Zagrywka Fed: łagodzenie tonu wobec nieuniknionego

Z protokołu po posiedzeniu Rezerwy Federalnej w marcu wynika, że część członków Komitetu uważa, że tempo podwyżek stóp procentowych, zakładane przez projekcję na podstawie ocen poszczególnych członków Komitetu, może być zbyt szybkie. Zgodnie z najnowszą projekcją, stopa funduszy federalnych wzrośnie do 1 proc. z obecnych 0-0,25 proc. do końca 2015 roku oraz do 2,25 proc. rok później. Niektórzy przedstawiciele wyrazili obawy, że owa prognoza może zostać błędnie zinterpretowana jako zamiar zmiany nastawienia w polityce monetarnej na mniej akomodacyjne. Po zakończeniu marcowego posiedzenia prezes Fed J. Yellen stwierdziła, że Fed może zdecydować się na pierwsze podwyżki stóp procentowych w około pół roku po wygaszeniu programu luzowania ilościowego (QE). Rynek pozytywnie zareagował na publikację. Dolar skokowo się osłabił, a na Wall Street pojawiły się wyraźne zwyżki cen. Zyskuje również złoty. Kurs USD/PLN spadła na 3,00.

Marcowe minutes oceniamy jako formę złagodzenia przekazu po relatywnie jastrzębim komunikacie i wypowiedziach Yellen na konferencji prasowej. Fed stara się uspokajać rynki by zbyt szybko nie zaczęły one dyskontować podwyżek stóp procentowych. Nadrzędnym celem jest spokojne wyjście z ultra ekspansywnej polityki pieniężnej bez wywołania nadmiernego wzrostu rynkowych stawek rynku pieniężnego i rentowności amerykańskich obligacji. Nie zmienia to jednak w żaden sposób perspektyw polityki pieniężnej w USA. Do jesieni program QE zostanie wygaszony, a w I poł. 2015 r., w zależności od kształtowania się sytuacji na rynku pracy oraz w zakresie inflacji, Fed rozpocznie cykl podwyżek stóp. Patrząc z perspektywy ostatnich danych z rynku pracy, projekcja stóp z mediany oczekiwań poszczególnych członków Fed, bynajmniej nie wydaje się przesadzona.

Rada Polityki Pieniężnej (RPP) pozostawiła stopy procentowe bez zmian. Utrzymano również zapowiedź braku zmian w polityce pieniężnej (forward guidance) do końca III kw. br. W komunikacie podano, że dane potwierdzają utrwalanie się stopniowego ożywienia w gospodarce, które zaczyna przekładać się na rynek pracy. Niemniej, stopa bezrobocia pozostaje wysoka, co utrzymuje dynamikę wynagrodzeń na niskim poziomie. Presja inflacyjna jest ograniczona. Na konferencji prasowej M. Belka mówił, że zmiana forward guidance może nastąpić w lipcu. Zmian w polityce pieniężnej można by się spodziewać w sytuacji zainicjowania dalszych działań łagodzących w strefie euro. Zastosowanie przez EBC niestandardowych narzędzi (QE) wzmocniłoby złotego, obniżyło inflację, a tym samym otworzyło przestrzeń do obniżek oprocentowania.

Stopy procentowe pozostaną na obecnym poziomie najprawdopodobniej przez cały 2014 r. Po ostatnich odczytach CPI z Polski i strefy euro – wskazujących na całkowity brak presji na wzrost cen – szanse na rozpoczęcie fazy zacieśniania polityki pieniężnej przed grudniem zmalały do minimum. Dyskutuje się raczej o dalszym łagodzeniu (przynajmniej w Europie). Gospodarka znajduje się w fazie ożywienia nie powodującej wzrostu cen. Oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone, sytuacja na rynku pracy pozostaje trudna, a dynamika wynagrodzeń utrzymuje się na niskim poziomie. Strona podażowa oddziałuje w kierunku dalszego spadku cen. Notowania podstawowych surowców utrzymują się na poziomie niższym niż przed rokiem.

Okres stabilnej, niskiej inflacji wyraźnie się więc wydłuża w stosunku do cykli obserwowanych w przeszłości. Dotychczasowe fazy hamowania inflacji trwały w Polsce ok. dwóch lat. Po kryzysie z początku XXI w. nieco dłużej, w połowie pierwszej dekady trochę krócej. Obecny trwa już prawie trzy lata (maj 2011 r. CPI na poziomie 5,0 proc. r/r), a licząc od wtórnego szczytu (listopad 2011 r., 4,8 proc.) dwa i pół. Przyspieszenie dynamiki cen spodziewane jest latem. Inflacja utrzyma się jednak na niskim poziomie przez cały bieżący rok. Dopiero w IV kw. można spodziewać się powrotu wskaźnika CPI do szerokiego przedziału celu NBP (pow. 1,5 proc.). Wówczas też na poważnie zaczną się dyskusje o podwyżkach oprocentowania. Na obecną chwilę, I kw. 2015 r. (luty-marzec) to najbardziej realny moment początku procesu zacieśniania polityki pieniężnej w naszym kraju.

EURPLN: Złoty mocniejszy po publikacji Fed. EUR/PLN spadł w rejon dolnego ograniczenia konsolidacji, a USD/PLN osiągnął nowe dołki 2014 r. – znajduje się dokładnie na psychologicznym poziomie 3,00. Nastąpiło wybicie z krótkoterminowej konsolidacji. Kontynuowanie spadków poniżej wspomnianej bariery wygeneruje sygnał dalszego umocnienia polskiej waluty. Nie jest to scenariusz, który przyjmujemy jako bazowy. Wraz z napływem najnowszych danych z amerykańskiej gospodarki w przyszłym tygodniu, rynki ponownie zaczną obawiać się zacieśnienia monetarnego w USA. Powinno to umocnić dolara, pogorszyć nastroje i negatywnie wpłynąć na aktywa rynków wschodzących.

EURUSD: Kurs wybił się z kanału trendu spadkowego. Po ujawnieniu zapisków z posiedzenia Fed w marcu nastąpiło trwałe wybicie powyżej poziomu 1,3800. Kurs zbliża się do marcowych szczytów (1,3940). Choć wzrosty notowań przekroczyły nasz docelowy poziom zmiany, jakie zaszły na rynku w ostatnich trzech dniach, wciąż rozpatrujemy w charakterze korekty. Spodziewamy się rychłego odwrócenia tej tendencji i wyraźnego umocnienia dolara w drugiej połowie miesiąca.

Damian Rosiński
Dom Maklerski AFS