Rynek finansowania nieruchomosci: Instrumenty finansowe rynku nieruchomosci – elementy wyceny i analizy ryzyka

prof. dr hab. Krzysztof Jajuga
Katedra Inwestycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem
Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Obecny artykuł jest pierwszym w tym cyklu artykułem dotyczącym instrumentów pochodnych rynku nieruchomości, ściślej, zajmujemy się tu kontraktami terminowymi na indeks nieruchomości.

Instrumenty pochodne rynku nieruchomości – wprowadzenie

Instrument pochodny jest to taki instrument finansowy, którego wartość zależy od wartości pewnego indeksu podstawowego (takim indeksem nierzadko jest cena instrumentu finansowego, np. akcji). W przypadku instrumentu pochodnego rynku nieruchomości indeksem podstawowym jest indeks rynku nieruchomości, w szczególności indeks cen nieruchomości. Problematyce tworzenia indeksów rynku nieruchomości poświęcone były artykuły Łaszka i Widłak (2007) oraz Jajugi (2008).

Istnieje wiele różnych rodzajów instrumentów pochodnych. Pierwsza ogólna klasyfikacja to ta, w której wyróżnia się:

• giełdowe instrumenty pochodne
• pozagiełdowe (inaczej: OTC) instrumenty pochodne.

Podstawowe różnice między tymi dwoma klasami dotyczą standaryzacji (instrumenty giełdowe są standaryzowane, zaś pozagiełdowe często dostosowane do potrzeb stron kontraktu) oraz ryzyka niedotrzymania warunków (które występuje jedynie w przypadku instrumentów OTC).

Druga ogólna klasyfikacja instrumentów pochodnych to ta, w której wyróżnia się cztery podstawowe klasy:

• opcje
• kontrakty terminowe typu futures (krótko: kontrakty futures)
• kontrakty terminowe typu forward (krótko: kontrakty forward)
• kontrakty swap.

Przy tym kontrakt futures to instrument giełdowy, zaś kontrakty forward i swap to instrumenty OTC. Jeśli z kolei chodzi o opcje, to występują opcje giełdowe i pozagiełdowe.

Jak wiadomo, opcja jest to „niesymetryczny” instrument pochodny, gdyż jest to prawo nabywcy opcji (tzw. strona długa kontraktu) do otrzymania od wystawcy opcji (tzw. strona krótka kontraktu) pewnej sumy pieniężnej zdefiniowanej w odniesieniu do wartości indeksu podstawowego oraz ceny wykonania opcji.

Z kolei pozostałe trzy instrumenty są to „symetryczne” instrumenty pochodne, gdyż obie strony kontraktu (długa i krótka) przyjmują na siebie zobowiązania. Przy tym w przypadku kontraktów terminowych występuje jeden termin rozliczenia, zaś kontrakty swap mają zazwyczaj wiele terminów rozliczenia (są to nierzadko kontrakty co najmniej kilkuletnie).

Należy dodać, że współcześnie wiele instrumentów pochodnych ma bardziej złożony charakter niż klasyczne instrumenty zaliczane do wymienionych czterech klas. Oprócz tego są instrumenty hybrydowe, które łączą w sobie cechy instrumentu dłużnego i opcji.

Warto jeszcze dodać, że występują instrumenty dłużne rynku nieruchomości, w których oprocentowanie zależy od zmian indeksu rynku nieruchomości. Aczkolwiek jest to instrument dłużny, konwencjonalnie jest on traktowany jako instrument pochodny rynku nieruchomości (gdyż jego wartość zależy od wartości indeksu rynku nieruchomości), dlatego tak też przyjęliśmy w dalszych rozważaniach tego cyklu artykułów.

Warto wymienić najważniejsze korzyści i niedostatki instrumentów pochodnych rynku nieruchomości, stosowanych w celach inwestycyjnych, zwłaszcza na tle inwestycji bezpośrednich w nieruchomości.

Podstawowe korzyści są następujące:

• możliwość większej dywersyfikacji portfela inwestycyjnego
• redukcja kosztów inwestycji (przede wszystkim kosztów transakcji, kosztów administracyjnych i kosztów zarządzania)
• zmniejszenie podatków
• podzielność inwestycji
• poprawa efektywności informacyjnej rynku
• możliwość spekulacji na spadek cen nieruchomości
• dostęp do rynku dla drobnych inwestorów
• płynność inwestycji.

Do najważniejszych niedostatków należy zaliczyć relatywnie krótki okres do terminu wygaśnięcia instrumentu pochodnego, co skraca okres inwestycji (można, oczywiście, „rolować” inwestycję, ale wiąże się z tym większe ryzyko), jak również problemy ze sprawozdawczością finansową tych instrumentów.

Podstawowe grupy instrumentów pochodnych rynku nieruchomości, które występują obecnie, są następujące:

• opcje na indeks rynku nieruchomości
• kontrakty futures na indeks rynku nieruchomości
• kontrakty forward na indeks rynku nieruchomości
• kontrakty swap na indeks rynku nieruchomości
• instrumenty dłużne zależne od indeksu rynku nieruchomości
• instrumenty strukturyzowane zależne od indeksu rynku nieruchomości.

Ten artykuł przedstawia dwa spośród wymienionych instrumentów pochodnych rynku nieruchomości: kontrakt terminowy typu futures i kontrakt terminowy typu forward. Istota zastosowania obu kontraktów jest taka sama.

Kontrakt terminowy na indeks rynku nieruchomości jest to instrument finansowy, w którym dwie strony, długa (nabywca kontraktu) i krótka (sprzedawca kontraktu) przyjmują zobowiązanie dotyczące rozliczenia tego kontraktu w terminie rozliczenia, przy tym:

• jeśli wartość indeksu rynku nieruchomości w terminie rozliczenia jest wyższa niż cena terminowa kontraktu, wtedy strona krótka kontraktu płaci stronie długiej sumę pieniężną określoną następująco:

(wartość indeksu minus cena terminowa) razy mnożnik kontraktu

• jeśli wartość indeksu rynku nieruchomości w terminie rozliczenia jest niższa niż cena terminowa kontraktu, wtedy strona długa kontraktu płaci stronie krótkiej sumę pieniężną określoną następująco:

(cena terminowa minus wartość indeksu) razy mnożnik kontraktu

• jeśli wartość indeksu rynku nieruchomości w terminie rozliczenia jest równa cenie terminowej kontraktu, wtedy nie występują żadne płatności.

Jeśli inwestor na rynku nieruchomości spodziewa się wzrostów cen nieruchomości, wtedy zajmuje pozycję długą w kontrakcie, jeśli zaś spodziewa się spadków cen ...