Rynek finansowania nieruchomości: Rola ubezpieczenia kredytów hipotecznych a kryzys subprime Mortgage insurance and its role during and after subprime crisis

Michał Wydra
Sekretarz Komitetu ds. Finansowania Nieruchomości ZBP

Model ten uwzględniał stosowane od wielu lat w USA i w innych krajach techniki ograniczania ryzyka, jego dywersyfikacji i jego transferu poza sektor bankowy. Najbardziej model ten upowszechnił się na rynku nieruchomości. W dyskusji o przyczynach kryzysu mówi się o błędach w zarządzaniu ryzykiem, nieprzestrzeganiu standardów i poluzowaniu kryteriów udzielania kredytów dla osób z segmentu subprime. Kryzys spowodował załamanie tego modelu, który przez wiele lat, szczególnie w trakcie wcześniejszych recesji, sprawdzał się doskonale.

Kluczem i źródłem do poznania przyczyn obecnego kryzysu jest rynek kapitałowy, który stanowił istotne źródło refinansowania portfela kredytowego. Jedną z głównych przyczyn załamania na nim było oferowanie ustrukturyzowanych produktów, które wymykały się kontroli rządowych agencji na rynku conforming. Niestety, istotną rolę w upowszechnieniu się produktów strukturyzowanych odegrały firmy ubezpieczeniowe (zwłaszcza te oferujące financial guarranty insurance), które z racji swojej roli, polegającej na zbieraniu nadwyżek w dobrych czasach, miały je angażować na wypłaty odszkodowań. W obecnym kryzysie na rynku wtórnym nie spełniły swojej roli, przyczyniając się pośrednio do zaognienia kryzysu, tak, jak to miało miejsce w trakcie Wielkiego Kryzysu. Dodatkowo, inne firmy ubezpieczające kredyty hipoteczne z rynku pierwotnego odrobiły częściowo bolesną lekcję z czasów Wielkiego Kryzysu, częściowo unikając masowych bankructw, jak to miało miejsce w całych Stanach Zjednoczonych, gdy żadna firma ubezpieczeniowa zajmująca się wtedy gwarantowaniem kredytów hipotecznych nie przetrwała. Mimo początkowo dużych rezerw, po kilku latach od rozpoczęcia obecnego kryzysu finansowego, część z nich poddanych zostało ogromnej presji i zmuszonych do wypłacania ogromnych odszkodowań, w efekcie czego kilka z nich zamknęło działalność. W niektórych przypadkach przyczyną był nadmiar ryzyka i przyzwolenie na dopuszczenie na rynek produktów, które w normalnych warunkach nie mogłyby pojawić się na nim.

Przyczyny kryzysu

Przyczyn kryzysu należy szukać w regulacjach dopuszczających pojawienie się nadmiaru ryzyka i praktyk, które uczyniły obecny system finansowania nieruchomości niezdolnym do akumulacji tak dużego ryzyka. Model amerykański opiera się na sekurytyzacji. Jest to główne źródło pozyskiwania kapitału. Stanowi ono ok. 60-70 proc. akcji kredytowej banków (w ostatnich latach stanowił ok. 90 proc.).

