Tylko czy przekona to RPP do kolejnej redukcji stóp procentowych?

W sierpniu tego roku inflacja obniżyła się do 2,9% licząc rok do roku i była najniższa od blisko 12 miesięcy. Z pozytywnych elementów może cieszyć fakt, że wskaźnik CPI już drugi miesiąc z rzędu znajdował się w dopuszczalnym przedziale wahań od celu inflacyjnego (1,5%–3,5%). Dodatkowo czynnikiem najmocniej obniżającym inflację był spadek cen paliw, który będzie także oddziaływał w kierunku obniżania wskaźnika jeszcze przez kilka miesięcy. To, co może niepokoić, to fakt, że inflacja usług utrzymuje się cały czas na podwyższonym poziomie.

Inflacja pozostanie w tzw. „celu”

Zdaniem Marty Petki-Zagajewskiej, dyrektor biura analiz makroekonomicznych w PKO Banku Polskim, we wrześniu trend dezinflacyjny, widoczny w miesiącach letnich, został jednak najpewniej przerwany.

– Inflacja powróci powyżej poziomu 3%, według naszych prognoz może wynieść ostatecznie 3,2% licząc rok do roku. Ten wzrost w dużym stopniu będzie jednak odzwierciedlał nie bieżące tendencje, ale zmiany z poprzedniego roku, kiedy we wrześniu, dzięki tańszej ropie i mocniejszemu złotemu, ceny paliw obniżyły się o ponad 3% licząc miesiąc do miesiąca. Tegoroczny wrzesień nie powtórzył tego zjawiska, a ceny paliw raczej pozostawały stabilne. To sprawi, że obniżające inflację oddziaływanie tej kategorii (paliwa tanieją w ujęciu r/r) będzie mniejsze niż w poprzednich miesiącach, a sama inflacja nieznacznie wzrośnie. Okolice 3% r/r będą najpewniej kotwiczyły inflację także w dalszej części tego roku. Zakładamy, że w IV kw. będzie się ona wahać w relatywnie wąskim przedziale 2,8–3,1% – uważa Marta Petka-Zagajewska.

Jej zdaniem źródłem ewentualnego silnego ruchu w górę w październiku mogłyby się stać odmrożone ceny energii. Sejm i Senat przyjęły już jednak ustawę przedłużającą mrożenie cen, a ponowiona w tym zakresie inicjatywa ustawodawcza tym razem może liczyć na większą przychylność prezydenta.

Dr Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku również uważa, że do końca roku inflacja będzie orbitować wokół 3%.

– Jeśli dopiszą spadki cen paliw, a inflacja cen żywności będzie niska, uda się nawet dojść do 2,5% pod koniec roku. Tak czy inaczej, jesteśmy obecnie w inflacyjnym dołku – stwierdza.

Zgodnie z oczekiwaniami spadek inflacji w lipcu i sierpniu spowodował, że na pierwszym powakacyjnym posiedzeniu RPP dokonała kolejnej obniżki stóp procentowych. Perspektywy inflacyjne kształtują się korzystnie i pozostawiają przestrzeń do dalszego łagodzenia polityki pieniężnej.

– We wrześniu i październiku inflacja powinna być zbliżona do 3%, a w listopadzie i grudniu może nawet znaleźć się blisko celu Narodowego Banku Polskiego na poziomie 2,5%. W 2026 r. także nie powinna ona znacząco odbiegać od celu i należy oczekiwać kształtowania się dynamiki cen konsumpcyjnych w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu banku centralnego – powiedział nam Adam Antoniak, starszy analityk z ING Banku Śląskiego.

Z kolei dr Marcin Mrowiec, główny ekonomista Grant Thornton, uważa, że inflacja konsumencka do końca tego roku kształtować się będzie raczej w pobliżu 3% r/r, prawdopodobnie nie wykazując istotnej zmienności wokół tego poziomu.

– Trend dezinflacji wspierany jest przez relatywną słabość koniunktury – a więc i popytu – w Europie Zachodniej, co przekłada się na słabość krajowego sektora wytwórczego, a co za tym idzie niewielką presję cenową z tej strony. Dodatkowo dezinflacja wspierana jest z jednej strony przez niewielką presję na ceny ze strony surowców, gdzie sprzyja nam słabość dolara względem złotego (ceny surowców zazwyczaj kwotowane są w USD), a z drugiej strony przez konkurencję towarów np. z Chin. W przeciwnym kierunku działają podwyżki płac, jednak ich impet wyraźnie słabnie. Inflacja bazowa prawdopodobnie również utrzymywać się będzie w okolicy 3% r/r, wyraźnie pchana do góry przez rosnące koszty usług (ok. 6% r/r) – przekonuje.

