Efektywność rynku kapitałowego w Polsce możliwą barierą rozwoju REIT

Prof. nadzw. dr hab. Zbigniew Krysiak
Zakład Zarządzania Ryzykiem,
Instytut Finansów Korporacji i Inwestycji,
Szkoła Główna Handlowa

1. Problem badawczy, zakres, cel i hipotezy

Wydaje się, że inwestora indywidulanego, takiego jak gospodarstwo domowe czy małe lub średnie przedsiębiorstwo, należy ukierunkowywać na inwestowanie w portfele lub indeksy odzwierciedlające portfele akcji lub inne instrumenty finansowe albo aktywa towarów lub nieruchomości. W tym kontekście, rozważania przedstawione w artykule koncentrują się na tzw. REIT (Real Estate Investment Trust) i ich perspektywie oraz barierach rozwoju, których indeksy są notowane na giełdzie i mogą stanowić niejako dobrze zdywersyfikowany i stabilny portfel nieruchomości na wynajem, które generują stabilne przepływy gotówkowe w długiej perspektywie.

W każdej gospodarce istotny udział w obrocie na rynku kapitałowym mają inwestorzy indywidualni, także różne źródła finansowania, np. w bilansach banków lub firm ubezpieczeniowych albo funduszy inwestycyjnych pochodzą od gospodarstw domowych. W Polsce występuje poważny deficyt możliwości inwestycyjnych dla inwestorów indywidualnych, czyli takich możliwości, które będą stabilne i przewidywalne, jak np. depozyty bankowe. Niestety, depozyty bankowe dostarczają niskie stopy zwrotu. Rynki światowe od wielu dekad oferują znakomite instrumenty, jakimi są REIT, których uruchomienie i rozwój był możliwy dzięki stworzeniu właściwego otoczenia regulacyjnego. Takim czynnikiem w ramach potrzebnych regulacji w tym zakresie jest konieczność zapewnienia wysokiego wskaźnika dywidendy, co stało się silnym magnesem dla inwestorów.

Z inicjatywy Rządu RP powstał projekt ustawy o spółkach rynku wynajmu nieruchomości (REIT), który ma być wdrożony w 2018 r. Na rynku polskim pojawiały się od wielu lat zapowiedzi indywidualnych podmiotów o podejmowaniu inicjatyw tworzenia REIT, jednak były one nieskuteczne. Wydaje się zatem, że mechanizmy rynkowe zawodziły w obliczu radzenia sobie z rozwinięciem rynku REIT w Polsce, który od kilkudziesięciu lat funkcjonuje na świecie. Główną przyczyną rozwoju REIT w innych krajach było tworzenie odpowiedniego otoczenia regulacyjnego, co w Polsce stanowiło deficyt.

Zaproponowane w ustawie mechanizmy dotyczące stworzenia REIT w Polsce, które są w wielu wypadkach podobne do tych na rynkach w świecie, dają dużą szansę dla rozwoju Giełdy Papierów Wartościowych, mobilizacji oszczędności w instrumenty rynku nieruchomości, tworzenia atrakcyjnych rodzajów aktywów inwestycyjnych dla inwestorów indywidualnych i gospodarstw domowych.

Wydaje się, że proponowany kierunek działań dotyczących rozwoju REIT i ich ram regulacyjnych zasługuje na uwagę i stwarza duże szanse na istotną poprawę rozwoju nie tylko rynku nieruchomości, rynku kapitałowego, ale także całej gospodarki w Polsce. Jednak sam rynek kapitałowy w Polsce, jego organizacja, a szczególnie jego efektywność i wysoki poziom kosztów dla inwestorów, przede wszystkim inwestorów indywidulanych, stanowi potencjalnie dużą barierę rozwojową.

Na tle tych rozważań sformułowano hipotezę badawczą: zmiana otoczenia regulacyjnego, organizacyjnego i instrumentalnego rynku kapitałowego w Polsce może usuwać istniejące bariery dla rozwoju całego rynku, a szczególnie rynku REIT.

Pozytywna realizacja postawionej hipotezy stworzy bardzo dobre warunki do zaangażowania kapitałowego inwestorów indywidulanych, pobudzi rozwój GPW i rynku nieruchomości, a także całej gospodarki w Polsce.

2. Charakterystyka rynku REIT w USA

Wg standardów w USA, REIT to firma, która inwestuje w nieruchomości lub aktywa związane z nieruchomościami. Aby firma zakwalifikowana jako REIT nie płaciła podatku dochodowego, musi zapłacić 90 proc. swoich dochodów podlegających opodatkowaniu akcjonariuszom w formie dywidendy. REIT musi inwestować 75 proc. swoich aktywów w nieruchomości i czerpać 75 proc. swoich dochodów z inwestycji w nieruchomości. Kongres USA powołał REIT w 1960 roku jako sposób wprowadzenia płynności na rynku nieruchomości komercyjnych, których charakterystyka byłaby zbliżona do zakupu i sprzedaży akcji spółek na rynku amerykańskim. Przez REIT inwestor może uzyskiwać wysokie stopy zwrotu, na dużą skalę, z dochodowych nieruchomości.

