Strategia „carry trade” nadal w cenie

• Pozostajemy ostrożni co do perspektyw dla rynków głównych obligacji, zwłaszcza obligacji rządowych w Europie.
• W scenariuszu z szybszą inflacją, rynki obligacji w gospodarkach wschodzących będą radzić sobie lepiej niż inne rynki długu.

Od początku 2016 roku, wszystkie klasy obligacji radzą sobie dobrze. Luzowanie ilościowe i niska inflacja są kluczowymi czynnikami, które wspierają rynki długu. Doszło także dodatkowo do rewaluacji obligacji na rynkach wschodzących, które, tak jak się spodziewaliśmy, radziły sobie jeszcze lepiej od innych aktywów dłużnych w trzecim kwartale.

Przewidzieliśmy także w miarę pozytywny scenariusz po głosowaniu w sprawie Brexitu, a także złagodzenie obaw związanych z takimi czynnikami jak wzrost gospodarczy Chin, niskie ceny ropy naftowej oraz ogólna sytuacja rynków wschodzących. To, czego nie przewidzieliśmy, to nadal niska inflacja oraz wzrost gospodarczy. Skutkowało to niskimi rentownościami głównych obligacji przez większość trzeciego kwartału – sytuacja w tym obszarze nie powinna się zmienić w najbliższym czasie.

Czy oznacza to, że w czwartym kwartale będziemy świadkami jeszcze większej bańki, która może pęknąć? Nie do końca. Głównym czynnikiem stojącym za wzrostami na rynkach obligacji jest brak globalnej inflacji, wywołany nie tylko niższymi cenami surowców, ale także powolnym tempem wzrostu gospodarczego na świecie. Widać, że silnik pracuje i w niektórych regionach notuje się przyspieszenie wzrostu gospodarczego, jednak ogólne prognozy rynku zakładają utrzymanie się powolnego tempa w najbliższym czasie.

Nie jest to negatywne dla rynku obligacji, ponieważ powstrzymuje –  lub opóźnia – decyzje banków centralnych o przejściu z gołębiego nastawienia na jastrzębie, począwszy od Rezerwy Federalnej (Fed). Powoduje to także, że Europejski Bank Centralny (ECB) oraz Bank Japonii nie zamknęły jeszcze drzwi do dalszych działań w ramach QE.

Dopóki więc zostanie zachowany status quo w obszarze wzrostu gospodarczego i inflacji, warunki dla obligacji pozostaną korzystne. Tłumaczy to, dlaczego w trzecim kwartale byliśmy świadkami pozytywnych wyników także bardziej ryzykownych obligacji.

Kluczowym pytaniem jest oczywiście to, na czym powinniśmy się skupić w czwartym kwartale.

Główne rynki obligacji

Pozostajemy ostrożni co do perspektyw dla rynków głównych obligacji, zwłaszcza obligacji rządowych w Europie z dłuższymi okresami zapadalności i powiązanych z nimi produktów. Właśnie te papiery otrzymałyby pierwszy cios w przypadku początkowej fali zwiększającej się presji inflacyjnej.

Ryzyko wystąpienia takiego scenariusza jest niskie, ale wyobraźmy sobie, że ceny ropy naftowej nagle gwałtownie rosną, znacznie nasilając oczekiwania inflacyjne. Taki czynnik wsparłby jastrzębie skrzydło w Fedzie oraz zmusiłby prezesa ECB Mario Draghiego do zasygnalizowania powolnego wycofania się z QE. W dodatku, gdyby doszło do nagłej zwyżki notowań ropy, nie tylko główne rynki obligacji poczułyby tego negatywny wpływ – na wszystkich rynkach finansowych zwiększyłaby się niestabilność.

Mimo że, tak jak wspomniałem, prawdopodobieństwo wystąpienia takiego scenariusza jest niskie, to niepokojący jest fakt, że globalne rynki finansowe są tak wrażliwe na jeden czynnik, jakim są ceny konkretnego surowca. Z pewnością należy o tym pamiętać.

Europejskie obligacje korporacyjne

Podczas gdy prawie każdy stracił już wiarę w europejski rynek obligacji korporacyjnych, naszym zdaniem pora na zastanowienie się, czy naprawdę jest to obszar, którego trzeba unikać za wszelką cenę.

