We wrześniu uwaga skupiona na bankach centralnych

We wrześniu odbędzie się wiele posiedzeń banków centralnych, które mogą zwiększyć wahania na rynkach finansowych. Gwałtowna reakcja banków centralnych na Brexit z pewnością wywołała latem panikę. Od ostatniego posiedzenia Banku Anglii (BoE), łączna miesięczna wartość globalnego luzowania ilościowego (QE) wynosi niemal 200 miliardów dolarów, co odpowiada PKB Portugalii w 2015. W rezultacie, globalne warunki kredytowe są najłagodniejsze w historii, a średnie rentowność globalnych obligacji rządowych (biorąc pod uwagę wszystkie okresy zapadalności) to około 0,7%, co jest poziomem znacznie niższym niż średnia z dziesięciu lat, czyli 2,30%. Trend spadkowy będzie prawdopodobnie kontynuowany jeszcze przez kilka lat, biorąc pod uwagę, że odejście od polityki akomodacyjnej jest postrzegane przez banki centralne jako duże wyzwanie. W ostatnich tygodniach prezes BoJ Kuroda oraz Coeure z ECB powiedzieli, że banki nie zawahają się zdecydowanie działać, jeśli sytuacja będzie tego wymagać. Oznacza to, że banki mają już przygotowane wszelkie niezbędne narzędzia, których mogą użyć w każdym momencie. Jednak nie należy błędnie odczytywać ich słów. Przedstawiciele banków centralnych coraz bardziej chcą dać do zrozumienia, że polityka pieniężna nie jest jedyną odpowiedzią na palące problemy, wskazując także na działania fiskalne.

USA: Argumenty za wyższymi stopami procentowymi

Posiedzenie FOMC, zaplanowane na 21 i 22 września, będzie kluczowym wydarzeniem dla inwestorów w tym miesiącu. Z pewnością istnieją argumenty za podwyżką stóp procentowych i normalizacją polityki pieniężnej:

• Spowolnienie na rynku pracy, zapoczątkowane w ciągu ostatniej wiosny, wydaje się być tylko chwilowe.
• Oficjalna stopa bezrobocia – 4,9% – znajduje się blisko progu NAIRU, przy którym gospodarka jest zrównoważona, a presja inflacyjna ani nie rośnie ani nie spada. Mimo, że waga NAIRU w szacowaniu polityki pieniężnej osłabła w ostatnim czasie, to kilku przedstawicieli FOMC nadal opiera się na tym wskaźniku technicznym, który obecnie wskazuje na podniesienie stóp;
• Indeksy bezpieczeństwa finansowego spadają. St. Louis Fed Financial Stress Index znajduje się blisko najniższego poziomu w historii, który został zanotowany w grudniu 1993;
• Prognozy ekonomiczne wskazują na poprawiające się warunki, zwłaszcza dotyczące konsumpcji prywatnej oraz zamówień na dobra trwałe. Oddział Fed w Atlancie prognozuje obecnie, że wzrost PKB USA w trzecim kwartale wyniesie 3,5%;
• Na koniec, inwestorzy powinni pamiętać, że Fed znajduje się w trudnej sytuacji. Bank centralny musi podnieść stopy procentowe zanim będzie za późno, przed momentem potencjalnego spowolnienia gospodarczego w USA. W przeszłości bank popełnił strategiczny błąd, jakim było zbyt późne podniesienie stóp. Na przykład, warunki gospodarcze latem 2015 były na tyle dobre, aby uzasadnić zacieśnienie polityki pieniężnej. Fed prawdopodobnie stracił kilka cennych miesięcy, które mogą utrudnić mu działania, kiedy sytuacja gospodarcza faktycznie się pogorszy – bank nie będzie mógł wtedy wesprzeć gospodarki za pomocą obniżki stóp, ponieważ będą już one na niskich poziomach. Bank zostanie więc wtedy zmuszony do rozpoczęcia nowego programu skupu obligacji, który ma wiele wad, przede wszystkim sztucznie zawyża ceny aktywów na rynku finansowym. Naszym zdaniem, możliwa podwyżka stóp procentowych we wrześniu byłaby bezproblemowym procesem, ponieważ rynek wliczył już w ceny taką ewentualność. Dodatkowo, taki krok nie zmieniłby znacznie globalnych warunków kredytowych, ponieważ skala podwyżki byłaby niska – według prognoz, może ona wynieść maksymalnie 25 punktów bazowych.

