Strategie inwestycyjne na rynku stopy procentowej – II 2013 r.

Czynnikiem, który powodował przecenę polskich obligacji skarbowych były sygnały wysyłane przez RPP, wskazujące na to, że zbliża się koniec cyklu obniżek stóp procentowych, a Rada może zmienić nastawienie na neutralne. Rosły też rentowności na rynkach bazowych. W kierunku niższych rentowności z kolei oddziaływały publikowane dane makroekonomiczne, sygnalizujące niższą od oczekiwań aktywność gospodarczą i materializację scenariusza spadku inflacji w 2013 r. Pozytywnym czynnikiem był również dalszy napływ kapitału inwestorów zagranicznych, ograniczający skalę przeceny.

Wykonanie:

• pozycja na obligacjach DS1023 została zajęta. W momencie wejścia cena wynosiła 100,58 PLN (4.01). Zlecenia take profit/stop loss nie zostały zrealizowane.
• pozycja na kontrakcie IRS 2Y została zajęta (3,49% – 4.01). Zlecenia take profit/stop loss nie zostały zrealizowane.

W strategii na instrumentach pochodnych wybieramy pozycję long spread 10Y vs. 1Y.

Uzasadnienie strategii

Niepewna skala obniżek stóp procentowych w 2013 r. RPP zasygnalizowała podczas styczniowego i lutowego posiedzenia, że przestrzeń dla obniżek stóp procentowych wyczerpuje się. Mimo słabszych od oczekiwań grudniowych danych nt. produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej, a także silnego spadku inflacji do 2,4% r/r, umiarkowany ton wypowiedzi członków RPP został utrzymany.

Chociaż, jak wskazała Rada w komunikacie i podczas konferencji prasowej, cały czas otwarta pozostaje perspektywa kontynuacji cyklu obniżek stóp, to jednak naszym zdaniem istnieje wysokie ryzyko, że ich ostateczna skala rozczaruje rynek. Nie sądzimy, aby skala kolejnych obniżek przekroczyła 50 pb w tym roku.

Publikowane w przyszłym tygodniu styczniowe dane nt. inflacji (15.02 – oczekiwany spadek CPI do 1,8-1,9% r/r) i słabe dane nt. produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej będą wsparciem dla rynku stopy procentowej. Niewykluczone, że na rynku nasilą się oczekiwania na głębsze obniżki stóp (w tym obniżkę w marcu), a notowania kontraktów FRA będą dyskontować spadek podstawowej stopy NBP poniżej 3,25%.

Prawdopodobieństwo takiego scenariusza zwiększyłaby w ocenie rynku również ewentualna decyzja sądu apelacyjnego podtrzymującego wyrok sądu I instancji w sprawie J. Winieckiego (RPP). Konieczna w takiej sytuacji zmiana w składzie Rady mogłaby potencjalnie zwiększyć znaczenie grupy członków RPP bardziej skłonnych do obniżek stóp procentowych.

Inwestorzy zagraniczni wciąż kupują polskie obligacje skarbowe.

Według wstępnych informacji Ministerstwa Finansów inwestorzy zagraniczni kupili w styczniu obligacje o wyższej wartości niż w grudniu (wówczas przyrost portfeli netto wyniósł 2,2 mld PLN). Nie spodziewamy się, aby ta sytuacja miała się zmienić w I kw. 2013 r. Czynnikiem, który determinował napływ kapitału globalnego na rynki państw rozwijających się, w tym do Polski, był głównie wzrost podaży pieniądza w globalnym systemie finansowym. W efekcie w 2013 r. obserwowaliśmy rekordowe napływy środków m.in. do globalnych instytucji inwestujących na rynkach papierów dłużnych. Deklarowany przez Fed, BoJ i BoE skup aktywów na rynku finansowym w najbliższych miesiącach powinien podtrzymywać te tendencje.

Krajowe banki i OFE w ostatnich miesiącach redukowały portfele, co ogranicza potencjał do przeceny na rynku długu w lutym. Jednocześnie obserwujemy wyraźny wzrost nadpłynności sektora bankowego (ponad 120 mld PLN). Jest to czynnik pozytywnie wpływający na notowania papierów skarbowych.