Ostatnie dane dotyczące dynamiki inflacji nie powinny zmieniać optyki Rady Polityki Pieniężnej na przyszłą ścieżkę stóp procentowych. Zdaniem niektórych ekspertów w najbliższym czasie to właśnie aspekt budżetowy może być kwestią szerzej dyskutowaną na posiedzeniach Rady niż bieżący poziom inflacji. Poza tym RPP wciąż unika mówienia o cyklu obniżania stóp procentowych, a raczej o „dostosowaniu”.

Zamrożenie cen energii i jesienne odbicie inflacji w górę

Marek Zuber, ekonomista Akademii WSB, również stawia na stabilizację inflacji do końca roku i zakłada utrzymanie mrożenia cen energii.

– Czekamy jeszcze tylko na decyzje prezydenta. Zresztą nawet gdyby do tego nie doszło, to wpływ na inflację nie spowodowałby, moim zdaniem, wybicia się powyżej poziom 3,5% licząc rok do roku. Czyli powyżej górnego ograniczenia pasma wahań – uważa.

Niektórzy analitycy zwracają jednak uwagę, że właśnie w okresie jesiennym powinniśmy obserwować cykliczne podbicie wskaźnika choćby ze względu na sezonowe podwyżki w sektorze np. usług edukacyjnych, czy komunalnych.

Początek roku z mieszanymi prognozami

Rok 2026 może przynieść zarówno wzrost inflacji, jak i jej spadek. Zdaniem ekonomistów największy ruch nastąpi na początku i w drugiej połowie przyszłego roku.

– Do końca roku inflacja w Polsce powinna kształtować się poniżej 3%, ale nie niżej niż 2,5%. W I kw. przyszłego roku ma szanse zbliżyć się do celu na poziomie 2,5%, wokół którego krążyć będzie do końca 2026 i na początku 2027 r. Nie wydaje się jednak, żeby w perspektywie najbliższych 4–6 kwartałów inflacja w Polsce mogła w trwały sposób znaleźć się poniżej 2% – podkreśla Marcin Kiepas, analityk Tickmill.

Zdaniem Marka Zubera początek 2026 r. może jednak zaskoczyć i inflacja zamiast spadać może mocniej przyspieszyć.

– Początek przyszłego roku to zmiany cen regulowanych, jak zwykle. Tu może nas jeszcze sporo rzeczy zaskoczyć. W pesymistycznej wersji możemy na moment przebić poziom 3,5%. Ale w dalszych kwartałach inflacja powinna spadać. I pod koniec roku 2026 wejść w obszar stabilnego 2,5% r/r. I wtedy będziemy mogli ogłosić koniec czteroletniej walki ze zbyt wysoką inflacją – zaznacza.

Zdaniem dr. Marcina Mazurka inflacja powoli zacznie się zmieniać od II kw. przyszłego roku i jest to związane z kilkoma czynnikami.

– Po pierwsze, inflacja cen usług zaczyna gubić spadkowy impet. Po drugie, płace mogą hamować coraz wolniej biorąc pod uwagę zwiększenie popytu na pracę w związku z przyspieszeniem PKB, które rozciągnie się na 2026 r. (nasza prognoza to 4,2%), bez dalszych zniżek płac trudno będzie o dalszy postęp w redukcji inflacji w usługach. I ostatni czynnik, niska inflacja towarowa, indukowana dodatkową podażą w związku z wojnami handlowymi oraz umocnieniem kursu walutowego, zakończy się w 2026 r. – uważa główny ekonomista mBanku.

RPP niemal na pewno dokona jednej redukcji jeszcze w tym roku

Ostatnie dane dotyczące dynamiki inflacji nie powinny zmieniać optyki RPP na przyszłą ścieżkę stóp procentowych. Zdaniem niektórych ekspertów w najbliższym czasie to właśnie aspekt budżetowy może być kwestią szerzej dyskutowaną na posiedzeniach Rady niż bieżący poziom inflacji. Poza tym RPP wciąż unika mówienia o cyklu obniżania stóp procentowych, a raczej o „dostosowaniu”.