Europa Zachodnia: nie ma czasu, aby spocząć na laurach

Innym bankiem centralnym, na którym we wrześniu będzie skupiona uwaga inwestorów, to ECB. Prezes Mario Draghi zasygnalizował, że bank przeprowadzi ocenę wpływu swojej polityki pieniężnej w oparciu o najnowsze dane makro. Z pewnością, ocena ta skoncentruje się na rezultatach programu skupu obligacji korporacyjnych (CSPP), który został uruchomiony w czerwcu. Skala tych zakupów to 7 miliardów EUR miesięcznie (przede wszystkim BBB1 i spółki z niższym ratingiem), co jest dość niezwykłym wynikiem, biorąc pod uwagę okres letni.

Nadal jednak istnieje wiele zagrożeń dla gospodarki i dlatego spodziewamy się, że może dojść do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest przedłużenie QE przez ECB o 6-9 miesięcy oraz podwyższenie limitów emisji do 50% z 33%. Pozwoliłoby to ECB na kupno większej liczby niemieckich obligacji. Nie można także wykluczyć dalszego cięcia stopy depozytowej, ale jest to ryzykowne narzędzie w polityce pieniężnej, które musi być używane z rozwagą, tak jak opisał to raport MFW dotyczący strefy euro, zwracający uwagę na ryzyko obniżenia rentowności sektora finansowego. Dlatego prawdopodobne jest to, że w krótkim okresie ECB zrezygnuje z użycia tego narzędzia. W dłuższej perspektywie, najbardziej logicznym wyjściem jest zwiększanie comiesięcznych zakupów w ramach CSPP, aby dalej obniżać koszty pożyczek i inwestycji dla dużych spółek. BoE ma w tym obszarze wiele do powiedzenia – miesiąc temu, bank zobowiązał się do skupu obligacji korporacyjnych o wartości do 10 miliardów GBP miesięcznie.

W odróżnieniu od ECB, BoE zdecyduje się raczej na wyczekujące nastawienie podczas swojego posiedzenia 15 września. BoE wydaje się być coraz bardziej sceptyczny wobec QE, ale w ubiegłym miesiącu musiał podjąć kroki w tym obszarze, aby zachować reputację – było to słabiej związane z realnymi korzyściami ekonomicznymi. Mamy do czynienia ze zniżkującymi rentownościami obligacji UK, które zmierzają ku zerze. Obecnie rentowności 10-letnich obligacji wynoszą 0,55% wobec 1,38% w okresie przed głosowaniem w sprawie Brexitu. Można wysnuć dwa wnioski z decyzji podjętych na ostatnim posiedzeniu BoE: 1) Odejście od QE jest trudniejsze niż się spodziewano, przynajmniej dla większości banków centralnych; 2) BoE przygotował rynek na kolejną obniżkę stóp procentowych do końca roku. Na razie ujemne stopy nie są rozważaną opcją, możemy więc spodziewać się spadku głównej stopy do poziomu 0,10% lub 0,05% w nadchodzących miesiącach. Rynek wlicza już w ceny w taki krok. BoE skupia się na niższym wzroście PKB, a w krótkim okresie najważniejszym zadaniem jest pomoc gospodarce w poradzeniu sobie ze skutkami Brexitu. Jednak UK bardzo potrzebuje zdecydowania ze strony Hammonda. Priorytetem jest bowiem przedstawienie planu stymulacji fiskalnej do jesieni. Odpowiedzialny za to jest Sekretarz Skarbu Phillip Hammond. Taki plan oznaczałby zdecydowanie zerwanie z przeszłością oraz z polityką poprzednika – George’a Osborne’a.

Christopher Dembik,
Saxo Bank