RPP dostała silny impuls z gospodarki

Piątkowe dane o PKB to był jednak hit sezonu jesiennych publikacji – dosłowny „Skyfall” i to w przestrzeni szerokiego horyzontu, od inwestycji do spożycia indywidualnego. Konsumpcja prywatna spowolniła aż do 0,1%, co stawia pod znakiem zapytania optymizm dotyczący popytu wewnętrznego (na który „liczy” RPP) – sezonowo dostosowane dane mówią o spadku konsumpcji prywatnej – pierwszy raz od prawie 10 lat. Trudno jest mówić o odbudowie popytu indywidualnego nawet przy niskich stopach ze względu na niską stopę oszczędności, podczas gdy, z drugiej strony, dynamika kredytu ograniczana jest poza-odsetkowymi kosztami. Obniżająca się w szybkim tempie stopa oszczędności w Polsce jest oczywiście poważną obawą strukturalną dla gospodarki także w ujęciu średnioterminowym, ale (mówiąc kolokwialnie) nie można złapać dwóch srok za ogon, tą jedną ręką. Eksport netto ponownie uratował po części PKB przed głębszym dostosowaniem w dół, kontrybuując do wzrostu 2,1pp po 2,7pp w poprzednim kwartale. Pytanie o dynamikę w IV kwartale dotyczy tempa pogłębienie się spadku inwestycji i zapasów, ale przede wszystkim zachowania konsumenta i skali sezonowego wsparcia ze strony konsumpcji prywatnej dla wzrostu PKB.

„Skyfall” na krzywej rentowności, którą wzmocniła już poniedziałkowa sprzedaż detaliczna (jako jedyna chyba miesięczna figura pozostała relatywnie niewzruszona na pozytywny efekt dni roboczych, a gdyby nie one-offowa sprzedaż samochodów), oznaczał z punktu widzenia polskiego benchmarku 10-letniego testy psychologicznej 4,0%, choć to sektory 2Y i 5Y ruchami w stronę odpowiednio 3,36% i 3,49% stromiły polską krzywą rentowności pod koniec tygodnia. Jednocześnie zwracam uwagę na spadek długoterminowej stopy – czyli rentowności WS0429, która kończyła tydzień na poziomie 4,17%. Cieszy wykorzystanie tego spadku i decyzja o uplasowaniu na rynku obligacji serii WS (WS0922 i WS0429) w czasie czwartkowej aukcji zamiany (za OK0113 oraz PS0413). To bardzo rozsądna decyzja MF; neutralna dla kwotowań rynkowych (nie budząca ryzyka odreagowania z tytułu podaży); świadoma w zarządzaniu relacją długu do PKB (ograniczając ryzyko naruszenia progów ostrożnościowych pomimo przyjętej nowelizacji ustawy dot. metodologii) podwyższając poziom prefinansowania potrzeb pożyczkowych brutto (choć dopiero przyszły rok i ewentualna nowela ustawy budżetowej pokaże „ile” oznaczać będzie owo „ponad 20%”) ograniczając presję wynikającą z kosztów wykupów obligacji w następnym roku również poprzez organizowaną przez MF aukcję odkupu obligacji EUR-owych i zapewniając sobie jednocześnie – co zauważył dyrektor departamentu długu P.Marczak, wzrost średniej zapadalności papierów (i duration portfela MF). Piątkowe kwotowania WIBOR pokazało stawkę 3M na poziomie 4,49% i od dnia listopadowej decyzji wykazało spadek owej stopy o około 20 pkt. Grudniowa obniżka w wysokości 25 pkt (ryzyko obniżki o 50 pkt jest ograniczone stanowiskiem wielu członków RPP) została więc w większości skonsumowana, ale nie oznacza to, że to koniec spadków WIBOR’u- bieżące i przyszłe dane (w tym spadek CPI poniżej 3,0% w listopadzie i osiągnięcie celu inflacyjnego już w grudniu) będą napędzać spiralę oczekiwań na obniżki, nawet jeżeli Rada będzie sceptyczna co do tempa dalszych decyzji. Jeżeli komentarz będzie „wystarczająco” gołębi następny tydzień przyniesie pogłębienie spadków rentowności i zniweluje ryzyko korekty (tradycyjnie dość płaskiej po znacznym umocnieniu), z zapasem jeszcze około 10-15 pkt dla 10-letniego benchmarku. Oczekiwany i stopniowy spadek WIBOR’ów w odpowiedzi na obniżki stóp i niesprzyjające dane fundamentalne będą wpisywać się w presję na spadek IRS na przedzie krzywej.

