Rynek finansowania nieruchomości: Instrumenty finansowe rynku nieruchomości- elementy wyceny i analizy ryzyka

prof. dr hab. Krzysztof Jajuga
Katedra Inwestycji Finansowych i Zarządzania Ryzykiem,
Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

CZĘŚĆ 1. INSTRUMENTY DŁUŻNE RYNKU NIERUCHOMOŚCI – WYCENA

Tymi głównymi obszarami są:

• wycena instrumentów
• analiza ryzyka instrumentów.

W pierwszym artykule tego cyklu omawiamy jedynie wycenę instrumentów dłużnych rynku nieruchomości, rozważania poprzedzając wprowadzeniem do instrumentów finansowych rynku nieruchomości.

Wprowadzenie – systematyzacja instrumentów finansowych rynku nieruchomości

Ostatnie lata pokazały, że inwestycje na rynku nieruchomości stają się coraz bardziej popularne. Dawniej zaliczano je do klasy tzw. alternatywnych inwestycji, traktowanych jako alternatywne na tle klasycznych inwestycji w akcje i instrumenty dłużne. Obecnie inwestycje na rynku nieruchomości są coraz częściej uważane za „klasyczny” składnik portfela inwestycyjnego.

Jak wiadomo, inwestycje na rynku nieruchomości można podzielić na dwie podstawowe grupy:

• inwestycje w nieruchomości (zwane też inwestycjami bezpośrednimi na rynku nieruchomości)
• inwestycje w instrumenty finansowe rynku nieruchomości (zwane też inwestycjami pośrednimi na rynku nieruchomości).

Niniejszy cykl artykułów dotyczy drugiej grupy inwestycji.

Instrumenty finansowe rynku nieruchomości są to instrumenty finansowe charakteryzujące się co najmniej jedną z dwóch cech:

• ich wartość zależy od wartości nieruchomości
• ich funkcjonowanie jest istotne dla rozwoju rynku nieruchomości.

Analiza instrumentów finansowych rynku nieruchomości, które występują na rynkach całego świata, pozwala na podział tych instrumentów na cztery grupy:

• instrumenty dłużne rynku nieruchomości
• instrumenty udziałowe rynku nieruchomości
• instrumenty pochodne rynku nieruchomości
• instrumenty hybrydowe rynku nieruchomości.

Przedstawiony podział jest naturalny, gdyż odpowiada podziałowi instrumentów finansowych stosowanemu na rynkach finansowych.

W tym artykule zajmujemy się instrumentami dłużnymi rynku nieruchomości. Przy tym nie są tu brane pod uwagę te instrumenty dłużne rynku nieruchomości, do których zostały dołączone dodatkowe prawa, mające charakter opcji, co powoduje, iż wtedy mamy do czynienia z instrumentami hybrydowymi.

Instrumenty dłużne rynku nieruchomości charakteryzują się obu wymienionymi powyżej cechami. Po pierwsze, ich wartość zależy od wartości nieruchomości, tym problemem zajmujemy się w dalszej części artykułu. Po drugie, przeważająca część tych instrumentów sprzyja rozwojowi rynku nieruchomości. Są to bowiem instrumenty transferu kapitału, a zatem mogą być stosowane jako instrumenty inwestowania na rynku nieruchomości oraz instrumenty finansowania rynku nieruchomości.

Analiza instrumentów funkcjonujących na rynku pozwala na wyróżnienie trzech podstawowych grup instrumentów dłużnych rynku nieruchomości. Są to:

• kredyty mieszkaniowe zabezpieczone hipotecznie
• papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie
• udziały w funduszach instrumentów dłużnych rynku nieruchomości.

Kredyty mieszkaniowe zabezpieczone hipotecznie stanowią pierwotny rynek finansowania nieruchomości. Papiery wartościowe zabezpieczone hipotecznie, jak wiadomo, obejmują dwie podstawowe grupy. Są to listy zastawne (covered bonds) oraz obligacje zabezpieczone hipotecznie, zwane powszechnie Mortgage Backed Securities (MBS). W zasadzie obie grupy instrumentów są to pewne rodzaje obligacji. Emitentem jest bank, który udziela kredytów mieszkaniowych (lub stworzona przez niego spółka specjalnego przeznaczenia). Zabezpieczeniem tych instrumentów są nieruchomości, będące zabezpieczeniem kredytów mieszkaniowych udzielonych przez banki. Główne cele emisji tych instrumentów to: pozyskanie kapitału przez banki udzielające kredytów oraz transfer ryzyka kredytów mieszkaniowych na posiadaczy papierów wartościowych zabezpieczonych hipotecznie.

Do instrumentów dłużnych rynku nieruchomości można zaliczyć również udziały w funduszach inwestycyjnych, których portfele inwestycyjne składają się w przeważającej części z wymienionych już instrumentów dłużnych rynku nieruchomości.

Wycena instrumentów dłużnych rynku nieruchomości – podstawy

Omawiana grupa instrumentów to instrumenty dłużne, co oznacza, iż ich wycena powinna być przeprowadzana za pomocą metod właściwych dla wyceny instrumentów dłużnych. Z drugiej strony, wycena ta powinna uwzględniać specyfikę rynku nieruchomości, gdyż ich wartość w pewnym stopniu zależy od wartości nieruchomości.

Podstawowy i najbardziej właściwy wzór na wycenę instrumentu dłużnego, który powinien być stosowany przy wycenie instrumentu dłużnego rynku nieruchomości, jest następujący:

Wzór ten, oczywiście, wynika z ogólnej metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych i oznacza, że wartość instrumentu dłużnego jest to wartość bieżąca (obecna) przepływów pieniężnych otrzymanych z tytułu posiadania instrumentu dłużnego, przy czym odpowiednia stopa dyskontowa jest interpretowana jako wymagana stopa dochodu inwestora w danym okresie. Do zastosowania wzoru (1) niezbędna jest, oczywiście, znajomość stóp zerokuponowych, odpowiadających kolejnym okresom otrzymywania przepływów pieniężnych.

W praktyce przy wycenie instrumentów dłużnych nierzadko stosuje się uproszczone podejście, w którym w miejsce wszystkich stóp zerokuponowych stosowana jest jednakowa stopa dyskontowa odpowiadająca wszystkim okresom. W odniesieniu do tej stopy stosowana jest nazwa „wymagana stopa dochodu”, zaś wzór (1) przyjmuje następującą uproszczoną postać:

<...>