Ooooooofe!

Obok dywagacji nad skutkami „wykrwawiania” polskiego sektora kapitałowego, za
ważny argument z punktu analizy perspektyw polskiego rynku stopy i do pewnego stopnia zasadny dotyczy przede wszystkim ryzyka wzrostu udziału finansowania kapitałem zagranicznym w polskim długu i zmniejszenie płynności na polskim rynku obligacji. Oczywiście obawy o konsekwencje ewentualnego „sudden stop” na polskim rynku długu grożą większą zmiennością na rynku ze względu na procentową większą zależność od
inwestora zagranicznego (choć z drugiej strony OFE nie były kołem ratunkowym dla polskich obligacji w czerwcu, gdy przecena wykraczała ponad fundamentalną wycenę ryzyka). Z drugiej strony, sam „czyn” polegający na pozbawieniu OFE części obligacyjnej (który także w komentarzu głównego ekonomisty MF L.Koteckiego wydawał się być rozwiązaniem najbardziej trafnym, choć premier Tusk skłania się w stronę rozwiązania mniej kosztownego politycznie i możliwie mniej ryzykownego z punktu widzenia prawnego a związanego z „dobrowolnością”), będzie musiał być rozpatrywany w kontekście nowych ram prowadzenia polityki gospodarczego.

Jeśli założenia dotyczące modelu prowadzenia polskich finansów publicznych w ramach nowych reguł fiskalnych będą oparte o plan zmniejszania zadłużenia Polski w średnim terminie, to i ryzyka związane z zaangażowania nierezydentów będą mniejsze. Ponadto, podstawowym czynnikiem stabilizującym reakcję polskiego długu na strumienie przepływu globalnego kapitału jest płynność sektora bankowego (około 130 mld PLN w bonach pieniężnych) oraz działanie NBP bądź BGK. Jeśli jednak okaże się, że to jednorazowy wybieg, koszty rynkowe mogą oczywiście okazać się dla obligacji większe, głównie z tytułu oceny wiarygodności polityki fiskalnej w Polsce.

Spokój na rynku obligacji po publikacji raportu wynika także z faktu, że rynek był przygotowany na rozwiązania zakładające przeniesienie, a nawet na scenariusz uwzględniający umorzenie aktywów dłużnych. W tę stronę szła retoryka MF, w której wielki akcent kładzie się na istotną „wagę portfela” obligacji OFE we wskaźniku długu do
PKB ogółem. Z drugiej strony występuje wciąż duża niepewność co do ostatecznego kształtu i uwarunkowań ostatecznych zmian struktury OFE.

Dla rynku obligacji kluczowe było wczoraj zachowanie rynków bazowych, a przede wszystkim wzmocnienie impulsu popytowego w sektorze bezpiecznych aktywów po publikacji danych na temat amerykańskiego PKB. W czasie sesji obniżyły się całe krzywe (US i Bund) w reakcji na odczyt PKB w USA. Ostatecznie wzrost za I kwartał wyszedł na poziomie 1,8% a nie 2,4% jak wskazywał ostatni odczyt. Skala ruchu UST 10Y nie zmieniła jednak jakości rynku. Poziom 2,50% został obroniony i zakotwicza kwotowanie benchmarku. Niemiecki benchmark, choć naruszył poziom 1,74%, nie przełamał go ostatecznie kończąc dzień w okolicy 1,77%.

Tłumaczyć to można po części czynnikami obniżenia ostatecznego odczytu PKB w USA. Skala wzrostu okazała się słabsza głownie ze względu na rewizję w dół konsumpcji usług. Oczywiście poddanie w wątpliwość siły popytu indywidualnego byłoby czynnikiem rozczarowującym dla scenariuszy skoncentrowanych na wzroście PKB w USA. W tym wypadku rozczarowujący dla wzrostu PKB oznacza mniej radykalny w strategii wycofywania QE3 (i to odbiło się pozytywnie na rynkach podwyższonego ryzyka). Kondycję sektora konsumpcji wewnętrznej po części zweryfikują jutrzejsze dane z USA na temat wydatków gospodarstw domowych (nie można wykluczyć, że doszło do przesunięcia konsumpcji z I na II kwartał). Rynek najprawdopodobniej skupi się na informacjach na temat stanu gospodarstw domowych.

Ostatecznie jednak efekt spadku rentowności na rynkach bazowych wpłynął na polską krzywą. DS1023 kończył sesję poniżej poziomu 4,30%. Zyski wzdłuż krzywej nie były równomierne – w rozliczeniu sesji najwięcej zyskał środek i krótki koniec krzywej rentowności. Z pewnością na poprawę nastrojów na rynkach o wyższym ryzyku wpłynęły również dość łagodne komentarze przedstawicieli decyzyjnych ciał w Polsce. M.Draghi i inni przedstawiciele EBC potwierdzili, że czas wychodzenia z polityki akomodacyjnej jest daleki. N.Kochalakota po raz kolejny zwrócił uwagę, że ostatnie ruchy na rynku obligacji były przesadzone, podczas gdy dość gołębi głos dobiegł ze strony jednego z najbardziej jastrzębich przedstawicieli Fed, czyli J.Lacker’a (niegłosującego członka FOMC).

Na ukojenie nerwów na rynkach azjatyckich działają oczekiwania na stabilizowanie rynku pieniężnego przez Bank Chin. Odwilż w nastrojach pomogła rynkowi peryferyjnemu. Włochy i Hiszpania odreagowały po wzrostach dając dodatkowy pozytywny impuls wtórny dla rynku, obniżając wycenę ryzyka systemowego w Europie. Dzisiaj aukcja włoskiego długu będzie testem odporności włoskich obligacji na ryzyka polityczne, które we Włoszech budzą się dzisiaj we Włoszech i jaki silny jest popyt na peryferyjne emisje w momencie niepewności dotyczącej z jednej strony włoskiego wzrostu gospodarczego, a z drugiej QE w USA.

Aleksandra Bluj
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.