Wcześniejsze doświadczenia rynku amerykańskiego, z lat 20. i 30. XX wieku, dopuszczały sekurytyzację przy istotnym zaangażowaniu firm ubezpieczeniowych, które nie tylko aktywniej przejmowały ryzyko, ale emitowały na rynku kapitałowym papiery wartościowe zabezpieczone na ubezpieczanych przez nie kredytach oraz same zajmowały się udzielaniem kredytów. Ten stan rzeczy nie mógł trwać długo. Nadmiar ryzyka, przegrzanie koniunktury przy rosnących cenach i wybuch Wielkiego Kryzysu doprowadził ten model do upadku i masowych bankructw firm zajmujących się ubezpieczaniem kredytów hipotecznych. Problemy, jakie wtedy zidentyfikowano, to konflikt interesu (niewyodrębnienie linii biznesu o znamionach katastrofy – w tym przypadku gwałtownego spadku cen mieszkań i braku spłaty kredytu), brak odpowiednich rezerw i systemu monitoringu poziomu przyjmowanego ryzyka. Wyzwaniem, przed którym stanęły wtedy władze, było uspokojenie rynku i uruchomienie systemu gwarancji, aby zmniejszyć ryzyko braku spłaty kredytów i tym samym uruchomić budowę mieszkań. Powołano wtedy (1934 r.) FHA (Federal Housing Administration), która, przez unikalny system gromadzenia rezerw i skupienie się na oferowaniu jednego produktu gwarantującego spłatę kredytu, doprowadziło do rozwoju rynku. Dodatkowo, aby zapewnić płynność rynku kapitałowego, powołano rządową agencję Fannie Mae, która gwarantowała papiery emitowane na rynku kapitałowym. Tym sposobem ograniczono ryzyko kredytowe braku spłaty kredytu i pozyskano drogę finansowania

Prywatni ubezpieczyciele pojawili się na rynku dopiero w 1957 roku. Ich ponowne pojawienie się na rynku kredytów hipotecznych spowodowane było przeświadczeniem o potrzebie konkurencji i wzrostem zapotrzebowania na efektywne rozwiązania w zakresie zwiększania dostępności kredytu dla ludności. FHA, jako rządowy gracz, mimo istotnej roli na rynku, dłużej rozpatrywał wnioski kredytowe, a opłaty za ubezpieczenie były zbyt wysokie. Nowe firmy wprowadziły nowy etap, doprowadzając do wzrostu swojego udziału w rynku dzięki zaoferowaniu tego samego produktu o nieco mniejszej ochronie, bo przy ok. 20-proc. wkładzie własnym, ale po niższej cenie. Aby wzmocnić płynność rynku, w związku z rosnącym zapotrzebowaniem na źródła finansowania, w latach 70. XX wieku uruchomiono nowe agendy rządowe: Ginnie Mae i Freddie Mac.

Początkowo każda z tych agend miała swój segment, którym się opiekowała, udzielając gwarancji. Dopuszczano wśród nich konkurencję, aby utrzymać efektywność rynku. Równolegle rozwijany był segment sekurytyzacji dla rządowych agend i prywatnych inwestorów. Mimo kilku recesji, system ten rozwijał się dobrze, a posiadane rezerwy prywatnych firm ubezpieczeniowych na rynku pierwotnym i rządowych gwarancji na rynku wtórnym zapewniały systemowi stabilizację nawet w czasach trudnych i wysokich spadków. Mimo, jak się wydaje, dobrze funkcjonującego systemu gwarancji i pożyczek, stało się jednak inaczej. Na przełomie XX i XXI wieku nastąpiły zmiany, które miały wpływ na rozwój obecnego kryzysu.

Rola transferu ryzyka

W tym modelu finansowania rynku nieruchomości istotnie ograniczono ryzyko braku spłaty i zapewniono ogromną płynność, dając szansę na wzrost dostępności kredytu. Niestety, dostęp do kredytu nie był powszechny, gdyż poza widełkami kredytowymi, znalazła się duża grupa kredytobiorców, którzy nie spełniali kryteriów kredytowych.

