Czy NBP zdoła utrzymać słabszy kurs złotego?

18 grudnia 2020 r. NBP przeprowadził nieoczekiwaną interwencję na rynku walutowym mającą na celu osłabienie złotego. Wypowiadający się po interwencji członkowie RPP R. Sura i J. Żyżyński ocenili, że była to właściwa decyzja, ponieważ w ich ocenie kurs złotego powinien być słabszy, co stanowiłoby wsparcie dla polskiego eksportu oraz ożywienia gospodarczego w 2021 r. 29 i 30 grudnia doszło do dalszego wyraźnego osłabienia złotego, w reakcji na zaskakujące wypowiedzi prezesa NBP A. Glapińskiego, który zasugerował, że „w pierwszym kwartale następnego roku możliwe jest dalsze obniżenie stóp”, a „narastająca ostatnio presja na wzrost wartości złotego jest bardzo niepokojąca i bardzo szkodliwa (…) z punktu widzenia odbicia wzrostu naszego PKB i utrzymania dynamiki eksportu”. Stanowisko prezesa NBP wsparła członkini RPP G. Ancyparowicz. Można oczekiwać, że dwóch pozostałych członków RPP charakteryzujących się niską awersją do inflacji (E. Łon i C. Kochalski) podzielają opinię prezesa NBP, zgodnie z którą kurs złotego jest zbyt mocny, a obniżka stóp procentowych jest dość prawdopodobna.

Czytaj także: Po co NBP chce osłabiać złotego?

„NBP dostrzega istotne ryzyko w dół dla wzrostu PKB”

W wypowiedziach A. Glapińskiego znalazło się również odwołanie do listopadowej projekcji inflacji NBP: „w sytuacji naszej projekcji inflacji w przyszłym roku na niskim poziomie, tworzy to oczywiście przestrzeń do ewentualnych, zdecydowanych interwencji banku centralnego”. Naszym zdaniem sygnalizuje to, że NBP dostrzega istotne ryzyko w dół dla wzrostu PKB przewidywanego w listopadowej projekcji (efekt nowych obostrzeń wprowadzonych w związku z wysokim prawdopodobieństwie trzeciej fali zakażeń koronawirusem). To z kolei sugeruje, że jeśli słowa A. Glapińskiego oraz interwencje NBP zrealizowane w ostatnich dniach 2020 r. były motywowane chęcią poprawy wyniku finansowego NBP i zwiększenia wpłaty z zysku do budżetu w 2021 r., to najprawdopodobniej nie był to jedyny i zapewne nie najważniejszy powód tych wypowiedzi. Naszym zdaniem należy je interpretować jako wysokie prawdopodobieństwo korekty polityki pieniężnej w I kw. br. Oczekujemy, że w najbliższych miesiącach celem polityki kursowej będzie ograniczenie presji na aprecjację kursu złotego. Uważamy, że możliwe są kolejne interwencje walutowe mające na celu utrzymać kurs EUPLN powyżej poziomu 4,50 w I kw. br. Oznacza to zmianę w sposobie prowadzenia polityki monetarnej, która w najbliższym czasie koncentrować się będzie w większym stopniu na kanale kursu walutowego. Zmiana ta wynika również z faktu, iż po obniżeniu stopy referencyjnej NBP do 0,10% pole manewru w polityce stopy procentowej jest już bardzo ograniczone. Przesunięcie akcentów w polityce monetarnej w kierunku kanału kursowego oznacza również, że złagodzenie polityki pieniężnej z wykorzystaniem narzędzi niekonwencjonalnych takich jak zwiększony skup obligacji lub program tanich pożyczek dla banków i (pośrednio) dla firm jest mało prawdopodobne.

Czytaj także: Eugeniusz Gatnar z RPP: nie ma uzasadnienia dla dalszej obniżki stóp procentowych >>>

„Przed NBP trudne zadanie”

Zadanie, które postawił przed sobą NBP, jest trudne. W najbliższych miesiącach oczekujemy bowiem presji na aprecjację kursu złotego spowodowanej oczekiwaną dalszą poprawą nastrojów na globalnym rynku finansowym, związaną z wygasaniem pandemii i poprawą perspektyw wzrostu gospodarczego w średnim terminie. Czynnikiem presji aprecjacyjnej będzie również dobra sytuacja płatnicza Polski, znajdująca odzwierciedlenie w znaczącej nadwyżce na rachunku obrotów bieżących, związanej z wysoką konkurencyjnością polskiego eksportu oraz wysokim udziałem eksportu realizowanego w ramach globalnych łańcuchów tworzenia wartości w całkowitym polskim eksporcie. Innymi słowy, interwencje NBP zmniejszające presję aprecjacyjną będą tożsame z „pójściem pod prąd”, a więc grą przeciwko rynkowym trendom przesuwającym kurs złotego w kierunku mocniejszych i zgodnych z fundamentami polskiej gospodarki poziomów. Taka polityka interwencji walutowych opisywana jest w literaturze jako „leaning against the wind„. Zachęca ona do spekulacji na umocnienie kursu walutowego i na dłuższą metę jest zwykle nieskuteczna. W konsekwencji, efektywność podjętych przez NBP interwencji walutowych będzie najprawdopodobniej ograniczona. Oczekujemy zatem, że NBP połączy interwencje walutowe z obniżką stopy referencyjnej o 0,1 pp. do 0,00%. Po obniżce stopy referencyjnej do zera interwencje walutowe nie będą sterylizowane (dodatkowa płynność będąca efektem interwencji nie będzie, tak jak dotychczas, absorbowana w ramach operacji otwartego rynku), co zwiększy skuteczność interwencji.

„RPP obniży stopy procentowe do poziomu 0,00%”

Uważamy, że A. Glapiński ma wystarczające poparcie wśród członków RPP niezbędne dla przeforsowania wniosku o obniżkę stóp procentowych.

Czytaj także: Członek RPP Rafał Sura uważa, że złoty jest zbyt mocny, a obniżka stóp procentowych niewykluczona >>>

W konsekwencji oczekujemy, że RPP obniży stopy procentowe do poziomu 0,00% prawdopodobnie na styczniowym posiedzeniu i utrzyma je na tym poziomie przez dłuższy czas.

Prognozujemy, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej rozpocznie się w listopadzie 2022 r. (bez zmian w porównaniu do naszej poprzedniej prognozy). Jednocześnie oczekujemy, że NBP będzie w I kw. br. utrzymywał kurs EURPLN powyżej poziomu 4,50, a w II kw. kurs EURPLN powróci do łagodnego trendu spadkowego. Zrewidowane ścieżki kursu EURPLN i WIBOR 3M dla lat 2021-2022 przedstawiamy poniżej w tabeli kwartalnej.