Strategie inwestycyjne na lipiec 2013 r.

Realizacja strategii w czerwcu 2013 r.

• Zgodnie z naszym oczekiwaniami RPP obniżyła stopy procentowej o 25 pb do poziomu 2,50% w przypadku stopy referencyjnej. W efekcie obserwowaliśmy niewielką presję na wzrost rentowności krótkoterminowych instrumentów;
• Fed zasygnalizował terminy wyjścia z ekspansywnej polityki pieniężnej. W efekcie na globalnym rynku stopy procentowej zaczęły rosnąć rentowności, co szczególnie było widoczne w przypadku instrumentów o dłuższych terminach zapadalności. W efekcie wzrosły gwałtownie kwotowania polskich obligacji na długim końcu krzywej, a w konsekwencji krzywa się wystromiła.

Wykonanie:

• pozycja na spreadzie 10Y vs. 2Y nie została zajęta. Nie nastąpiła korekta, po której zakładaliśmy zajęcie pozycji (minimalny poziom spreadu wyniósł 70 pb). W czerwcu osiągnięty został poziom znacznie wyższy od take profit (ok. 115 pb – 24.06);
• pozycja na PS0418 ASW została zajęta. W trakcie miesiąca osiągnięty został poziom take profit;
• pozycja na WZ0121 została zajęta. W trakcie miesiąca osiągnięty został poziom stop loss. W trakcie miesiąca cena papierów najpierw spadła do 96,30 PLN, a następnie wzrosła do 98,40 PLN (powyżej poziomu stop loss). Od momentu publikacji raportu cena spadła o 40 gr. (nie uwzględniając około +30 gr z tytułu odsetek). W tym samym okresie papiery stałoprocentowe traciły silniej na wartości. Lepszą inwestycją była z kolei obligacja WZ o krótszym terminie wykupu.

Uzasadnienie strategii

Gra pod wycofanie się Fed z QE aktualna.

W III kw. spodziewamy się, że na rynku utrzyma się wiara w zbliżający się koniec QE III w Stanach Zjednoczonych. Będzie to czynnik oddziałujący w kierunku wzrostu rentowności obligacji amerykańskich, a w konsekwencji też papierów na innych rynkach globalnych. Zakładamy, że na koniec III kw. rentowności 10-letnich UST będą wyceniane na 2,70% (nie wykluczone, że przejściowo wzrosną one w okolice 3,00%).

Dla Polski istotne jest jednak też to, że EBC zaakcentował utrzymanie stóp procentowych w dłuższym okresie na historycznie niskich poziomach. Nie wykluczył też dalszego spadku stóp (dla depozytowej do poziomów ujemnych). Taka komunikacja ze strony banku centralnego i słabe dane makroekonomiczne w strefie euro ograniczają potencjał do silnych wzrostów rentowności na rynku europejskim, a w tym na szczególnie dla nas ważnym rynku niemieckim. Oznaczać to może utrzymanie się wysokiego spreadu Treasury vs. Bund.

Ostatecznie naszym zdaniem wspomniane zmiany mogą negatywnie oddziaływać na polski dłuższy koniec krzywej dochodowości. Na koniec kwartału spodziewamy się wzrostu rentowności obligacji 10-letnich (chociaż nie wykluczamy, że słabości strefy euro mogą

Banki centralne wspierają rynek długu w horyzoncie do 2 lat.

Zgodnie z naszymi i rynkowymi oczekiwaniami RPP zdecydowała się na obniżenie stóp procentowych podczas lipcowego posiedzenia o 25 pb do 2,50% dla stopy referencyjnej NBP. Zakładamy, że jest to docelowy poziom stóp procentowych NBP i do końca 2014 r. pozostaną one bez zmian. W II połowie 2015 r. dostrzegamy ryzyko wzrostu stóp procentowych o łącznie 50 pb. Przy takim scenariuszu naszym zdaniem rentowności papierów w terminach rocznym i 2-letnim są zbyt wysokie i dostrzegamy potencjał do ich wyraźnego spadku.