W związku z tym, w wyniku dyskusji w Kongresie USA, wydano regulację CRA (Community Reinvestment Act), która miała umożliwić objęcie szerszego grona kredytobiorców i to takich, których dochody niekoniecznie pozwoliłyby im na uzyskanie kredytu, mimo udzielonych gwarancji i ubezpieczeń. Ryzyko braku spłaty wśród tych kredytobiorców było zbyt duże. Dlatego pojawił się segment nazwany w połowie lat 90. segmentem subprime. Jednak badania tego segmentu pod rygorem regulacji CRA wykazały niski poziom strat, ponieważ był on pod nadzorem rządowych agend i ryzyko tych klientów było istotnie zdywersyfikowane geograficznie i produktowo,. Tym, co sprawiło największe problemy, był system prowizyjny, zachęcający do większego ryzyka, spadek stóp procentowych, problem asymetrii informacyjnej oraz brak monitoringu transakcji podmiotów na rynku PLS (Private Label Securitisation). Aby dobrze zrozumieć rolę i powiązania między istotnymi graczami systemu finansowania nieruchomości w USA, na diagramie 1 oraz w dalszej części dokonano krótkiej charakterystyki tego systemu i powiązań między segmentami.

Biorąc pod uwagę istnienie mieszkaniowych, politycznych grup celowych i poziom wsparcia rządowego, system finansowy USA możemy podzielić na wiele segmentów rynkowych:

1. System państwowy składa się z instytucji finansowych wspieranych przez państwo, tzw. Government Sponsored Enterprices, których celem jest przejmowanie ryzyka kredytowego osób o małych i średnich dochodach. GSE są prywatne, konkurują między sobą. Ich zaletą jest posiadanie rządowych gwarancji. Stworzyły one system weryfikacji i standardów dopuszczających do emisji tzw. MBS pod udzielone wcześniej kredyty hipoteczne, przyjętych przez GSE wg ich standardów. Obecny system sięga historią do lat 30. XX wieku, kiedy to w trakcie Wielkiego Kryzysu rynek nieruchomości przeżywał ogromną zapaść. W tamtym okresie wielu prywatnych inwestorów wycofało się z rynku. Aby przywrócić zaufanie, stworzono kilka instytucji rządowych z gwarancjami państwa, jak FHA czy Fannie Mae, co pomogło USA wyjść z kryzysu na rynku nieruchomości.
2. Prywatny „przemysł” finansowy tworzą: banki, banki inwestycyjne, instytucje finansowe, w których inwestorzy przejmują z rynku ryzyko kredytowe o wysokim wolumenie, przekraczającym poziom wsparcia przez państwo, tzw. Jumbos. Na rynku tym występują firmy ubezpieczeniowe, tzw. Bond Insurers. Jest to rynek kredytów o zmiennym oprocentowaniu i średniej zdolności kredytowej.

W celu rozgraniczenia segmentów rynkowych, państwo wprowadziło podział wg dochodów i wysokości kredytu. W sektorze prywatnym kryterium rozróżnienia jest system punktów scoringowych, tzw. FICO scoring. W zależności od liczby punktów, mamy rynek Prime, bliski Prime (Alt A) i Subprime.

• Segment Prime: do segmentu rynku Prime należą kredyty, których liczba punktów FICO jest wyższa niż w segmencie ALT A i Subprime. Do grupy otrzymujących je klientów zalicza się osoby o bardzo dobrej zdolności do spłaty kredytów i dobrej historii kredytowej.
• Segment ALT A: zalicza się do niego kredyty, których liczba punktów FICO przekracza 620. Wnioski na nie są słabo udokumentowane, a kredytobiorcy mają krótką historię kredytową. Osoby, których liczba punktów jest bliska 70, mogą liczyć na specjalne preferencje, np. niżej oprocentowane kredyty.
• Segment Subprime: do tego segmentu zalicza się produkty kredytowe, których liczba punktów jest nizsza od 620. Ich liczba rośnie w miarę zmian zachodzących w grupie kredytobiorców i w warunkach rynkowych. Jeśli kredytobiorca osiągnie poziom niższy niż 600 punktów, może nie uzyskać kredytu. Są to kredyty przyznawane prawie bez konieczności dostarczenia dokumentacji – kredytobiorcy nie mają dobrej historii kredytowej. Kredyty z tego segmentu zwykle mają wysoki wskaźnik LTV. Są wyżej oprocentowane niż kredyty z segmentu Prime.

