Rynek finansowania nieruchomości: Polski list zastawny – bilans po 10 latach

Piotr Cyburt Prezes
Zarządu BRE Banku Hipotecznego

Pomimo pokładanych w listach zastawnych przez część sektora bankowego nadziei, ten instrument nigdy nie rozwinął się w Polsce na szerszą skalę i odgrywa obecnie w refinansowaniu kredytów hipotecznych marginalną rolę. Jednocześnie w wielu krajach europejskich podczas kryzysu finansowego okazał się właściwie jedynym produktem na rynku długu, wobec którego nie zanotowano defaultu. Wyszedł jako niekwestionowany zwycięzca z rywalizacji z instrumentami skurytyzacyjnymi

Zważywszy na to, nasuwa się pytanie, co sprawiło, że listy zastawne w Polsce nie mają w refinansowaniu kredytów hipotecznych prawie żadnego znaczenia, a z drugiej strony – osiągnęły na rynku międzynarodowym niekwestionowany sukces.

Czym jest list zastawny?

List zastawny jest zabezpieczonym na nieruchomościach instrumentem dłużnym. Służy do refinansowania udzielanych przez bank hipoteczny kredytów na zasadach ściśle określonych przez przepisy zawarte w Ustawie o listach zastawnych i bankach hipotecznych z grudnia 2007 r. Nazwa „list zastawny” jest zastrzeżona (nie tylko w Polsce, ale i w innych krajach) przez prawo tylko dla takich instrumentów dłużnych, które spełniają warunki wynikające z ogólnie obowiązujących przepisów prawnych. Innymi słowy, list zastawny jest uregulowany przez prawo w sposób systemowy, w przeciwieństwie do sekurytyzacji, która ma charakter kontraktowy.

Przypomnijmy pokrótce główne przepisy, które dotyczą polskiego listu zastawnego.

List zastawny może być emitowany wyłącznie przez banki hipoteczne. Może refinansować kredyty hipoteczne na nieruchomości mieszkaniowe i komercyjne, których zabezpieczeniem są ustanowione skutecznie i prawomocnie hipoteki na pierwszym miejscu. Mogą to być przede wszystkim nieruchomości gotowe i wynajęte. Udział kredytów deweloperskich w rejestrze zabezpieczenia listów zastawnych nie może przekroczyć 10 proc.

Nieruchomości muszą być wycenione w sposób ostrożny, w oparciu o tzw. wartość bankowo-hipoteczną. Jej najbardziej charakterystycznymi cechami są: po pierwsze, reguły sporządzania wyceny określone szczegółowo w Rekomendacji F, a po drugie, wartość ta ma charakter na tyle konserwatywny, że powinna się obronić i nie ulegać wahaniom w trakcie cyklu koniunkturalnego na rynku nieruchomości. Listem zastawnym nie można refinansować więcej, jak 60 proc. wartości nieruchomości w przypadku udzielonego kredytu. Bank hipoteczny podlega szczególnemu nadzorowi ze strony regulatorów. Prowadzi specjalny rejestr zabezpieczenia listów zastawnych, na podstawie którego ustalana jest kwota emisji listów zastawnych. Co miesiąc dane z rejestru są przesyłane do nadzoru bankowego. Rejestrowi towarzyszy rachunek odsetkowy i jego projekcje. Zgodnie z prawem, dochody odsetkowe z kredytów wpisanych do rejestru muszą być zawsze wyższe od kosztów odsetkowych płaconych z tytułu wyemitowanych listów zastawnych. Nad tym, by te wymogi były przestrzegane, czuwają powiernicy, czyli osoby niezależne, niezatrudnione przez bank hipoteczny, a nominowane przez KNF. Listy zastawne pozostają zawsze w bilansie banku hipotecznego, a aktywa, które je refinansują, zużywają kapitał banku. Inwestorzy, którzy je nabywają, mogą liczyć na przywileje upadłościowe w przypadku bankructwa emitenta, czyli banku hipotecznego, polegające na tym, że w momencie ogłoszenia upadłości aktywa stanowiące zabezpieczenie wyemitowanych listów i wpisane do rejestru zabezpieczenia są oddzielone od reszty masy upadłościowej i służą wyłącznie do zaspokojenia roszczeń wobec posiadaczy listów zastawnych. Listy zastawne, zwłaszcza te, które zostały wprowadzone do obrotu publicznego, mają zazwyczaj rating co najmniej jednej z trzech czołowych agencji ratingowych.

Emitenci listów zastawnych w Polsce

W Polsce od ponad 10 lat istnieją, jak wiadomo, trzy banki hipoteczne. Są to: BRE Bank Hipoteczny, Pekao Bank Hipoteczny i ING Bank Hipoteczny. Podczas tego okresu przeżywały one w swojej działalności różne zwroty dotyczące realizowanej strategii, jak również zmiany właścicieli.