pobierz wykresy

Z punktu widzenia sytuacji na rynkach bazowych zwraca uwagę wstępne porozumienie w sprawie Grecji (obniżenie kosztów kredytowania, wydłużenie, planowanie odkupu długu greckiego w oparciu o finansowanie z EFSF, bez dyskusji na temat ewentualnej restrukturyzacji z planem redukcji greckiego długu do 2020 roku czyli 124% PKB i wyraźnie poniżej 113% w roku 2022) i obawy o fiscal cliff w USA. Brak detali w sprawie greckiej utrzymuje wrażliwość rynków na „nagłówki” związane z sytuacją grecką” niemniej jednak zwiększenie prawdopodobieństwa wypłaty transzy pomocowej oznaczało dla rynków sygnał determinacji we wspieraniu peryferiów Europy, które decydują się na „odważne” decyzje. Po testach okolic 1,46%, niemiecki benchmark 10-letni szybko obniżył się do 1,35% i w okolicach tego poziomu kończył tydzień pełniąc rolę katalizatora obaw o sytuację w USA. Dane na temat PKB w USA w III kwartale zostały zrewidowane wzwyż do 2,7% (nieco poniżej konsensusu) ale struktura wzrostu wzbudza kolejne obawy, szczególnie, iż zwraca uwagę na słabość konsumpcji prywatnej i kluczową rolę wydatków rządowych w kształtowaniu PKB. Warto zaznaczyć, że dane sektorowe/cząstkowe w USA są systematycznie lepsze. Z drugiej strony ryzyka związane z fiscal cliff’em wiszą nad symptomami stabilizacji wspierają oczekiwania na dalsze poluzowanie ilościowe w USA. Komentarze płynące z Fed zwiększają szanse na rozpoczęcie zakupów obligacji skarbowych przez Fed po zamknięciu Operation Twist.

W następnym tygodniu uwaga skoncentruje się na posiedzenie EBC i choć mało prawdopodobne jest obniżenie stóp w strefie euro w czasie najbliższego posiedzenia, to nie wykluczone, iż rynek w perspektywie najbliższych kilku spotkać zakłada, że EBC zdecyduje się na „ostatnie” cięcie. Dane o PMI będą również budzić emocje. Oczekiwania dotyczące wzrostu PKB w Niemczech w następnym roku rysują przed ową gospodarką wizję recesyjną po relatywnie dobrych danych z III kwartału, a bieżące odczyty są dość mieszane – warto przypomnieć, że ostatnio to wyniki peryferiów zaskakiwały pozytywnie.

Z punktu widzenia peryferiów warto jednak zwrócić uwagę na zacieśnienie spreadu między włoską/hiszpańską a niemiecką obligacją, jak również dodatnia korelacja między peryferiami a Bundem. Momentum trwa na wszystkich krzywych z wyższą (niż Niemcy) premią za ryzyko w Europie i będzie prawdopodobnie kontynuowane, wspierane efektem końca roku. Spadek krzywej hiszpańskiej jest po części efektem podwyższonego zaufania do skuteczności Europy (wciąż wątpliwej ale jednak zainicjowanej w sprawie greckiej) w rozwiązywaniu problemów peryferyjnych a po części wynika ze stopniowych ale postępujących decyzji w Hiszpanii – w tym tygodniu KE zaakceptowała plan restrukturyzacji pierwszej grupy banków hiszpańskich co otwiera drogę do ich rekapitalizacji z funduszy europejskich. Ten efekt pomimo że generuje koszty dla posiadaczy długu sektora, to po pierwsze otwiera hiszpańskiemu rządowi drogę do programów pomocowych (zwiększając presję w dół na rentowności, gdyż potencjalnie uruchamia to OMT), a po drugie wzmacniając ocenę efektywności procesów restrukturyzacji sprawia, że to np. portugalskie a nie hiszpańskie obligacje będą pierwszymi, które stabilizować będzie musiał (mógł) EBC. Skala spadku rentowności niemieckiej i jednoczesna poprawa nastrojów wobec Europy oznaczać by mogła, że średnioterminowe relatywnie cieplejsze spojrzenie na rynki mogłoby pchnąć krzywą niemiecką ku stromieniu 5-10Y, choć to zależy od postępów w USA i danych w Europie (ten scenariusz wybiega więc w stronę I kw 2013). W przyszłym tygodniu efekty dostosowań do Bunda na polskiej krzywej powinien być ograniczony – tym bardziej, że RPP jest spóźniona i relatywnie zwiększa w stosunku do krzywej niemieckiej restrykcyjność polityki monetarnej.

pobierz tabele	pobierz wykres

Aleksandra Bluj
PKO Bank Polski S.A.