Ogółem, w 2006 r. ponad 50 proc. spłacanych kredytów hipotecznych, o wartości ok. 3,5 tryliona USD, miało państwowe gwarancje. Począwszy od ostatniej reformy systemu z lat 69/70 XX wieku, kiedy obowiązywała zasada, że państwo finansuje obywateli o niskich dochodach, a sektor prywatny – tych o wysokich dochodach, nastąpiła diametralna zmiana. Oba sektory konkurują ze sobą praktycznie w każdym segmencie rynku. Przy czym sektor prywatny z reguły przejmuje na siebie kredyty o znacznie wyższym ryzyku, a sektor państwowy o mniejszym.

Zdominowany przez państwo rynek kredytów hipotecznych dla osób o średnich zarobkach

Kredyty o stałej stopie oprocentowania z pierwszej linii są refinansowane (tzw. conforming conventional mortgages) przez Fannie Mae i Freddie Mac do określonego poziomu. Pod koniec 2006 r. poziom kredytu na dom jednorodzinny, przeznaczonego do refinansowania, wynosił 417 000 USD. Refinansowanie tych kredytów odbywa się przez tzw. Agency Mortgage Backed Securities. Dzięki daleko idącym przywilejom państwowych instytucji, mają one dostęp do ok. 80 proc. rynku. Wymagają one obowiązkowego ubezpieczenia kredytu hipotecznego u prywatnego ubezpieczyciela w przypadku, gdy wsk. LtV przekracza 80 proc.

Oprócz rynku kredytów o stałej stopie oprocentowania, wspieranych przez państwowe instytucje, dla klientów o średnich dochodach rozwinął się rynek kredytów o zmiennej stopie procentowej, poza ustalonymi granicami ich finansowania przez GSE. Obydwa rynki są faktycznie derywatami zachowań kupujących kredyty państwowych firm, które w ostatnich latach weszły również na rynek o zmiennym oprocentowaniu.

Państwowy rynek osób mało zarabiających a rynek subprime

Osoby o bardzo niskich dochodach, które korzystają z kredytów hipotecznych, są ubezpieczane przez państwowe firmy, takie jak Ministerstwo Budownictwa HUD, a konkretnie, przez jego oddziały: FHA i VA. W przypadku wystąpienia trudności ze spłatą, ubezpieczenie obejmuje spłatę odsetek i kapitału w 100 proc. Prywatni kredytodawcy rozpisują programy emisyjne, tzw. MBS, w oparciu o państwowe aktywa. Inwestorzy inwestujący w MBS otrzymują dodatkową gwarancję punktualnej zapłaty przez państwową instytucję Ginnie Mae. MBS mające taką gwarancję traktowane są jako tzw. full faith and credit, czyli zobowiązania rządu amerykańskiego na równi z zadłużeniem państwa. Obrót tego rynku wynosił w 2006 r. około 200 mld USD lub ok. 3 proc. spłacanych kredytów mieszkaniowych. Maksymalny poziom kredytów ubezpieczanych przez FHA w 2006 r. wynosił od 200 160 do 362 790 USD. Poziom ten zależny był od cen nieruchomości w różnych stanach. FHA ubezpiecza również 85 proc. rynku amerykańskiego dla produktów typu reverse mortgage. Państwowe agencje finansują zakup mieszkań. Granice zaangażowania agend rządowych ustalane są wg poziomu cen mieszkań i były w ostatnim okresie nieznacznie podwyższane. W 2006 r. koncentracja biznesu tych instytucji skupiona na drogich kredytach o stałej stopie procentowej została zatrzymana.

Prywatny rynek sekurytyzacji – Private Label Securitisation (PLS)

Oprócz rządowych agencji, które zdominowały rynek conforming, na którym ubezpieczano i emitowano papiery według standardów Agencji, rozwijał się rynek segmentów o gorszych kryteriach kredytowych, uwzględniający emisje oparte o kredyty z segmentów Alt A i Subprime. Rynek ten, nazywany rynkiem nonconforming, na którym nie obowiązywały tak restrykcyjne kryteria, stał się bazą do rozwoju nowych, tzw. strukturyzowanych produktów.

