Złoty najsłabszy wobec euro od 12 lat; ekonomiści: umocnienie polskiej waluty pomogłoby ograniczyć inflację

„Obecnie kwestie kursowe nieco giną w gąszczu innych globalnych, inflacjogennych czynników, takich jak wzrost kosztów transportu, gazu, energii, półproduktów z Azji itd., ale kurs jest wciąż ważnym elementem. Gdy zaistnieją pewne warunki, wpływ kursu może istotnie wzrosnąć. Badania NBP pokazują, że zacieśnienie polityki pieniężnej przy jednoczesnym umocnieniu waluty dosyć istotnie pomaga obniżyć inflację” – mówi ekonomista ING Banku Śląskiego Rafał Benecki.

Nie można zaniedbywać elementu kursowego w układance inflacyjnej po pandemii.

Czytaj także: Słabnący złoty staje się problemem dla gospodarki >>>

Tymczasem złoty jest najsłabszy wobec euro od 12 lat. W czwartek notowania EUR/PLN przebiły marcowe maksimum na 4,67 zł, co otworzyło drogę do dalszego umocnienia euro. W piątek za wspólną walutę trzeba było zapłacić ponad 4,69 zł.

„Także biorąc pod uwagę, że kurs EUR/PLN kształtuje się od jakiegoś czasu wyraźnie bliżej granicy opłacalności importu, niż eksportu, trzeba pamiętać, że przełożenie kursu na inflację może być nieliniowe. Ponadto w sytuacji, gdy popyt wewnętrzny jest na tyle mocny, że firmy dosyć swobodnie przenoszą wszystkie impulsy kosztowe na ceny finalne, raczej należałoby impulsy kosztowe ograniczać, niż mnożyć” – dodaje.

Kurs opłacalności importu

Kurs opłacalności importu, według danych z ankiety „Szybki monitoring” NBP, przesunął się z 4,61/EUR w II kw. 2020 r. do 4,76 w III kw. 2021 r. Z kolei kurs opłacalności eksportu wzrósł w analogicznym okresie z 4,01/EUR do 4,12/EUR. Średni kurs EUR/PLN od początku marca 2020 r. do dziś to 4,51.

Ekonomista BNP Paribas Polska Wojciech Stępień również zwraca uwagę na kwestię wpływu kursu walutowego na inflację. Tempo wzrostu cen konsumpcyjnych wzrosło w październiku do 6,8 proc. rdr i było najwyższe od 20 lat.

„Są różne szacunki ile wynosi tzw. pass-through, czyli wpływ aprecjacji kursu na krajową inflację. W przypadku Polski jest to ok. 10 proc. (1-proc. wzrost wartości złotego obniża CPI o 0,1 pkt. proc. – przyp. red.), ale do pewnego stopnia zależy to też od cen nominalnych surowców. W okresach, gdy ceny te rosną, jak obecnie, gdy terms of trade (wskaźnik obrazujący relatywną siłę nabywczą eksportu i importu – przyp. red.) kraju się pogarsza, krótkoterminowo pass-through może być nieco większy. Słabsza waluta w połączeniu z gorszym terms of trade powoduje także, że bardziej drożeją produkty importowane, co może dodatkowo podbijać inflację” – zauważa Stępień.

„W takim układzie, jeżeli inwestycje są wyraźnie importochłonne, to w pewnym momencie może przełożyć się to również negatywnie na wzrost gospodarczy, choć w Polsce nie jesteśmy jeszcze w tym miejscu. Ważna jest tutaj także atrakcyjność eksportu, obecnie w Polsce bardzo wysoka. Bardziej problematyczne w tym względzie byłoby, gdyby w pewnym momencie inflacja mocno zaczęła ograniczać siłę nabywczą” – dodaje.

Dłuższy okres wysokiej jednocyfrowej inflacji mógłby negatywnie wpływać na wzrost PKB za kilka kwartałów, bo ciężko byłoby sobie wyobrazić, żeby wynagrodzenia rosły mocniej niż taka inflacja przez dłuższy czas.

Podwyżki stóp procentowych

Złoty traci na wartości mimo, że w październiku i listopadzie Rada Polityki Pieniężnej dokonała dwóch podwyżek podstawowej stopy procentowej, łącznie o 115 pb.

Osłabienie złotego w kontekście podwyżek stóp procentowych oznacza, że kanał kursowy, jeden z trzech głównych kanałów transmisji polityki monetarnej, obok kanału stopy procentowej i kredytowego, pozostaje, przynajmniej na razie, niedrożny. W dłuższej perspektywie, zgodnie z teorią, mogłoby to utrudnić walkę banku centralnego z podwyższoną dynamiką cen po pandemii.

Jak zauważa główny ekonomista BOŚ Banku Łukasz Tarnawa, przy niedrożności kanału kursowego, teoretycznie stopy procentowe musiałyby zostać podniesione mocniej, żeby skompensować brak efektów FX.

„Z badań NBP wynika, że wzrost stóp procentowych o 100 pb utrzymany przez 4 kwartały przekłada się na maksymalny spadek inflacji o ok. 0,5 pkt. proc. po półtora roku od podwyżki stóp, z czego około połowy odbywa się przez kanał walutowy (…). Przy zneutralizowanym wpływie kanału kursowego modelowo uzyskujemy więc jedynie ok. 0,2 – 0,3 pkt. proc. spadku inflacji. Zatem teoretyczne, gdyby kanał kursowy pozostał całkowicie zneutralizowany, to aby osiągnąć pożądany poziom inflacji należałoby ten efekt nadrobić poprzez mocniejsze podwyżki stóp – biorąc pod uwagę model NBP, można wnioskować, że stopy musiałyby być około dwa razy wyższe, żeby skompensować niedziałający kanał FX” – wskazuje Tarnawa.

