoby się to wyłącznie do subsydiowania tego sektora – napisał Rafał Sura w polemice z Łukaszem Hardtem. Sura uważa, że podwyżki stóp proc. przy jednoczesnym kontynuowaniu QE byłyby zgubne dla reputacji banku centralnego.

„Profesor Hardt postuluje „zaoferowanie przedsiębiorcom, poprzez banki komercyjne, taniego pieniądza”. To mogłoby oczywiście dotyczyć co najwyżej nowych kredytów, ale tych kredytów nie ma, bo nie ma na nie popytu. NBP – wg propozycji Pana profesora Hardta – miałby subwencjonować banki poprzez niższe niż rynkowe oprocentowanie kredytów im udzielanych. Beneficjentem takich rozwiązań mogłyby być co najwyżej banki. Beneficjentem niższych stóp procentowych NBP są natomiast wszyscy kredytobiorcy. Tracą na tym rzekomo banki, ale to nie do końca tak jest, bowiem marże odsetkowe wprawdzie spadają, ale znacznie niższe są też straty kredytowe banków, gdyż niskie stopy wspierają gospodarkę. Mniej jest upadłości i mniejszy ubytek miejsc pracy a raty kredytowe są niższe i dlatego kredyty są lepiej obsługiwane. Per saldo banki zatem wcale niekoniecznie tracą” – napisał Sura.

„Mamy kredyt wekslowy, ale popytu ze strony banków nie ma. W tej specyfice nie mieszczą się zatem dalsze instrumenty wsparcia akcji kredytowej, jak postulowane (jednak tylko hasłowo zarysowane, bliżej niedookreślone) operacje TLTRO. To byłyby niepotrzebne rozwiązania fikcyjnych problemów (…). Warto przypomnieć, że polskie firmy otrzymały ponad 100 miliardów złotych środków wsparcia publicznego i dysponują obecnie znacznymi środkami finansowymi, które w dużej mierze utrzymują na depozytach bankowych. (…) Pamiętajmy też, że podaż kredytu ze strony banków nie jest w żaden sposób ograniczana przez ich sytuację płynnościową, która została skutecznie wsparta działaniami NBP” – napisał.

Łukasz Hardt od dłuższego czasu, ostatnio w poniedziałkowym wywiadzie z portalem Interia, postuluje wprowadzenie długich operacji repo po stopie niższej od referencyjnej, przy jednoczesnej podwyżce stóp procentowych.

Prezes NBP Adam Glapiński stwierdził w grudniu, że pomysły, aby NBP „subwencjonował banki” poprzez zasilanie ich w operacjach repo po koszcie niższym niż sam pożycza od banków „nie mają żadnego uzasadnienia”.

Surę „dziwi” sekwencja normalizacji polityki pieniężnej proponowana przez prof. Hardta: na początku podwyżka stopy rezerwy obowiązkowej, w kolejnym kroku stopy referencyjnej, ale przy utrzymaniu skupu obligacji, a być może zastosowaniu nowych instrumentów poniżej kosztu referencyjnego.

„Przecież skup aktywów jest działaniem w zakresie polityki pieniężnej, które jest wdrażane w zasadzie dopiero w sytuacji wyczerpania możliwości obniżania krótkoterminowych stóp procentowych. Celem skupu aktywów jest wzmocnienie oddziaływania poluzowania polityki pieniężnej na gospodarkę. Innymi słowy chodzi o obniżenie dłuższych stóp procentowych, a tymczasem jednocześnie bank centralny podnosząc krótkie stopy działałby przecież w przeciwnym kierunku” – pisze Sura.

„Oznacza to, że prowadzenie skupu aktywów i jednoczesne podwyższanie podstawowej stopy banku centralnego byłoby działaniem kompletnie niezrozumiałym, nieczytelnym, wewnętrzne sprzecznym, ze zgubnymi skutkami dla skuteczności polityki pieniężnej i dla reputacji banku centralnego” – dodaje.

Sura wskazuje, że NBP posiada jeszcze przestrzeń do działań i nie widzi potrzeby, by stopy były wyższe.

„Mimo silnego szoku zewnętrznego, który – jak się szybko okazało – wywołał najsilniejszą recesję od dekad, profesor Hardt każdorazowo głosował przeciw obniżce stóp procentowych w skali przyjmowanej przez większość Rady. (…). W sumie obniżki stóp wraz z prowadzonym skupem aktywów skutecznie ograniczyły skalę ubiegłorocznej recesji i oddziałują w kierunku szybszego ożywienia gospodarczego w bieżącym roku. Zatem opinia profesora Hardta, że działania NBP nie były słuszne, może budzić zdziwienie” – napisał Sura.

„Po pierwsze, straszenie inflacją w obecnej sytuacji jest niewłaściwe. Po drugie, postulowanie jakiegoś utrzymania przestrzeni do dalszego luzowania na wypadek, gdyby sytuacja się jeszcze pogorszyła, jest niezrozumiałe, bo sytuacja jest wystarczająco zła. A poza tym, w razie takiej potrzeby, jest jeszcze przestrzeń do działań NBP” – dodał.