Istotną rolę w jego rozwoju i upowszechnieniu odegrały firmy ubezpieczeniowe specjalizujące się w oferowaniu tzw. ubezpieczeniowych gwarancji finansowych (ang. financial guarranty). Rynek, zdominowany przez tzw. Bond Insurers, początkowo gwarantował emisje rządowych i gminnych obligacji. Były to podmioty, które wzmacniały ochroną ubezpieczeniową całość przeprowadzanej transakcji na wypadek zakłócenia przepływów finansowych. Ponieważ rynek obligacji rządowych i gminnych miał niski poziom ryzyka, rola tych podmiotów, a szczególnie obejmowanych przez nie transakcji1, rosła. Ich struktura oraz pozorna świadomość niskiego ryzyka ubezpieczanych przez nich transakcji ukuła w świado mości inwestorów przeświadczenie o niemożliwości bankructwa takich firm.2

Historia Bond Insurance i jego rola w trakcie kryzysu

Firmy z segmentu Bond Insurance, zwane też financial guarranty insurance (FGI), specjalizowały się w ubezpieczaniu emisji związanych z małymi kredytami z segmentu kart kredytowych i kredytów konsumenckich, tzw. ABS – Asset Backed Securities oraz obligacji rządowych i gminnych. Na dalszym etapie rozwoju rozszerzyły one działalność na segment RMBS i CDO. Ich głównym zadaniem było gwarantowanie ustalonego harmonogramu płatności i wypłacenie odszkodowań w przypadku wystąpienia braku ich płatności w ustalonym terminie. Za tę usługę firmy ubezpieczeniowe pobierały składkę.

Aby proces ubezpieczania przepływów finansowych usprawnić, wprowadzono ocenę w postaci nadawanych ratingów ubezpieczanych zabezpieczeń. Jeśli emitowany papier wartościowy miał ubezpieczenie, rating był odpowiednio wyższy. W przypadku braku ubezpieczenia, rating był niższy, a taki papier kwalifikowany był do kategorii „underlying” lub „shadow”, co oznaczało automatycznie mniejsze zainteresowanie zakupem takiego papieru lub wzrost opłat za przeprowadzenie emisji i jego ubezpieczenia.

W lipcu 2008 r. Związek Firm Gwarancji Ubezpieczeniowych (The Association of Financial Guarranty Insurers – AFGI), szacował, że pojawienie się pierwszych firm z tego segmentu pozwoliło emitentom ubezpieczanych obligacji zaoszczędzić ok. 40 mld USD, a od momentu ich uruchomienia w 1971 r. ubezpieczyły one transakcje w kwocie 6 trylionów USD. Oprócz wzmocnienia kredytowego, ubezpieczenie finansowe obligacji zapewniało inne korzyści inwestorom – poprawę płynności ubezpieczanych zabezpieczeń, monitoring objętych ochroną transakcji, wsparcie/doradztwo w zakresie poprawy wyników na ubezpieczanym portfelu.

Rozwój tych firm trwał nieprzerwanie do momentu rozpoczęcia kryzysu finansowego. Na przełomie lat 2007 i 2008 sektor firm ubezpieczeniowych z ofertą gwarancji finansowych odnotował ogromne straty na rynku ustrukturyzowanych papierów wartościowych. Efekt to natychmiastowe obniżenie ratingów, co prezentuje wykres 1.

Z uwagi na pewne trudności w pozyskaniu w miarę transparentnych danych i wyników finansowych wszystkich firm z tego segmentu, posłużono się przykładem jednej z firm MBIA, która miał największy udział w przeprowadzanych transakcjach. Warto zwrócić uwagę na fakt, jak od 1994 r. stopniowo rósł udział transakcji strukturyzowanych, do których zaliczano także transakcje ...