Ważnym czynnikiem rozwoju rynku REIT jest ich wysoka stopa zwrotu w porównaniu do indeksów cen akcji. Włączenie REIT do indeksu S&P500 nastąpiło w 2001 roku i było niezwykłym wydarzeniem w procesie rozwoju rynku kapitałowego. REIT odgrywają istotną rolę w gospodarce USA. REIT oferują akcjonariuszom stopy zwrotu istotnie przewyższające średnie uzyskiwane z akcji, ponieważ ponad 90 proc. ich dochodu podlegającego opodatkowaniu jest wypłacana w formie dywidendy. Według National Association of Real Estate Investment Trust, w 2009 r. REIT-y dostarczyły stopę dywidendy na poziomie około 5 proc. w porównaniu do nieco mniej niż 2 proc. na indeksie S&P500, ale różnica ta była znacznie wyższa w poprzednich latach. W okresie 30 lat do dnia 31 grudnia 2009 r. REIT-y umożliwiały uzyskanie stopy zwrotu na poziomie do 11,8 proc., w porównaniu do 11,2 proc. dla indeksu S&P500 i 10,4 proc. dla indeksu Russell 2000.

Występuje wiele klas REIT, w zależności od rodzaju nieruchomości, które są przedmiotem inwestycji. Bardzo często dokonuje się raczej ujęcia portfelowego w celu dywersyfikacji ryzyka. Jednak ogólnie można podzielić na trzy główne klasy: REIT, które obejmują hipoteczne REIT, akcyjne REIT i hybrydowe REIT.

REIT nieruchomości hipotecznych dominowały we wczesnym stadium rozwoju. Pożyczają one pieniądze dla właścicieli nieruchomości i deweloperów lub inwestują w papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką. REIT nieruchomości hipotecznych nie zarządzają nieruchomościami i nie pożyczają pieniędzy innym na zakup nieruchomości, lecz zazwyczaj wykorzystują wpływy z kredytów krótkoterminowych na zakup papierów wartościowych zabezpieczonych hipotecznie (MBS, Mortgage Backed Securities). Podobnie, jak w banku, REIT nieruchomości hipotecznych zarabia na różnicy między jego kosztem kredytu a stopą zwrotu z portfela MBS. Kryzys kredytów hipotecznych w 2008 roku pogorszył sytuację tego rodzaju REIT w tamtym okresie, a akcje REIT nieruchomości hipotecznych straciły istotnie na wartości. Nie mniej jednak stopy dywidendy z REIT nieruchomości hipotecznych są niezwykle wysokie, szczególnie w porównaniu z nisko wydajnymi inwestycjami, jak instrumenty skarbowe, przy jednocześnie relatywnie niskim ryzyku REIT nieruchomości hipotecznych w stosunku do instrumentów skarbowych.

W 1986 roku Kongres USA utorował drogę do powstania REIT kapitałowych przez ustawy o reformie podatkowej. REIT nie były ograniczone do utrzymywania własności i zarządzania aktywami odrębnymi. REIT-em kapitałowym może być właściciel, który zarządza własnymi nieruchomościami, z których uzyskuje pieniądze z czynszów. Zmiany podatkowe dla REIT w USA spowodowały powstawanie na masową skalę REIT kapitałowych i ich napływ na giełdę w połowie lat dziewięćdziesiątych. Obecnie istnieje na giełdzie w USA około 134 REIT, z czego ok. 83 proc. to REIT kapitałowe.

Hybrydowe REIT są kombinacją hipotecznych i kapitałowych. Inwestorzy w hybrydowe REIT korzystają z właściwości REIT nieruchomości hipotecznych i REIT kapitałowych. Hybrydowe REIT umożliwia równoważenie kosztów kredytu z dochodami z wynajmu nieruchomości, co w środowisku wysokich stóp procentowych jest bardzo korzystne.

REIT jest bardzo dobrym składnikiem do dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Inwestowanie w fundusze REIT naraża na lokalne i ogólne cykle nieruchomości. Na szczęście REIT oferują zróżnicowane inwestycyjne w nieruchomości, ponieważ dają możliwość inwestowania w szerokim spektrum sektorów własności nieruchomości, w tym wspólnoty mieszkaniowe, nieruchomości biurowych, centrach handlowych, centrach regionalnych, centrach ...