Środkowoeuropejskie obligacje skarbowe w czołówce tegorocznych inwestycji w Europie – wysokie stopy zwrotu i niska zmienność zachęcają inwestorów

– W kontekście niskich stóp procentowych, które są obecnie jednym z najgorętszych tematów inwestycyjnych, inwestorów instytucjonalnych interesuje dywersyfikacja portfeli i coraz chętniej przyglądają się obligacjom państw regionu Europy Środkowo-Wschodniej. W odpowiedzi na istotny wzrost kapitalizacji regionalnego rynku obligacji postanowiliśmy wprowadzić dwa indeksy Erste CEE Bond, które śledzą wyniki papierów skarbowych z regionu. Głównym naszym wnioskiem jest to, że papiery środkowoeuropejskie to jedne z najlepszych aktywów w Europie i inwestycja w koszyk takich aktywów może znacząco obniżyć zmienność, bez znaczącego uszczerbku na stopie zwrotu, – mówi Juraj Kotian, dyrektor działu analiz makroekonomicznych i rynków długu w Europie Środkowo-Wschodniej w Erste Group.

Inwestycja w koszyk euroobligacji państw z Europy Środkowo-Wschodniej mierzona zgodnie z Erste CEE Eurobond Index przyniosła w tym roku wyższą stopę zwrotu (6,9%) niż inwestycja w obligacje państw CEE w walucie lokalnej, mierzona w EUR (5,3%) i reprezentowane przez Erste CEE Local Currency Bond Index. Oba indeksy pokazują, że papiery środkowoeuropejskie oferują wyższe stopy zwrotu niż 5-letnie obligacje z Niemiec i Francji, które w tym okresie wypracowały odpowiednio 3,8% i 4,6% (od początku roku, wliczając wzrost wartości obligacji). Kraje z regionu CEE ujęte w indeksach to Chorwacja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Słowenia i Słowacja (ostatnie dwa nie są uwzględnione w indeksie Erste CEE Local Currency Bond, ponieważ przyjęły euro).

– Na rynkach obligacji w walucie lokalnej najlepszą do tej pory w całym regionie łączną stopę zwrotu (9,8%) uzyskały pięciolatki rumuńskie, przede wszystkim ze względu na brak osłabienia tamtejszej waluty (ponieważ jest kontrolowana przez bank centralny) oraz nadwyżkę płynnościową, która dodatkowo obniżała dochodowości. O ile papiery skarbowe denominowane w forincie radziły sobie gorzej niż nasz Erste CEE Local Currency Bond Index, o tyle węgierskie europapiery radziły sobie najlepiej w regionie – generują roczną stopę zwrotu na poziomie 10%, powyżej nawet obligacji włoskich, hiszpańskich i słoweńskich. Węgierskie euroobligacje najwięcej zyskały na dalszej kompresji marży kredytowej/spreadów obligacji skarbowych w Europie, – wyjaśnia Juraj Kotian.

Rośnie zainteresowanie inwestorów obligacjami środkowoeuropejskimi ze względu na bardziej zrównoważony rozkład ryzyka zmiany ceny oraz atrakcyjne rentowności w porównaniu do papierów ze strefy euro.

Euroobligacje z regionu CEE pozostają atrakcyjne także w ujęciu skorygowanym o ryzyko. Zmienność Erste CEE Eurobond Index, mierzona odchyleniem standardowym zmian dziennych, była niższa niż zmienność papierów poszczególnych krajów regionu, a nawet i Niemiec.

Na przestrzeni ostatnich kilku lat w krajach Europy Środkowo-Wschodniej wyraźnie widać kompresję spreadów CDS-ów. To w pewnym stopniu wynika z tego, że globalny indeks ryzyka (VIX) systematycznie spada, tak jak i premia za ryzykowne aktywa. Analitycy Erste uważają, że pomimo powszechnego w regionie CEE trendu spadkowego pomiędzy spreadami CDS-ów występują godne uwagi różnice. – Mimo że Europa Środkowo-Wschodnia często jest postrzegana jako jednolity obszar, a jej rynki podobnie reagują na globalne zmiany nastrojów, różnice w danych fundamentalnych zdają się wyjaśniać rozbieżności w spreadach w regionie. Sytuacja ta ponadto zdaje się mieć wpływ na skalę odporności na rosnącą niechęć do podejmowania ryzyka – mówi Kotian.

Podatność danego kraju na zmiany globalnego poziomu awersji do ryzyka jest przede wszystkim blisko związana z jego relatywnym ratingiem. Innymi słowy, państwa z silnymi fundamentami (niski relatywny rating) są bardziej odporne na globalne zawirowania.