Z uwagi na QE ECB oraz ogólny wzrost popytu na wyżej oceniane obligacje, papiery z oceną inwestycyjną oferują niską lub nawet zerową wartość. Niektóre obszary tego segmentu charakteryzują się nawet ujemnymi rentownościami, więc nie widzimy tu ciekawych perspektyw.

Europejski segment wysoko rentownych obligacji znalazł się pod negatywnym wpływem skurczenia się europejskiego segmentu instrumentów ze stałym oprocentowaniem, jednak wpływ ten nie jest tak silny jak w przypadku obligacji z oceną inwestycyjną. Naszym zdaniem, obecne spready kredytowe odzwierciedlają (i) ogólne otoczenie z niskimi rentownościami oraz (ii) stopniową poprawę nastrojów w Europie. Należy jednak pamiętać o jednym istotnym zagrożeniu – problemach sektora bankowego, które mogą rozlać się na inne obszary.

Jednak obecne poziomy nadal oferują pewną wartość dla rynku korporacyjnego i innych segmentów, które skorzystają z ogólnych działań stymulujących w Europie, niskich cen ropy, słabszego euro, QE, ogólnej poprawy nastrojów na Starym Kontynencie i szans na łagodniejszą politykę pieniężną.

Obligacje na rynkach wschodzących

Od początku 2016 roku, obligacje na rynkach wschodzących notują świetne wyniki, nawet mimo pojawiających się głosów przestrzegających przed ekspozycją na ten segment. Silne wzrosty były wywołane kombinacją następujących czynników: stabilizujących się kursów walut na tych rynkach, niskiej globalnej inflacji, defensywnego Fedu oraz polityki akomodacyjnej ECB i BoJ.

Oczywiście, słychać opinie, że obligacje na rynkach wschodzących mogą poczuć silny cios, jeśli globalna inflacja zacznie przyspieszać, co przełoży się na wyższe globalne rentowności. Jeśli tak się stanie, to wszystkie klasy aktywów znajdą się pod presją, w tym na rynkach wschodzących, jednak z naszych obserwacji wynika, że dług na emerging markets radzi sobie lepiej niż inne klasy obligacji w scenariuszu z szybszą inflacją.

Jest to wywołane następującymi czynnikami:

1. Rosnące globalne rentowności byłyby sygnałem, że światowa gospodarka zdrowieje, co z kolei byłoby pozytywnym impulsem dla większości rynków wschodzących.
2. Silne wzrosty obligacji na rynkach wschodzących w 2016 były przede wszystkim próbą nadgonienia innych klas aktywów, co pokazują ogólnie niskie wyceny tych papierów wobec innych klas obligacji (z uwagi na polityczne i strukturalne zagrożenia).
3. Biorąc pod uwagę ocenę korelacji, nie istnieją sygnały, które miałyby wskazywać, że obligacje na rynkach wschodzących byłyby klasą znajdującą się w największych tarapatach w przypadku nagłego wzrostu globalnych rentowności. Raczej to obligacje na głównych rynkach przyjęłyby pierwszy cios, ponieważ poprawiające się perspektywy dla globalnej gospodarki miałyby pozytywny wpływ dla ogólnej premii za ryzyko kredytowe.

Podsumowanie

Nawet w najgorszym scenariuszu dla rynków obligacji, zakładającym silny wzrost globalnych rentowności, nie spodziewamy się wyprzedaży bardziej ryzykownych papierów. Jeśli obecny trend umiarkowanego przyspieszenia wzrostu gospodarczego, dalszej powolnej inflacji oraz ruchu bocznego na rynku akcji będzie kontynuowany, każda sfera oferująca rentowności stanie się atrakcyjna dla globalnych inwestorów – ulokują oni jeszcze więcej środków w każdy papier, który oferuje jakąkolwiek rentowność. Będzie to wspierać obligacje na rynkach wschodzących. Transakcje “carry trade” pozostaną w cenie w dalszej części 2016.

Simon Fasdal
dyrektor ds. handlu instrumentami dłużnymi
SaxoBank