Trudno jest wskazać optymalny kurs walutowy w procesie obniżania inflacji. Natomiast możemy powiedzieć na podstawie badań NBP, że umocnienie złotego o 1 proc. skutkuje spadkiem CPI o 0,06-0,08 pkt. proc., więc modelowo 10-proc. aprecjacja przyczyniłaby się do spadku inflacji o 0,6-0,8 pkt. proc.

– dodaje.

Narodowy Bank Polski nie wykazuje jednak na razie, po pierwszych podwyżkach stóp procentowych, zaniepokojenia brakiem dostosowania po stronie kursu. Chociaż w piątek prezes NBP Adam Glapiński zabrał głos w sprawie kursu złotego, przypisując ostatnie zmiany notowań przede wszystkim umocnieniu amerykańskiego dolara na rynku globalnym. W piątek Dollar Index, obrazujący notowania dolara wobec koszyka walut, osiągnął kolejne 52-tygodniowe maksimum na poziomie 96 pkt. W ubiegłym tygodniu w rozmowie z PAP Biznes Glapiński tłumaczył, że przy tak silnych szokach zewnętrznych na rynku ropy, gazu oraz surowców rolnych, z jakimi mamy obecnie do czynienia, nawet wyraźna aprecjacja złotego miałaby jedynie ograniczony wpływ na dynamikę cen w kraju.

„Założenie, że złoty miałby się umacniać po dotychczasowych podwyżkach stóp, nie było właściwe, bo liczy się poziom realnej stopy procentowej, w Polsce mocno ujemnej, a nie nominalnej. Nie ma powodów dla których z powodu dotychczasowych podwyżek stóp złoty miałby się umocnić, one są zbyt słabe. W tym momencie złoty mógłby się umocnić, gdyby stopa referencyjna wzrosła w grudniu do poziomów powyżej obecnych wycen rynkowych, czyli do ponad 3 proc. W dłuższej perspektywie wszytko sprowadza się do wiarygodności banku centralnego, czyli też do tego, jakie są oczekiwana dotyczące poziomu realnych stóp za kilka miesięcy czy kwartałów” – uważa Stępień.

Uwarunkowania zewnętrzne

Ekonomiści, choć podkreślają wagę działań władz monetarnych i jakość komunikacji z rynkiem w kontekście kursu złotego, to podobnie jak prezes NBP zwracają uwagę, że ważnym obecnie elementem są uwarunkowania zewnętrzne.

„Ostatnio obserwowane osłabienie PLN zbiegło się w czasie z łagodną retoryką ze strony NBP, w której można było wyczuć zawahanie, co do tempa kolejnych kroków w zacieśnianiu polityki. Wciąż słyszymy także komentarze prezesa NBP, że bankowi centralnemu nie zależy na mocnym kursie. Większy wpływ na złotego mogło jednak mieć spore umocnienie dolara. Od publikacji inflacji w USA w ubiegłym tygodniu widać istotne przesunięcie oczekiwań na szybsze zakończenie QE i większą skalę podwyżek stóp w USA w 2022 r. To nie służy walutom w regionie, a złotemu w szczególności” – uważa Rafał Benecki.

Tarnawa ocenia, że w obecnej sytuacji umocnienie PLN prawdopodobnie powstrzymuje podwyższona premia za ryzyko dla krajowej waluty, co równoważy efekt bieżących i oczekiwanych podwyżek stóp w Polsce.

„Wśród czynników podwyższających premię za ryzyko można wskazać napięcia w relacjach Polska – UE, na co zwracają na przykład uwagę przedstawiciele agencji ratingowych jako na potencjalne ryzyko dla oceny kredytowej poprzez kanał transferów z UE, których ewentualny brak mógłby negatywnie odbić się na potencjale PKB kraju” – mówi Tarnawa.

Zawirowania na rynkach globalnych

Tarnawa również zwraca uwagę na zawirowania na rynkach globalnych.

„Globalny rynek szuka obecnie kierunku, wobec obaw czy przeważą ryzyka inflacyjne stymulując także szybsze podwyżki stóp głównych banków (np. Fed), czy wzrostowe z tytułu zaburzenia globalnych łańcuchów dostaw. Taka sytuacja nie sprzyja przepływom kapitału w kierunku rynków wschodzących, co też osłabia efekt wyższego dysparytetu stóp. Podsumowując, kanał kursowy zadziałałby silniej, gdyby wątki polityczne znalazły rozwiązanie lub spadłaby niepewność na globalnym rynku finansowym” – dodaje główny ekonomista BOŚ.

Według Stępnia najważniejsze dla perspektyw inflacji w Polsce jest to, żeby się złoty dalej nie osłabił z okolic obecnych poziomów, co mogłoby grozić nawet 10-proc. inflacją.

„Brak dalszego osłabienia PLN jest kluczowy, ponieważ w sytuacji słabnącej waluty i przy coraz niższych stopach realnych pojawia się ryzyko negatywnego sprzężenia, co nakręcałoby oczekiwania inflacyjne. Jeżeli deprecjacja złotego byłaby kontynuowana, to przy ciągle niejasnej sytuacji wokół dostępności funduszy unijnych, na horyzoncie pojawia się ryzyko, choć to nadal nie jest scenariusz bazowy, nawet 10-proc. inflacji” – powiedział Stępień.