Analizy Erste wykazują, że przy obecnym poziomie awersji do ryzyka na świecie poprawa relatywnego ratingu o jedną pozycję powinna iść w parze ze spadkiem CDS-ów średnio o 30 p.b. Podobny, ale mniejszy wpływ na CDS-y powinny mieć zmiany w zakresie deficytu na rachunku bieżącym (redukcja o 1 p.p. może prowadzić do spadku kursu CDS-ów średnio o 6 p.b.).

Jeśli chodzi o prognozy dla obligacji regionu CEE na czwarty kwartał 2014, kluczowe znaczenie będzie miał rozwój wydarzeń poza regionem. Wiele krajów Europy w zasadzie wyczerpało już potencjał spadków rentowności, a obecne poziomy (w wielu krajach poniżej 1% dla obligacji 5-letnich) nieadekwatnie dyskontują ryzyko wzrostu kursów. Biorąc to pod uwagę, obligacje skarbowe wielu państw w CEE w dalszym ciągu oferują bardziej zrównoważony rozkład ryzyka wzrostów i spadków oraz powiązane z tym korzyści w postaci wyższych rentowności. Analitycy Erste widzą ponadto pewien oportunistyczny potencjał do krótkoterminowych wzrostów walut Węgier i Polski przed końcem roku, co powinno dodatnio wpłynąć na wyniki Erste CEE Local Currency Bond Index.

Pozycja płynnościowa rządów w regionie CEE w zasadzie jest komfortowa.

Patrząc na sytuację w zakresie wykupu obligacji oraz bufory kasowe państw w regionie CEE oraz Turcji, wiele z nich nie musi się szczególnie spieszyć ze zwiększeniem podaży. Niektóre kraje powinny w IV kwartale zmniejszyć poziom długu publicznego albo poprzez odkup obligacji, albo zmniejszenie emisji pierwotnej, tak aby utrzymać zadłużenie poniżej poziomu hamulca wydatkowego (Słowacja, Węgry). Inne zaś mają bardzo duże zasoby środków (Czechy, Słowenia), co pozwoli im w IV kwartale – a może również później – nie emitować więcej papierów niż wykupią. Gdzieindziej niewykluczone jest prefinansowanie potrzeb pożyczkowych na 2015 rok (np. Polska), natomiast jeszcze inne kraje muszą wciąż pozyskać istotne finansowanie na rok bieżący ze względu na konieczność domknięcia planu finansowania bądź z uwagi na zbyt niskie bufory kasowe (najlepszym przykładem tej drugiej sytuacji jest Rumunia).

W przypadku emisji na rynkach zagranicznych możemy się spodziewać aktywności Chorwacji, Serbii, Rumunii i Turcji z myślą o prefinansowaniu na 2015. Z kolei Polska i Słowacja mogą wyjść na rynek na początku 2015 roku.

Za sprawą dodatkowych kroków, na jakie zdecydował się Europejski Bank Centralny, zaangażowanie inwestorów zagranicznych w środkowoeuropejskie papiery skarbowe powinno utrzymać się na obecnym poziomie albo nawet wzrosnąć. Banki utrzymują zwiększony apetyt w świetle ogólnie wysokiej płynności w systemach bankowych regionu CEE. Wyjątkiem są Węgry, gdzie przewalutowanie kredytów w obcych walutach na kredyty w forincie może zwiększyć popyt na płynność w forincie i tym samym zredukować apetyt banków na papiery skarbowe.

Banki centralne w regionie powinny dalej dociskać krótki koniec krzywej rentowności, utrzymując stopy procentowe na niskim poziomie (lub nawet je tnąc – np. w Polsce). Inflacja w regionie CEE, po prognozowanej niskiej średniej rzędu 0,4% w 2014 roku, w 2015 powinna utrzymać się poniżej 2%.

Ogólnie rzecz biorąc, umiarkowana podaż pieniądza, oczekiwane wsparcie w postaci instrumentów EBC, niska inflacja i zasadniczo akomodacyjna polityka pieniężna powinny utrzymać rentowności papierów skarbowych państw w regionie CEE na niskim poziomie. Wyjątek w krótkim terminie stanowi Rumunia, gdzie ryzyko polityczne może zwiększyć spready w czwartym kwartale, a relatywnie niskie poziomy rezerw pieniężnych i trudna struktura zamiany obligacji mogą zwiększyć rentowności. Na drugim biegunie leżą Czechy, gdzie rentowności raczej utrzymają się na obecnym niskim poziomie, a (biorąc pod uwagę korzystną pozycję gotówkową, brak planowanych nowych emisji oraz solidne dane fundamentalne) spready względem niemieckich Bundów w 2015 roku mogą nawet wejść na terytorium negatywne – podsumowuje Zoltan Arokszallasi, Senior Economist Fixed Income Research w Erste Group.