Dwa pierwsze prowadzą działalność na nieco szerszą skalę. Ich sumy bilansowe oscylują odpowiednio wokół 4 mld i 1,8 mld PLN. Działalność trzeciego ma ograniczony charakter i wydaje się on bardziej pełnić rolę centrum kompetencyjnego w zakresie finansowania nieruchomości komercyjnych w grupie ING.

Zgodnie z prawem, banki hipoteczne muszą refinansować się listami zastawnymi. Decyduje o tym tzw. limit pasywów, który zezwala na finansowanie innymi instrumentami, takimi jak pieniądz z rynku międzybankowego, pożyczki od akcjonariuszy i od innych banków, obligacje niezabezpieczone, tylko do 6-krotności funduszy własnych. Co trzeba podkreślić, bank hipoteczny nie może prowadzić rachunków bieżących dla klientów detalicznych i przyjmować depozytów. Nie może również spekulować na zmianach stóp procentowych i kursów walutowych. Wszystko po to, by emitowane listy zastawne były zawsze bezpieczne dla inwestorów.

Na koniec września br. w bilansach banków hipotecznych pozostawało 2,87 mld PLN listów zastawnych. Z tego hipoteczne listy zastawne stanowiły 2,3 mld PLN. Publiczne listy zastawne, a więc takie, które są emitowane w oparciu o kredyty udzielone państwu lub jednostkom samorządu terytorialnego, znajdują się tylko w bilansie BRE Banku Hipotecznego. Jest ich 570 mln PLN.

Jak pokazują zamieszczone na wykresach i w tabelach dane, największym emitentem listów zastawnych, posiadającym 68 proc. udziału w rynku, jest BRE Bank Hipoteczny. Specjalizuje się on w kredytowaniu nieruchomości komercyjnych, a więc powierzchni biurowych, centrów i galerii handlowych, magazynów i centrów logistycznych oraz hoteli o wartości do 20 mln EUR. Finansuje również deweloperów mieszkaniowych i jednostki samorządu terytorialnego. Ten ostatni kierunek działalności został podjęty w 2005 r. Wówczas bank ten zaprzestał udzielania mieszkaniowych kredytów hipotecznych.

Działalność Pekao Banku Hipotecznego, którego udział w rynku listów zastawnych wynosi 31 proc., koncentruje się na podobnych grupach produktów, przy czym w kredytowaniu nieruchomości komercyjnych nie przekracza kwoty 10 mln PLN, nie finansuje samorządów, natomiast nadal oferuje mieszkaniowe kredyty hipoteczne. Taki profil działalności obydwu banków rzutuje bezpośrednio na profil ryzyka listów zastawnych. Listy te są zabezpieczone głównie na nieruchomościach komercyjnych średniej wielkości.

BRE Bank Hipoteczny jest emitentem hipotecznych listów zastawnych w EUR i USD. Również pierwsza emisja ING Banku Hipotecznego w 2003 r. była przeprowadzona w EUR. Taka struktura walutowa listów odzwierciedla, ale tylko do pewnego stopnia, strukturę walutową portfela kredytowego banków i niesie za sobą pewne konsekwencje. Dotyczą one konieczności utrzymywania w rejestrze listów zastawnych instrumentów zabezpieczających ryzyko walutowe lub zwiększonego nadzabezpieczenia listów po to, by przy dysparytecie stóp procentowych w Polsce i w strefie EUR był przestrzegany przepis, zgodnie z którym dochody odsetkowe od kredytów przewyższają zawsze koszty odsetkowe z tytułu listów zastawnych.

Oprocentowanie listów zastawnych emitowanych na rynku polskim bazuje na zmiennej stopie i 6 M Wiborze. Znów zmienna stopa odzwierciedla pod tym względem strukturę portfela kredytowego. Dotyczy to jednak tylko zmiennej stopy, ponieważ w większości kredyty są oparte na 1 M lub 3 M Wiborze. Kredyty na stałą stopę w Polsce się nie przyjęły. Z kolei 6 M Wibor jest bardziej wygodny dla inwestorów, jak również od strony operacyjnej dla banku hipotecznego (mniejsza pracochłonność), ale też rodzi pewne ryzyko. Uwidoczniło się ono w okresie ostatnich dwóch lat, kiedy to powiększyła się do kilkudziesięciu p.b. różnica między stawkami WIBOR. W efekcie wpłynęło to niekorzystnie na rentowność banków hipotecznych.

