Strategie inwestycyjne na rynku stopy procentowej – VIII 2013 r.

Realizacja strategii w lipcu 2013 r.

Lipiec przyniósł dużą zmienność notowań  na rynku stopy procentowej, szczególnie w przypadku instrumentów o dłuższych terminach zapadalności. Ostatecznie  doszło do spadku rentowności rekomendowanych przez nas obligacji 2-letnich, a także do wzrostu dochodowości w sektorach 5- i 10-letnim (w konsekwencji nastąpiło jej wystromienie). Powodem były oczekiwania na normalizację globalnej polityki monetarnej i poprawę  danych  makroekonomicznych w kraju. Spadki cen obligacji o dłuższych terminach  wykupu determinowane były przede wszystkim osłabieniem  notowań  na rynkach bazowych;

Mimo wyraźnego wzrostu ryzyka politycznego w praktycznie wszystkich państwach peryferyjnych  Europy, a także zbliżającego się terminu wycofania Fed z programu QE III (większość ekonomistów  twierdzi, że we wrześniu) nie obserwowaliśmy wzrostu premii za ryzyko kredytowe. Co więcej, doszło nawet do spadku spreadów pomiędzy rentownościami obligacji Włoch i Hiszpanii w relacji do obligacji niemieckich.

Wykonanie:

• pozycja na spreadzie 2Y10Y została  zajęta (15.07). Nie osiągnięty został poziom take profit. W dniu 8 sierpnia spread  wynosił 95 pb (blisko miesięcznego maksimum – 102 pb);
• pozycja na DS1023 ASW została  zajęta. W trakcie miesiąca  nie osiągnięty  został poziom take profit. W dniu 8 sierpnia spread  wyniósł 10 pb (maksymalny  miesięczny poziom to 20 pb);
• pozycja na OK0715 została  zajęta. W trakcie miesiąca  nie osiągnięty został poziom take profit. W dniu 8 sierpnia rentowność wynosiła 2,88% (minimalny poziom w miesiącu wynosił 2,74%).

Wszystkie strategie okazały się zyskowne. W sierpniu zmieniamy strukturę naszego  portfela i nie uwzględniamy w nim papierów serii OK ze względu na mały potencjał  wzrostu ceny w relacji do innych strategii. Uważamy jednak, że nadal możliwy jest spadek rentowności w okolice 2,75%.

Uzasadnienie strategii

Fed ograniczy QE III w 2013 r.

Konsekwentnie przyjmujemy założenie, że amerykański  bank centralny  będzie wycofywał się z polityki luzowania ilościowego. Według ostatniej  ankiety agencji Reuters 9 z 18 ankietowanych dealerów rynku pierwotnego  uważa, że Fed ograniczy skalę skupu aktywów o 15 mld USD już podczas  wrześniowego posiedzenia (17-18.09). Miesiąc wcześniej ankietowani  spodziewali się, że będzie to 20 mld USD. Za decyzją o mniejszej skali taperingu przemawiają m.in. ostatnie  słabsze od oczekiwań dane z amerykańskiego rynku pracy, a także wciąż utrzymujące się ryzyka w dół dla tempa wzrostu PKB w Stanach Zjednoczonych (i skali poprawy sytuacji na rynku pracy). Wśród ankietowanych wszyscy, poza jednym, oczekują, że wspomniana decyzja zapadnie do końca 2013 r. Konsekwencją  wycofywania się Fed z dotychczasowej polityki pieniężnej będzie na rynkach bazowych tendencja  do wzrostu rentowności obligacji skarbowych na dłuższym końcu krzywej. W konsekwencji spodziewamy  się podobnych zmian na polskim rynku stopy procentowej. Niemniej uważamy też, że w dużej części decyzja Fed została  już przez rynek zdyskontowana, stąd ostateczna reakcja rynku wcale nie musi wywołać aż tak silnych wzrostów rentowności (chyba, że bank centralny podejmie decyzję znacząco odbiegającą od wspomnianego konsensusu).

