Trzy przyczyny spadku obligacji skarbowych

Mimo iż od początku tego roku amerykańskie obligacje skarbowe traciły na wartości, niepewność i zmienność odnotowane w ciągu ostatnich kilku tygodni spowodowały ponowny spadek rentowności, w efekcie którego dziesięcioletnie amerykańskie obligacje skarbowe zamknęły ubiegły tydzień na poziomie 2,77%, odległym od psychologicznego poziomu 3%, na którego osiągnięcie czeka wielu inwestorów.

Ubiegły tydzień przywrócił korelację obligacji i akcji w kontekście awersji do ryzyka w związku z faktem, iż rynek zwrócił się w kierunku bezpiecznych inwestycji. Nie jest jednak jasne, jak inwestorzy wycenią ryzyko dotyczące potencjalnej wojny handlowej. Oznacza to, że zaobserwowany rajd w obszarze obligacji skarbowych może stanowić przedwczesną reakcję rynku na niepewność, a w ujęciu długoterminowym trend może okazać się odwrotny.

Spadek obligacji skarbowych może wynikać z trzech zasadniczych przyczyn:

1) Usztywnianie polityki pieniężnej. Jakkolwiek by na to nie patrzeć, jedynym rozwiązaniem dla Rezerwy Federalnej jest usztywnienie polityki pieniężnej. Krzywa dochodowości przyjęła najbardziej płaski kształt od 10 lat, co oznacza, że różnica pomiędzy rentownościami dziesięcioletnich i dwuletnich obligacji skarbowych wynosi około 50 punktów bazowych, pozostawiając Fed niewielkie pole manewru. Aby uniknąć inwersji krzywej dochodowości, która w przeszłości stanowiła wyraźną oznakę recesji, Fed przy pomocy wszystkich dostępnych środków musi stopniowo usztywniać politykę pieniężną i powolni podnosić stopy procentowe.

2) Spadek wartości deficytowej obligacji skarbowych. To znak końca pewnej epoki. Od zakończenia kryzysu finansowego przyzwyczailiśmy się do postrzegania obligacji skarbowych jako aktywów trudno dostępnych, ponieważ Fed masowo skupowała część tego długu, obniżając tym samym rentowności tych obligacji. Obecnie, gdy Fed kończy proces luzowania ilościowego, a amerykański Departament Skarbu musi emitować coraz więcej obligacji, aby sfinansować swój deficyt fiskalny, można spokojnie założyć, że podaż przewyższy popyt.

3) Niestabilność polityczna. Być może jest to przedwczesna obawa, jednak wielu inwestorów jest już przekonanych, że chaotyczne zachowanie prezydenta Trumpa powoduje, że obligacje skarbowe tracą status bezpiecznej inwestycji. Jeżeli okaże się to prawdą, wiele międzynarodowych funduszy rezerwowych może być zmuszonych do rewizji swoich strategii inwestycyjnych i skupienia się na innych aktywach, niż obligacje skarbowe. Już dziś zaledwie 42% amerykańskich obligacji skarbowych pozostaje w portfelach cudzoziemców, co stanowi najniższy poziom od 2003 r. Czy wynika to z faktu, iż inwestorzy mają świadomość, że usztywnianie polityki przez Fed oznacza nadchodzący spadek obligacji skarbowych, czy też z tego, że inwestorzy stopniowo tracą zaufanie do Stanów Zjednoczonych?

Osobiście jestem przekonana, że przyczyny wymienione powyżej wystarczająco uzasadniają zwiększoną presję na obligacje skarbowe. Ponadto nie należy zapominać, że największym pakietem amerykańskich obligacji skarbowych poza Fed dysponują Chiny, a w przypadku eskalacji retoryki dotyczącej wojny handlowej można założyć, że argument ten z pewnością zostanie podniesiony przez stronę chińską.

Należy uważnie prześledzić trendy w zakresie amerykańskich obligacji skarbowych, ponieważ zawierają one zwykle wskazówkę co do ewentualnego rozwoju wydarzeń w największym regionie rynku obligacji. Każda zmiana wartości obligacji skarbowych powoduje zwykle zmianę wartości wszystkich obligacji denominowanych w dolarach amerykańskich, jak również obligacji denominowanych w innych walutach.

Zasadniczą kwestią w tym zakresie jest fakt, iż w przypadku, gdyby obligacje skarbowe miały stracić na wartości, można się spodziewać, że słabsze obligacje będą pod coraz większą presją, co doprowadzi do wydarzeń, które mogłyby spowodować falę niewypłacalności i przeszacowań w całej klasie aktywów.

Pomimo licznych różnic, za przykład może nam posłużyć niedawny spadek rosyjskich obligacji korporacyjnych: kiedy wyceny są zbyt sztywne, rynek zaczyna reagować zanadto gwałtownie i zbyt szybko staje się skłonny do sprzedaży ryzyka. W przypadku Rosji impulsem było nałożenie istotnych sankcji na wielu rosyjskich biznesmenów – jednak sygnały alarmowe były dostrzegalne znacznie wcześniej.

W istocie jednym z najczęściej omawianych tematów na początku 2018 r. był masowy rajd rosyjskich obligacji odnotowany w ostatnich latach. Rosja stała się wyjątkowo popularna wśród inwestujących w rynki wschodzące, ponieważ stabilne ceny ropy i pozytywne prognozy gospodarcze przyczyniły się do solidnych zysków. Spowodowało to istotne usztywnienie spreadów kredytowych, przez co rosyjskie obligacje zaczęły być postrzegane jako drogie w porównaniu z obligacjami innych rynków wschodzących. Wielu rosyjskich inwestorów szukało ostatnio okazji do lokaty kapitału poza Rosją uznając, że relacja ryzyka do zysku nie była tam dość korzystna.

Innym ważnym aspektem jest fakt, iż sankcje zadziałały również jako impuls do przeszacowania długu korporacyjnego takich spółek, jak Gazprom czy Łukoil, które nie zostały nimi objęte. Wynika to z faktu, iż inwestorów niepokoi nieprzewidywalność amerykańskiej administracji i obawiają się, że wzrośnie ryzyko najnowszych doniesień medialnych.

Jak to kiedyś podsumował mój kolega, Ole Hansen, za każdym przegranym stoi ktoś wygrany, a sankcje nałożone na rosyjskie spółki w istocie zachęcają rosyjskich producentów aluminium do zacieśnienia kontaktów z Chinami – krajem, który niedawno stał się celem brutalnego ataku ze strony administracji Trumpa.

W związku z tym pytanie brzmi: czy amerykańska administracja wie, co robi? Tu możemy powrócić do pierwotnego tematu obligacji skarbowych.

W miarę pogarszania się kredytów amerykańskich przy stabilnych spreadach kredytowych, rynek staje się coraz bardziej wrażliwy na ryzyko najnowszych doniesień medialnych, przez co obecny stan równowagi jest niemal niemożliwy do utrzymania.

Althea Spinozzi

Saxo Bank