– Spodziewamy się cięcia stóp procentowych w listopadzie, choć niezerowe jest również prawdopodobieństwo cięcia w październiku, zwłaszcza jeśli podwyżki cen energii elektrycznej nie wydarzą się lub będą w małej skali. Listopadowa projekcja inflacyjna nie będzie znacząco różniła się od tej z lipca. Z tego tytułu RPP będzie mogła dalej kontynuować cięcia stóp procentowych (choć z uwagi na ekspansywną politykę fiskalną nie nazwie tego cyklem). Spodziewamy się, że na początku przyszłego roku dojdzie jeszcze do jednej–dwu obniżek (po 25 pkt. baz.) a późnej, z uwagi na wyraźne rozpędzenie gospodarki, wzrost popytu na pracę i zakończenie spadków inflacji, przestrzeń do obniżek się zamknie – prognozuje dr Marcin Mazurek.

Adam Antoniak zwraca uwagę, że pomimo trzeciej w tym roku decyzji o złagodzeniu polityki pieniężnej we wrześniu i łącznym obniżeniu kosztu pieniądza o 100 pkt. baz., Rada nadal unika mówienia o cyklu obniżek stóp, nazywając swoje działania „dostosowaniami”, co sugeruje reaktywne zachowanie względem kształtowania się inflacji.

– Jednocześnie retoryka RPP koncentruje się na ryzykach w górę dla inflacji. Dlatego też, pomimo podwyższonych realnych stóp procentowych, Rada będzie prowadziła ostrożną politykę, nie spiesząc się z kolejnymi krokami w łagodzeniu polityki pieniężnej. Z ostatnich wypowiedzi jej przedstawicieli wyłania się obraz, z którego wynika, że w ocenie większości decydentów jest miejsce na jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych przed końcem 2025 r. Kluczowe pytanie to kiedy ona nastąpi – dodaje analityk z ING Banku Śląskiego.

Stabilizacja inflacji w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu NBP jest kluczowym argumentem przemawiającym za kontynuacją obniżek stóp procentowych. Dodatkowym są obserwowane zmiany na rynku pracy, gdzie schłodzeniu popytu na pracowników towarzyszy wyraźne hamowanie dynamiki wynagrodzeń. Prognozy ekonomistów i wyceny rynkowe są zgodne, że w tym roku zobaczymy jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych.

Według niego bardzo prawdopodobne jest więc, że Rada zrobi pauzę w październiku, zgodnie z retoryką „dostosowań”, a nie „cyklu” i dokona obniżki stóp procentowych o 25 pkt. baz. dopiero w listopadzie. Zwłaszcza, że będzie to miesiąc publikacji kolejnej projekcji inflacyjnej, która przedstawi zaktualizowane perspektywy kształtowania się cen w średnim terminie.

– Jednocześnie jednak, nie ma przeszkód, aby dokonać kolejnego dostosowania restrykcyjności polityki pieniężnej już w październiku. Nie ma obecnie żadnych sygnałów, aby nowa ustawa o wydłużeniu mrożenia cen energii elektrycznej dla gospodarstw domowych w IV kw. br. miała napotkać veto ze strony prezydenta. Tempo wzrostu płac stopniowo zwalnia. Ekspansywna polityka pieniężna w 2025 r. nie przeszkadza dezinflacji, a poziom realnych stóp procentowych jest podwyższony. Dlatego niezależnie od tego kiedy dojdzie do ostatniej w tym roku obniżki stóp (październik, czy listopad), to w 2026 r. nadal jest miejsce na kolejne dwie obniżki stóp procentowych o 25 pkt. baz. Warunkiem koniecznym jest trwałe ustabilizowanie się inflacji w okolicach celu NBP – podsumowuje Adam Antoniak.

Zdaniem dr Marcina Mrowca RPP najprawdopodobniej sprowadzi stopę referencyjną na koniec 2025 r. do poziomu 4,50%.

