Zagadka eurodolara: czy siła USA przełoży się na umocnienie dolara?

Od początku kryzysu zadłużeniowego w strefie euro, jak mantra powracają prognozy, że nadchodzi czas dolara – Europa słabnie, Stany Zjednoczone nie są tym dotknięte, więc dolar musi zyskać względem euro. Spekulacje o nieuchronnie silniejszym dolarze wzmogły się, kiedy pojawił się temat gazu łupkowego, który daje Stanom Zjednoczonym dużą przewagę cenową nad Europą (przyznam, że sam byłem przekonany, że dolar musi być silniejszy wobec euro). Nie inaczej jest w tym roku – bardzo wiele ośrodków analitycznych prognozuje osłabienie spadek eurodolara, nie rzadko pojawiają się prognozy w okolicach 1,2, czyli ok. 15 proc. poniżej obecnych poziomów. Do wcześniejszych argumentów, doszedł kolejny – nadchodzące zacieśnienie polityki pieniężnej przez Fed. Czy tym razem prognozy umocnienia dolara sprawdzą się? Zobaczmy jakie czynniki mogą na to wpłynąć.

Najpierw krótki rzut okiem na rosnącą dywergencję między strefą euro a USA pod względem realnego PKB. Kryzys z 2008/2009 r. oba obszary przeszły dość podobnie, i do 2010 r. skala ożywienia również była zbliżona. Dopiero od 2010 r., kiedy rozpoczął się kryzys w Grecji, gospodarka europejska zaczęła coraz mocniej odstawać od amerykańskiej. Co więcej, nie wygląda na to, by był to przejściowy szok, który zostanie nadrobiony w kolejnych latach. Analizy przeprowadzane w Komisji Europejskiej, czy Europejskim Banku Centralnym, wskazują, że PKB strefy euro doznał trwałych, strukturalnych ubytków. O ile w USA raczej dominuje przekonanie, że potencjalne tempo wzrostu PKB powinno wkrótce powrócić do przedkryzysowych poziomów (tak uważają m.in. analitycy Fed czy Kongresowego Biura Budżetu), o tyle w Europie panuje opinia, że wzrost gospodarczy będzie trwale niższy niż przed kryzysem. A to by oznaczało, że różnica w zamożności między USA a Europą będzie się systematycznie powiększała. Ja mam wątpliwości, czy możliwe jest, by Stany Zjednoczone trwale uciekały Europie, choć można próbować argumentować, że rosnąca rola wiedzy i technologii będzie promowała kraj, który pod tym względem jest absolutnym liderem. A pamiętajmy, że różnice w dynamice produktywności mają teoretycznie dla kursu walutowego ogromne znaczenie – kraj o wyższej dynamice produktywności powinien doświadczać aprecjacji swojej waluty w dłuższym okresie.

Dlaczego zatem w takich warunkach, przy rosnącej dywergencji pod względem zarówno PKB jak i produktywności, kurs euro utrzymuje się na dość wysokim poziomie w stosunku do dolara – w ostatnim półroczu wzrósł o 10 proc. i obecnie znajduje się wyraźnie powyżej średniej z ostatnich 10 lat? Wymieniłbym trzy główne powody. Po pierwsze, polityka Rezerwy Federalnej USA jest znacznie łagodniejsza od polityki Europejskiego Banku Centralnego – Fed chce wyraźnie zmniejszyć bezrobocie i jest przekonany, że pobudzanie gospodarki poprzez niskie stopy procentowe na różnych miejscach krzywej dochodowości może przywrócić ją na przedkryzysową trajektorię. Natomiast EBC zadowala się utrzymywaniem stabilnej inflacji i stabilności na rynku finansowym w Europie, akcentując większą rolę rządów w przywracaniu wzrostu gospodarczego. Kiedy spojrzymy na skalę ekspansji bazy monetarnej, zobaczymy, że różnica na korzyść USA jest ogromna i ma to ewidentny wpływ na kurs eurodolara.

Po drugie, gwałtowna konsolidacja fiskalna w strefie euro – wiele wskazuje, że zdecydowanie przesadzona i kontrskuteczna – przyczyniła się do silnego wzrostu nadwyżki na rachunku obrotów bieżących strefy euro. Strefa, która potrzebuje inwestycji jak wody, wysyła na zewnątrz kapitał rzędu 1,5 proc. PKB rocznie, naturalnie głównie z Niemiec. Słabe kraje peryferii zaczęły mocno wzmacniać swoje sektory eksportowe, natomiast Niemcy nie uczyniły zbyt wiele, by wzmocnić swój rynek wewnętrzny. Skutek tego jest taki, że nadwyżka handlowa strefy jest na rekordowym poziomie – 3,5 proc. PKB! Dla porównania, w poprzednich dwóch dekadach maksymalne saldo nie przekroczyło 2,3 proc. PKB. Wyraźna przewaga eksportu nad importem wywiera zaś presję na kurs eurodolara.

Po trzecie wreszcie, strefie euro – pomimo bardzo silnych turbulencji gospodarczych – udało się odzyskać dość wysoką wiarygodność wśród inwestorów. Na początku lipca 2012 r. euro kosztowało 1,2 dolara i wydawało się, że jedynym możliwym kierunkiem jest dalszy spadek. Jednak wtedy prezes EBC Mario Draghi powiedział, że zrobi „cokolwiek będzie potrzebne” (słynne „whatever it takes”) by ocalić strefę euro – od tamtego momentu temat rozpadu strefy praktycznie zniknął, a euro rozpoczęło marsz w górę, który z małymi przerwami kontynuuje do dziś.