W tym kontekście uważamy, że kształtowanie  się popytu ze strony  inwestorów zagranicznych  pozostaje  jednym z głównych czynników ryzyka. Warto w tym kontekście wspomnieć, że według danych  EPFR cały czas obserwujemy  odpływ kapitału od globalnych  funduszy dłużnych dedykowanych rynkom wschodzącym. Jednocześnie obserwujemy  napływ środków do funduszy rynków akcji. Również według danych  Ministerstwa  Finansów w czerwcu nastąpił  odpływ środków inwestorów  zagranicznych  w wysokości prawie 5 mld PLN.

Dane makroekonomiczne będą osłabiać rynek długu.

Publikowane w sierpniu dane makroekonomiczne za lipiec powinny pokazać stabilizację na rynku pracy (dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw  na poziomie +2,9% r/r), a także niewielki, ale jednak pierwszy od dziewięciu miesięcy (od września 2012 r.) wzrost indeksu CPI w okolice 0,5% r/r. Warto jednak wskazać, że rozbieżności w prognozach  wahają  się od 0,3% do nawet 0,9%. Opublikowany w Polsce wskaźnik PMI dla przemysłu, a także inne wskaźniki wyprzedzające  koniunkturę w strefie euro sugerują, że produkcja przemysłowa  wyniesie 5,0% r/r, czyli okaże się najwyższa od lipca 2012 r. (+5,2%). Optymizm mogą nieco tonować  z kolei publikowane 17 sierpnia dane nt. PKB w II kw. w Polsce  – oczekiwania rynkowe wskazują na wzrost na poziomie 0,7% r/r. Z punktu widzenia rynku istotne jest też to, że również w kolejnych miesiącach powinien zmienić się charakter publikowanych  danych. Z jednej strony  trzeba liczyć się ze stabilizacją inflacji na obecnych  niskich poziomach i stopniowym  powrotem  wskaźnika CPI w okolice 1% pod koniec roku, a z drugiej strony z poprawą  w zakresie danych  nt. produkcji przemysłowej w Polsce. Wspomniana zmiana powinna oddziaływać negatywnie na rynek.

Rynek pierwotny wciąż wspiera obligacje skarbowe.

Ministerstwo Finansów zdecydowało  się na emisję obligacji OK0116 o wartości 3-5 mld PLN (aukcja warunkowa). Poza tym przetargiem MF nie planuje innych emisji papierów skarbowych na rynku krajowym. Do inwestorów  z tytułu wykupu hurtowych papierów skarbowych i wypłaty odsetek  od obligacji nominowanych w PLN trafi kwota 3,5 mld PLN. Oznacza to, że uwzględniając emisję OK0116 w wysokości 5,7 mld PLN w sierpniu w ujęciu netto przepływy praktycznie zbilansują się.

Struktura portfela

Krótki koniec bez potencjału, długi wciąż pod presją.

Podobnie jak w poprzednim miesiącu, konstruując portfel przyjmujemy założenie, że rentowności obligacji w średnim terminie będą kontynuowały trend wzrostowy, głównie na długim końcu krzywej. Uważamy, że bieżące notowania wyceniają właściwie ryzyka potencjalnych przyszłych podwyżek stóp procentowych na krótkim końcu. Podobnie jak w poprzednich miesiącach cały czas zabezpieczamy portfel w dłuższych terminach  przed wzrostem rentowności. W sierpniu nie powinno dojść do wzrostu ryzyka kredytowego w strefie euro, mimo napięć politycznych i zbliżającego się ograniczenia  ekspansji ilościowej przez Fed. W świetle nieoczekiwanego  przez nas spadku premii za ryzyko kredytowe w strefie euro w lipcu zawężenie się spreadu ASW 10Y w Polsce do poziomu 10 pb wydaje się racjonalne.

Strategia na sierpień jest zgodna z naszymi oczekiwaniami średnioterminowymi (prognozy przedstawiliśmy na stronie  6), które szeroko wraz z modelami opisaliśmy w Raporcie Kwartalnym1. Aktualnie bieżące poziomy rentowności na rynku polskich obligacji skarbowych,  ale i niemieckich i amerykańskich są zbieżne z naszymi prognozami na koniec III kw. 2013 r.