– W 2026 r. dużo zależeć będzie od globalnej koniunktury, która z kolei przekładać się będzie na ceny surowców od notowań USD (w tej walucie kwotuje się ceny surowców) oraz od presji płacowej w krajowej gospodarce. Przy rekordowo niskiej stopie bezrobocia w Polsce – tak względem historii tego wskaźnika w naszym kraju, jak i w porównaniu z innymi gospodarkami UE – należy brać pod uwagę, że ewentualna znaczna poprawa koniunktury w Unii (możliwa po ewentualnym zakończeniu wojny na Ukrainie) może przekładać się na znaczne podwyżki płac, przede wszystkim w sektorach eksportujących, co z kolei „rozlewałoby się” na inne sektory – to zaś wspierałoby dość ­uporczywy trend wzrostu jednostkowych kosztów pracy, w tym cen usług – i prawdopodobnie nie pozwoliłoby na trwałe zejście inflacji CPI poniżej 3,0%. Jak dotąd nie jest to najbardziej prawdopodobny scenariusz i należy zakładać niezbyt mocną koniunkturę, która pozwoli RPP na obniżenie stóp o kolejne 50 pkt. baz. w 2026 r. – ale ewentualny powrót koniunktury prawdopodobnie oznaczałby brak obniżek stóp w przyszłym roku – powiedział nam dr Marcin Mrowiec.

Redukcji stóp w listopadzie spodziewają się również inni ekonomiści i wśród czynników ryzyka podają nie tylko wzrost cen usług, wynikający głównie ze wzrostu wynagrodzeń, ale także politykę fiskalną.

– Spodziewam się, że po wrześniowej obniżce stóp procentowych, na kolejną trzeba będzie zaczekać do posiedzenia listopadowego, gdy Rada Polityki Pieniężnej będzie dysponować nową projekcją inflacji. Oczekiwany powrót inflacji do celu otworzy też drogę do obniżek stóp w 2026 r. Zakładam, że na koniec przyszłego roku główna stopa w Polsce zostanie obniżona do 3,75–4,0%. z obecnego poziomu 4,75% – prognozuje Marcin Kiepas.

Marek Zuber również zakłada, że stopy procentowe zostaną w tym roku obniżone przynajmniej o 25 pkt. baz.

– Przerwa w październiku, jeśli do niej dojdzie, będzie wynikała głownie z oczekiwania na nową projekcje inflacji, która na listopadowym posiedzeniu RPP będzie już dla niej dostępna. Dla mnie nie jest to kluczowy czynnik, bo niczego istotnego po tej projekcji się nie spodziewam. Ale dla Rady być może będzie. Jeśli chodzi o ograniczenia w obniżaniu stóp procentowych to wciąż najważniejszy jest wzrost cen usług, wynikający głównie ze wzrostu wynagrodzeń oraz polityka fiskalna. Bardzo luźna, o czym wiemy. I bez szans na jakieś mocniejsze zacieśnienie w najbliższym okresie. I to będzie zapewne główny czynnik hamujący obniżki stóp w roku 2026. Ale i tak spodziewam się obniżenia ich o 75 pkt. baz., nawet w wersji optymistycznej o punkt procentowy. Oznaczałoby to, że znaleźlibyśmy się blisko poziomu, który biorąc pod uwagę nasz cel inflacyjny można uznać za poziom optymalny – zakłada Marek Zuber.

Marta Petka-Zagajewska uważa jednak, że stabilizacja inflacji w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu NBP jest kluczowym argumentem przemawiającym za kontynuacją obniżek stóp procentowych.

– Dodatkowym są obserwowane w ostatnich miesiącach zmiany na rynku pracy, gdzie schłodzeniu popytu na pracowników towarzyszy wyraźne hamowanie dynamiki wynagrodzeń. Prognozy ekonomistów i wyceny rynkowe są zgodne, że w tym roku zobaczymy jeszcze jedną obniżkę stóp procentowych. Rada może się z nią jednak wstrzymać do listopada, kiedy swoją decyzję będzie mogła podeprzeć zaktualizowaną projekcją inflacyjną – dodaje.

Czy RPP może zaskoczyć?

Ludwik Kotecki, członek Rady Polityki Pieniężnej powiedział we wrześniu, że prawdopodobieństwo obniżki stóp procentowych w październiku wynosi 50%, a jeśli ona nie nastąpi, to będzie miała miejsce w listopadzie.

„Sierpniowe dane z rynku pracy zaskoczyły słabszą dynamiką wynagrodzeń, co zwiększa szanse na obniżkę stóp procentowych przez RPP już w październiku. Dodatkowo, biorąc pod uwagę zaawansowany proces legislacyjny dotyczący przedłużenia mrożenia cen energii dla gospodarstw domowych w IV kwartale (kolejny czynnik, który budził obawy RPP), wzrosło prawdopodobieństwo, że Rada nie będzie czekać na listopadową projekcję inflacji i zdecyduje się na obniżkę stóp już w październiku” – napisali w jednej z ostatnich analiz ekonomiści z Banku Pekao.