Rynek w najbliższych tygodniach pozostawać będzie pod wpływem oczekiwań dotyczących zbliżających się terminów publikacji danych makroekonomicznych. Wpływ tych spekulacji może być pozytywny dla krótkiego końca krzywej dochodowości. Mimo, że RPP zasygnalizowała koniec cyklu obniżek stóp procentowych, to po lipcowym posiedzeniu EBC część inwestorów może zacząć zastanawiać się nad zasadnością kontynuacji cyklu we wrześniu. Chociaż zakładamy, że cykl obniżek dobiegał końca, to jednak oczekiwany spadek inflacji w czerwcu w okolice 0,3% r/r, wciąż niska produkcja przemysłowa (+1,3% r/r), dynamika PKB (zbliżona w II kw. do poziomu z I kw.), czy pozostający pod presją rynek pracy mogą dać przestrzeń do próby dyskontowania, jeśli nie kolejnej obniżki stóp we wrześniu, to scenariusza utrzymywania na niezmienionym poziomie stóp procentowych w Polsce w dłuższym horyzoncie. Dla porównania rynek dyskontuje w perspektywie 12 miesięcy podwyżkę stóp o 25 pb, a za 2 lata już o prawie 100 pb. Naszym zdaniem tak silne podwyżki stóp wyceniane przez rynek nie są uzasadnione, szczególnie po czwartkowych deklaracjach prezesa EBC, który zapowiedział utrzymanie w strefie euro stóp procentowych w dłuższym okresie na niezmienionym poziomie (minimum 12 miesięcy), lub dodatkowo nawet ich dalszej redukcji.

Mała podaż papierów skarbowych wspiera rynek.

W lipcu Ministerstwo Finansów warunkowo może zorganizować jedną aukcję obligacji skarbowych (27 lipca). Przetarg będzie uzależniony od sytuacji rynkowej. Niska podaż powinna mieć pozytywny wpływ na wyceny aktywów skarbowych. Z drugiej strony należy pamiętać, że cały czas utrzymywać się będzie ryzyko odpływu kapitału w związku z oczekiwanym wycofaniem się Fed z programu QE. Wspomniany odpływ widoczny jest na niektórych rynkach wschodzących, jednak póki co w mniejszym stopniu dotyczył państw EMEA.

Strategia na lipiec jest zgodna z naszymi oczekiwaniami średnioterminowymi, które szeroko wraz z modelami opisaliśmy w Raporcie Kwartalnym¹.

Struktura portfela

Krótki koniec może zyskać, dłuższy pod presją Fed.

Konstruując portfel przyjmujemy założenie, że rentowności w średnim terminie będą kontynuowały trend wzrostowy, szczególnie na długim końcu krzywej (w tabelach na końcu raportu podajemy nasze prognozy). Niemniej uważamy, że rynek wycenia zbyt agresywne podwyżki stóp procentowych, a proces „normalizacji” polityki pieniężnej będzie przebiegał wolniej. W związku z tym zabezpieczamy portfel na długim końcu przed wzrostem rentowności, a alokujemy środki na krótkim. Dlatego m.in. zakładamy długą pozycję w obligacjach OK0715.

Warto nadal grać na rozszerzenie spreadu IRS 2Y vs. 10Y.

W naszych prognozach zakładamy, że spread pomiędzy sektorem 2Y a 10Y zarówno w przypadku obligacji skarbowych jak i kontraktów IRS rozszerzy się. Jeśli przeanalizujemy dane historyczne, to widać wyraźnie, że krzywa dochodowości stromi się z dużym wyprzedzeniem (nawet 2-4 kwartałów) antycypując zmiany w gospodarce. Zakładając w naszym bazowym scenariuszu odbicie PKB w II połowie roku, oczekiwane dalsze stromienie krzywej jest racjonalne. Uważamy, że spread 10Y vs. 2Y może w najbliższych miesiącach przekroczyć historyczne maksima (m.in. wynika to z faktu „wychodzenia” z historycznie niskich stóp procentowych). Podobny proces obserwujemy również na rynku globalnym i wynika on z oczekiwanego powrotu do „normalnej” polityki pieniężnej. Stąd decyzja, aby zająć pozycję przy spreadzie na poziomie 80 pb.

W portfelu uwzględniamy ASW 10Y.

Sygnalizowane ryzyko odpływu kapitału z rynków długu na świecie i oczekiwany wzrost rentowności na globalnym rynku stopy procentowej zwiększają ryzyko wzrostu premii za ryzyko kredytowe w strefie euro. W tym samym kierunku może oddziaływać niepewna sytuacja polityczna np. w Portugalii i we Włoszech. Dodatkowo w Polsce ASW 10Y spadł podczas poniedziałkowej sesji do poziomu -6 pb. Tak niskie poziomy były już w historii polskiego rynku notowane, ale nie przy tak wysokim poziomie premii za ryzyko kredytowe Polski (i państw w strefie euro). Naszym zdaniem zarówno zbyt niskie poziomy ASW w relacji do CDS jak i możliwe negatywne zmiany w Europie sygnalizują możliwość rozszerzenia się w III kw. ASW 10Y nie tylko w okolice 20 pb, ale nawet bliżej 40 pb.

RAPORT SPECJALNY, Biuro Strategii Rynkowych – pobierz.

Dr Mirosław Budzicki
Strateg
BIURO STRATEGII RYNKOWYCH
PKO Bank Polski S.A.