Rozszerzenie spreadu 2Y10Y IRS po wcześniejszej korekcie.

Prezentowane przez nas w ostatnich raportach strategie dotyczące  spreadu dla IRS nie uległy zmianie. Zakładamy, że spread  10Y vs. 2Y zarówno w przypadku obligacji skarbowych jak i kontraktów  IRS rozszerzy się w perspektywie  końca 2013 r. Jeśli przeanalizujemy dane historyczne, to widać wyraźnie, że krzywa dochodowości stromi się z dużym wyprzedzeniem (nawet 2-4 kwartałów) antycypując zmiany w gospodarce. Uważamy, że spread  10Y vs. 2Y może w najbliższych miesiącach przekroczyć historyczne  maksima  (m.in. wynika to z faktu „wychodzenia” z historycznie niskich stóp procentowych).

ASW PS0418 zbyt niski, WZ0118 zbyt tani.

W zakresie ASW uważamy, że w sektorze 5-letnim kształtuje się on na historycznie niskim poziomie, nieuzasadnionym fundamentalnie. Podobna sytuacja w poprzednim miesiącu utrzymywała się również w sektorze 10-letnim (spread wówczas też rozszerzył się). Za rozszerzeniem się ASW 5Y przemawia ryzyko związane z ograniczeniem  QE III przez Fed, a w konsekwencji droższym dostępem do finansowania państw  peryferyjnych  strefy euro. Dodatkowo poważnym czynnikiem ryzyka pozostaje  niepewna sytuacja polityczna widoczna w przypadku większości państw  na południu Europy. Spodziewamy się, że spread  może rozszerzyć się w okolice 0 pb. Z drugiej strony  według naszych  analiz obligacje WZ0118 oferują atrakcyjną stopę  zwrotu względem ASW 5Y. Spread do stawki WIBOR6M wynosi niecałe 20 pb, czyli prawie 40 pb więcej niż ASW. Również w tym przypadku spodziewamy  się zmiany i spadku spreadu w okolice 5 pb, co motywuje naszą pozycję kupuj WZ0118.

Obligacje indeksowane inflacją dają szansę na zyski w sierpniu.

Wyceny obligacji indeksowanych inflacją determinuje zarówno sytuacja na rynku obligacji stałoprocentowych, jak również oczekiwania w zakresie ścieżki inflacyjnej. Po ostatniej  przecenie długoterminowych papierów potencjał  do ich dalszej przeceny wydaje się ograniczony  (przynamniej w krótkim okresie, którego dotyczy raport), a w efekcie też potencjał  dla ewentualnego spadku cen papierów IZ. Również jeśli chodzi o inflacją w Polsce, to zakładamy, że czerwcowy odczyt ustalił dołek i kolejne kwartały przyniosą już wzrosty indeksu CPI. Czynnikiem sprzyjającym  wycenie papierów IZ będzie publikacja danych nt. inflacji w lipcu. Rynek oczekuje wzrostu inflacji po raz pierwszy od dziewięciu miesięcy do 0,5% r/r. Co więcej, jak pokazują rozbieżności prognoz analityków w przypadku danych lipcowych ryzyko jest niesymetryczne, w kierunku silniejszego wzrost inflacji w relacji do konsensusu.

Według naszych  modeli, zakładając  nawet skrajnie niskie oczekiwania rynkowe dotyczące  inflacji w kolejnych latach, wyceny papierów IZ są zbyt niskie. Naszym zdaniem największy potencjał  do wzrostu ceny mają obligacje IZ0823 i dlatego umieszczamy je w sierpniowym portfelu.

Szeroko na temat  obligacji indeksowanych inflacją i ich wycen w zależności od scenariuszy  przyjętych przy analizie pisaliśmy w raporcie  specjalnym „Obligacje IZ0816 i IZ0823 ciekawą alternatywą inwestycyjną”.

Dr Mirosław Budzicki
Strateg
PKO Bank Polski