Polska wyjdzie na rynki zagraniczne prawdopodobnie dopiero w I kw. 2015

Czynniki podaży i popytu

Polska zakończyła już finansowanie tegorocznych potrzeb pożyczkowych i w IV kw. mogłaby rozpocząć prefinansowanie na 2015 rok. Ministerstwo Finansów planuje zwiększenie potrzeb na rok przyszły do 154,8 mld zł, czyli ok. 9% PKB (z tegorocznych 127 mld zł). Obejmuje to zapadające obligacje o wartości 100,8 mld zł i mniej więcej w jednej trzeciej całości potrzeby pożyczkowe netto (54 mld zł w porównaniu do 47 mld zł w 2014 roku). Wzrost ten przede wszystkim odzwierciedla maksymalny poziom deficytu budżetowego ustalony na 48 mld zł (wobec deficytu rzędu 34 mld zł w 2014 roku) oraz deficyt budżetowy funduszy europejskich na poziomie 3,5 mld EUR (391 mln EUR w 2014 roku).

Mimo że widzimy pewne ryzyko dla założeń resortu finansów odnośnie tempa wzrostu gospodarczego i stopy inflacji (średnio 3,4% i 1,2%), jesteśmy zdania, że oczekiwane przychody i wydatki zostały zaplanowane ostrożnie, a ewentualne przekroczenie budżetu uznajemy za mało prawdopodobne. Ponieważ niewiele miejsca pozostało już na zwiększanie wydatków publicznych (jeżeli Polska chce w 2016 roku opuścić procedurę nadmiernego deficytu), podaż obligacji będzie raczej ograniczona, – komentuje Katarzyna Rzentarzewska, analityczka Erste Group.

Głównymi nabywcami polskich papierów skarbowych są inwestorzy zagraniczni (posiadają prawie dwie trzecie zadłużenia), co w naszej ocenie nie zmieni się w najbliższej przyszłości. Są to w głównej mierze stabilni i długoterminowi inwestorzy (tacy jak banki centralne oraz fundusze emerytalne i inwestycyjne), szukający atrakcyjnych – ale i bezpiecznych – stóp zwrotu. Polski rynek obligacji skarbowych powinien w dalszym ciągu spełniać te wymogi. Wysoki udział zagranicznych inwestorów niesie ze sobą jednak ryzyko odpływu kapitału w sytuacji zawirowań rynkowych, ale ich długofalowy charakter (mniej więcej połowa instrumentów w ich posiadaniu ma terminy zapadalności powyżej 7 lat) obniża ryzyko związane z zamianą w porównaniu z papierami o krótkich terminach zapadalności. Tak więc strategia zwiększania średniej zapadalności (papiery krótkoterminowe już zostały pominięte) przyciąga tego rodzaju inwestorów i może zniechęcić banki krajowe do kupowania, ponieważ te preferują krótsze terminy zapadalności. Inni nabywcy to fundusze inwestycyjne i zakłady ubezpieczeniowe (sektor pozabankowy). Ich udział powinien się zwiększyć, ale dopiero w perspektywie długofalowej.

Pozostałe czynniki

Portfel papierów skarbowych inwestorów zagranicznych wzrósł
 
Pomimo spodziewanego wzrostu potrzeb pożyczkowych na przyszły rok całkowita podaż obligacji spadła w wyniku przeprowadzenia w tym roku reformy systemu emerytalnego, mogącej przełożyć się na niższe rentowności. Reforma zmieniła także strukturę walutową i strukturę posiadaczy obligacji. Po pierwsze, udział długu nominowanego w obcych walutach wzrósł z 32% do 35%. Strategia jednak zakłada docelowy udział na poziomie 30%, co sugeruje niższe emisje netto euroobligacji w najbliższej przyszłości. Po drugie, nieobecność OFE, które odgrywały rolę stabilizatora, może spowodować, że rynek polski będzie bardziej wrażliwy na globalne trendy i zachowanie głównych rynków. Jeżeli zgodnie z naszymi oczekiwaniami Bundy pozostaną stabilne do końca roku, nie powinniśmy doczekać się żadnego większego ruchu w górę na długim końcu krzywej, ponieważ krajowe czynniki (oczekiwania odnośnie cięcia stóp w Polsce) są korzystne dla niskich rentowności.

Rentowność 10-letnich papierów powinna na koniec roku wynieść 3%, co stanowi atrakcyjne warunki rynkowe do prefinansowania. Spodziewamy się, że Ministerstwo Finansów do końca roku sfinansuje ok. 15% przyszłorocznego zapotrzebowania – podsumowuje Katarzyna Rzentarzewska – W szczególności, w średnim terminie, rentowności 10-letnich obligacji mogą umiarkowanie wzrosnąć do 3,2% w pierwszej połowie 2014 roku ze względu na wystromienie się krzywej w rezultacie poprawy perspektyw gospodarczych, zarówno dla strefy euro, jak i dla Polski – dodaje.

Źródło: Erste Group