Spójrzmy teraz, jak może wyglądać ewolucja wspomnianych czynników wspierających euro w tym roku.

Głównym driverem zmian będzie niewątpliwie polityka pieniężna. W tym momencie rynek wycenia, że zarówno Fed jak i EBC zaczną podnosić stopy procentowe w drugiej połowie 2015 r., przy czym Fed zrobi to prawdopodobnie szybciej i ostrzej. Kiedy zresztą spojrzymy na rentowności obligacji dwuletnich, które są wskazówką dotyczącą oczekiwań na zmiany w polityce stóp procentowych, zobaczymy, że od dłuższego czasu amerykańskie dwulatki są wyżej oprocentowane niż europejskie (AAA), wskazując – na podstawie zależności historycznych – ze eurodolar już od dłuższego czasu jest przewartościowany. Dolarowe byki argumentują dodatkowo, że EBC będzie musiał złagodzić swoją politykę – czy to przez obniżenie stopy depozytowej poniżej zera, czy poprzez wprowadzenie nowych instrumentów płynnościowych – co przełoży się na zmianę wyceny przyszłej ścieżki stóp procentowych i osłabienie euro względem dolara. Czy rzeczywiście EBC będzie gotowy złagodzić politykę pieniężną? Głównym czynnikiem blokującym takie decyzje jest opór Niemiec. Niemcy sprzeciwiają się łagodniejszej polityce pieniężnej zarówno ze względu na generalną niechęć do stosowania proinflacyjnej polityki panującą w tym kraju jak i specyficzne interesy (trudno nie zauważyć, że niemiecka gospodarka bardzo mocno zyskała na kryzysie). Jednak trendy inflacyjne sugerują, że łagodzenie polityki pieniężnej w strefie euro jest prawdopodobne. Inflacja bazowa osiągnęła w grudniu najniższy poziom w historii strefy (0,7 proc.), a momentum inflacyjne (średnie zmiany cen z miesiąca na miesiąc po uwzględnieniu czynników sezonowych) sugeruje, że niska inflacja roczna będzie się jeszcze utrzymywała. Moim zdaniem, jeżeli inflacja nie wykaże sygnałów odwrócenia trendu w najbliższych dwóch-trzech miesiącach, EBC zdecyduje się na jakieś środki luzujące politykę pieniężną, co wywarłoby presję na obniżenie kursu eurodolara. Kiedy spojrzymy na różnicę w inflacji między strefą euro a USA, zobaczymy, że była ona w ostatniej dekadzie wskaźnikiem wyprzedzającym dla kursu eurodolara. Ostatni spadek tej różnicy jest wielce sugestywny (zakładam oczywiście, że Stanach Zjednoczonych oczekiwana ścieżka stóp zostanie utrzymana, co przy coraz lepszych danych nadchodzących z tego kraju wydaje się bardzo prawdopodobne).

Nie można jednak lekceważyć czynników, które mogą w tym roku wspierać euro. Przede wszystkim, powinniśmy sobie zadać pytanie: kto może bardziej zaskoczyć im plus, strefa euro czy USA? O zmianach kursu decydują bardziej zmiany oczekiwań niż realne czy nominalne zmiany następujące w czasie bieżącym. Jeżeli oczekiwania dotyczące aktywności gospodarczej w strefie są dość niskie, a w USA – wysokie, to większe pole do pozytywnych niespodzianek ma oczywiście strefa euro. Szczególnie dotyczy to peryferii Europy. Moim zdaniem jest duża szansa, że wzrost gospodarczy na peryferiach okaże się w tym roku wyższy od oczekiwań, co może wesprzeć napływ kapitału do tych krajów. Nie uważam, bynajmniej, że największe zagrożenia dla stabilności strefy minęły, ale w tym i przyszłym roku powinny być one dość wygaszone. Gdyby zaś strefa pod względem wzrostu zaskakiwała pozytywnie, a Niemcom udawało się blokować odważniejsze decyzje EBC, wówczas eurodolar może zaskakiwać w górę.

Moja prognoza kursu eurodolara w perspektywie 6 miesięcy to 1,32. Oczekuję zatem umocnienia dolara, choć moim zdaniem największe dolarowe byki mogą nie doceniać faktu, że rynek wycenił już tyle negatywnych zjawisk w strefie euro bez szczególnych reakcji po stronie kursu euro, że potrzebowalibyśmy naprawdę silnych negatywnych niespodzianek po stronie wzrostu gospodarczego i inflacji w strefie by eurodolar spadł w okolice 1,2. Dolarowe byki mogą też nie doceniać, jak bardzo Mario Draghi jest „niemieckim” bankierem – zawdzięcza swoją funkcję poparciu Niemiec i nie będzie chciał iść z Niemcami na noże. Draghi bardzo potrzebuje wsparcia Niemców do ewentualnych operacji płynnościowych wspierających zagrożone kraje strefy euro (tzw. OMT), dlatego może nie chcieć nadużywać swojego autorytetu do forsowania kolejnych kontrowersyjnych decyzji – kosztem wolniejszego wzrostu gospodarczego. Choć zatem liczba argumentów za umocnieniem dolara wobec euro wydaje mi się duża i przeważająca – począwszy od rosnącej dywergencji w tempie ożywienia gospodarczego, po rosnącą różnicę w stopie inflacji – to euro nie wygląda mi wobec dolara na skazańca.

Ignacy Morawski
Główny Ekonomista
FM Bank PBP S.A.