W lutym nie zapadają obligacje skarbowe i nie są wypłacane odsetki. Jedynie 27.02 zapada emisja bonów (2,2 mld PLN). Po ostatnich aukcjach MF sfinansował około 50% potrzeb pożyczkowych w 2013 r. Tak wysoki poziom wykonania redukuje ryzyko refinansowania w II połowie br.

Rynki bazowe generują ryzyko wzrostu rentowności.

Od początku 2013 r. na rynku obligacji niemieckich i amerykańskich utrzymuje się tendencja do wzrostu rentowności. Dopiero na przełomie stycznia i lutego (szczególnie po posiedzeniu EBC) widać było korektę. Biorąc pod uwagę fakt, że w ostatnich latach obserwowaliśmy silną dodatnią korelację pomiędzy rentownościami Bund-ów a polskimi papierami, to ewentualny wzrost ich rentowności skutkowałby też wzrostem rentowności papierów polskich.

Struktura portfela

Konstruując strategie w lutym zmniejszamy duration, aby ograniczyć ryzyko potencjalnego wzrostu rentowności na core markets, które mogą być widoczne w najdłuższych sektorach. Spodziewamy się, że luty przeniesie konsolidację notowań, a w średnim terminie dostrzegamy ryzyko wzrostów rentowności.

W tym miesiącu z jednej strony nie oczekujemy, aby był ponownie dyskontowany scenariusz spadku stopy referencyjnej NBP poniżej 3,00%, z drugiej strony nie zakładamy już teraz budowania się nowego trendu wzrostowego rentowności. W kontekście potencjalnego popytu warto wspomnieć, że gdyby RPP obniżyła stopy w marcu, wówczas stawki WIBOR określające koszt finansowania znalazłyby się na poziomie lub poniżej rentowności obligacji skarbowych. Mógłby być to potencjalny czynnik zwiększający zainteresowanie inwestorów papierami skarbowymi.

W lutym jest szansa na spadek rentowności.

W najbliższych tygodniach napływające dane powinny wzmocnić krótkookresowo oczekiwania na obniżki stóp. Nie widzimy jednak istotnego potencjału do spadku rentowności w krótkich terminach do 2Y. Naszym zdaniem sektorem, który może w tej sytuacji zachowywać się najlepiej jest 5Y, dający jednocześnie większą ochronę w sytuacji ewentualnej przeceny na rynkach bazowych. W związku z faktem, że znajdujemy się w trendzie bocznym wyznaczamy oczekiwany przedział wahań w zakresie 3,30-3,60%. Dolny poziom przedziału stanowi dołek ze stycznia oraz jest średnią z okresu ostatnich dwóch miesięcy. Ze względu jednak na oczekiwane przez nas w średnim terminie wzrosty rentowności, a także dynamikę zmian na rynku długu nie uwzględniamy obligacji w portfelu. Niemniej uważamy, że w lutym gra we wspomnianym przez nas trendzie bocznym, czyli zajęcie pozycji długiej na obecnych poziomach cenowych powinna w krótkiej perspektywie przynieść zysk.

W średnim terminie prawdopodobne jest stromienie krzywej dochodowości.

Biorąc pod uwagę oczekiwany w kolejnych miesiącach wzrost oczekiwanych długoterminowych stawek rynkowych na rynkach bazowych, a w konsekwencji również w Polsce, a także zakładając bliski koniec cyklu łagodzenia polityki pieniężnej przez NBP zakładamy w strategii średnioterminowy wzrost spreadu 10Y vs. 2Y (lub 1Y). Aktualnie wynoszą one około 35 pb.

Jak pokazuje zależność oparta zmianie dynamiki PKB i spreadu 10Y vs. 2Y w najbliższych kwartałach możliwy jest wzrost spreadu do 60 pb.

Spodziewamy się, że w perspektywie najbliższych miesięcy rentowności obligacji skarbowych będą poruszały się w trendzie bocznym. W związku jednak z oczekiwaną zmianą trendu na wzrostowy, której oczekujemy w II kw. 2013 r., przyznajemy ryzyko korekty naszych prognoz dla rentowności w górę.

RAPORT SPECJALNY; Biuro Strategii Rynkowych – pobierz.

Dr Mirosław Budzicki
Strateg
PKO Bank Polski S.A.