Jak kształtowały się ceny listów, pokazuje wykres 2. Cena listów wahała się od 25 punktów bazowych w momencie ich debiutu, do 250 p.b. w okresie kryzysu finansowego. Od początku 2010 r. ceny, po których sprzedawano listy, zaczęły spadać i ostania emisja 5-letnich listów BRE Banku Hipotecznego uzyskała poziom 136 p.b ponad 6 M Wibor. Pozyskanie finansowania za pomocą listów zastawnych jest więc dużo droższe niż finansowanie działalności kredytowej depozytami, ale jednocześnie pozwala na lepsze dopasowanie struktury zapadalności aktywów i pasywów.

Listy zastawne w Polsce były emitowane na okresy od 2 do 6 lat, z przewagą listów o 3-letnim okresie zapadalności. Inwestorzy zawsze trzymali je do daty wykupu. Transakcje na rynku wtórnym należały do rzadkości. Rynek listów nie jest płynny i nie zmieniło tego wprowadzenie listów zastawnych do obrotu publicznego, najpierw na CETO, a ostatnio na Catalyst. Trudno się temu dziwić. Dla inwestorów są one korzystnie oprocentowane. Prawo zmusza emitentów do prowadzenia bezpiecznej działalności, a ponadto stoją za nimi potężne grupy bankowe.

Analizując dane dotyczące ceny i okresów zapadalności listów zastawnych, można zauważyć dwie prawidłowości. Po pierwsze, cena listów rosła w okresach niepewności na rynku kapitałowym i w gospodarce, i odwrotnie – spadała w okresie 2004- -2005 i od pierwszego kwartału 2010 r., czyli wówczas, gdy na rynku międzybankowym znacznie wzrastała płynność, a na rynku kapitałowym odnotowywano wzrosty notowań. Podobne tendencje można zaobserwować w odniesieniu do okresów zapadalności. Były dłuższe wówczas, kiedy stan koniunktury i rynków finansowych wykazywał oznaki ożywienia i odwrotnie.

Listy potwierdziły w ten sposób ogólne tendencje panujące na rynku instrumentów dłużnych pod tym względem. Ponadto okresy korzystniejszych cen dla emitentów i dłuższych okresów zapadalności zbiegały się zawsze z wyższym popytem na listy. W przypadku emisji BRE Banku Hipotecznego podczas budowy księgi popytu wiosną 2005 roku i podobnie w drugiej połowie 2010 r. notowano 60-90 proc. nadsubskrypcje.

Od 2003 r. listy hipoteczne BRE Banku Hipotecznego mają rating (patrz tabela 1).

Początkowo był on nadawany przez pierwszą polska agencję ratingową CERA (Central European Rating Agency), która następnie została przejęta przez Fitcha. W 2004 r. roku listy tego banku miały krótko nawet dwa ratingi. Drugi został nadany przez Moody’s. Było to wówczas związane z tym, że bank ten planował plasowanie listów na rynku międzynarodowym, na którym posiadanie dwóch ratingów było dobrze widziane. Do emisji jednak nie doszło ze względu na zmianę strategii banku i problemy z podatkiem u źródła. Od 2005 r. listy zastawne tego banku mają tylko jeden rating agencji Moody’s.

Pekao Bank Hipoteczny zaczął ubiegać się o rating w połowie 2010 r., przygotowując się do odnowienia w ofercie publicznej zapadających na jesieni tego roku listów zastawnych.

Obydwa dominujące na rynku listów banki hipoteczne miały odmienne strategie plasowania listów na rynku, z wyjątkiem jednego elementu – bardzo ścisłej współpracy z bankiem matką w zakresie refinansowania działalności banku hipotecznego, w tym również przeprowadzania emisji.

Dla BRE Banku Hipotecznego taką rolę od początku pełnił Departament Rynków Finansowych BRE Banku. To on był organizatorem emisji, pełnił rolę agenta płatniczego, dealera i market makera, a także underwritera, o ile była taka potrzeba.

O ile listy Pekao Banku Hipotecznego były nabywane w większości przez banki matki (BPH, a potem Pekao), o tyle BRE Bank Hipoteczny starał się je zawsze plasować na rynku długu, by w ten sposób sprzyjać dywersyfikacji źródeł refinansowania w grupie, do której należy. Generalnie przynosiło to oczekiwane rezultaty, choć były okresy, kiedy było to bardzo trudne. Pierwszy przypadł na lata 2002-2003, kiedy w portfelu kredytowym banku dominowały kredyty walutowe. Ze względu na różnice w poziomie nominalnych stóp procentowych, listy w EUR i USD nie cieszyły się na krajowym rynku żadnym zainteresowaniem. Podobnie sytuacja wygląda obecnie. Dodatkowo, ...