Rok zaskoczeń i rozczarowań

Rok 2025 był okresem wyraźnego przyspieszenia wzrostu gospodarczego, któremu towarzyszyło utrwalenie procesu dezinflacji oraz obniżki stóp procentowych. Przy porównywaniu spodziewanych wyników polskiej gospodarki z prognozami z początku roku uwagę zwracają istotne niespodzianki w inflacji, która okazała się znacząco niższa od oczekiwań, a także konsumpcja gospodarstw domowych, która rosła silniej.

Inflacyjne spadki i działania RPP

– Już na początku roku inflacja pozytywnie zaskakiwała, m.in. dzięki zmianom wag w koszyku inflacyjnym oraz spadkom cen paliw wynikającym z obniżek cen ropy na rynkach międzynarodowych. Silniej obniżała się również inflacja bazowa, co było efektem mocnego złotego oraz dezinflacji w otoczeniu zewnętrznym. Co istotne, w drugiej połowie roku wyhamowała także inflacja cen usług. Niższa inflacja wspierała siłę nabywczą dochodów gospodarstw domowych, co przełożyło się na wzrost konsumpcji – kluczowego motoru gospodarki – powiedział nam główny ekonomista Banku Millennium Grzegorz Maliszewski.

Marcin Kiepas, analityk Tickmill, również zauważa, że inflacja już na początku roku okazała się niższa od prognoz, a później zaczęła szybko wracać do celu inflacyjnego NBP. – W następstwie tego Rada Polityki Pieniężnej, która pierwotnie spodziewała się ponad 5-procentowej inflacji na początku roku i ok. 4-procentowej na jego koniec, nie tylko musiała przyznać się do błędu i w ciągu roku mocno ścinać swoje prognozy inflacji, ale też szybko dostosować stopy procentowe do tej spadającej inflacji. W efekcie między majem a listopadem pięciokrotnie obniżyła stopy procentowe, tnąc je łącznie o 150 pkt. baz. i sprowadzając główną stopę do 4,25%. Nie jest wykluczone, że w grudniu Rada jeszcze raz obniży stopy o 25 pkt. – stwierdza.

To właśnie szybki spadek inflacji i znacząca skala obniżek stóp przez RPP jest najczęściej wymieniana przez wszystkich ekonomistów, z którymi rozmawialiśmy. – Dane z ostatnich miesięcy pokazują, że dynamika wzrostu cen wyraźnie hamuje. Według GUS, inflacja CPI w październiku br. wyniosła 2,8% rok do roku, co oznacza trzeci z rzędu miesiąc, w którym wskaźnik pozostaje poniżej poziomu 3%. Podobny trend obserwuje się także w inflacji bazowej, która – wyłączając ceny żywności i energii – również obniża się, sygnalizując stopniowe wygaszanie presji cenowej w gospodarce. Taka sytuacja wpłynęła na decyzję RPP, która zaskoczyła rynek, dokonując szybciej redukcji stóp procentowych. Nie jest również wykluczone, że jeszcze w tym roku obniży stopę referencyjną o kolejne 25 pkt. baz. Nawet gdyby tak się nie stało, to przewidujemy, że spadnie ona w przyszłym roku do poziomu 3,5% – powiedział nam Adam Antoniak, starszy ekonomista w ING Banku Śląskim.

Inwestycje, na które tak wielu liczyło

Wśród najczęściej wymienianych czynników o zabarwieniu negatywnym wskazywane są inwestycje. – W odróżnieniu od inflacji była to niemiła niespodzianka. Oczekiwano, że inwestycje ruszą z kopyta od początku roku i będą motorem wzrostu gospodarczego. Okazało się, że motorem wzrostu ponownie okazała się konsumpcja, a inwestycje owszem ruszyły, ale z poślizgiem i dość niemrawo – zauważa Marcin Kiepas.

Również Adam Antoniak uważa, że było to największe zaskoczenia w stosunku do oczekiwań, a do tego mocniejsza konsumpcja oraz przesunięcie się wyraźniejszego odbicia w inwestycjach na 2026 r. z uwagi na opóźnienia Krajowego Planu Odbudowy.

Ekonomista Akademii WSB Marek Zuber nie czuje jednak aż tak wielkiego rozczarowania, jeśli chodzi o wzrost gospodarczy czy poziom inwestycji. – 2025 r. niespecjalnie mnie zaskoczył. W kwestii wzrostu gospodarczego mógłbym powiedzieć, że niestety nie zaskoczył, ponieważ nie spodziewałem się ani poważnego odbicia w Niemczech, co mogłoby wspomóc polski eksport, ani boomu w inwestycjach, już na początku roku pojawiały się bowiem sygnały o kolejnych opóźnieniach w kwestii biurokracji związanej z KPO. No może rzeczywiście sytuacja okazała się jeszcze trudniejsza, niż się spodziewałem, i brak lepszych danych dotyczących inwestycji, głównie mam na myśli ich spadek w drugim kwartale, był rozczarowujący – stwierdza.

Jego zdaniem, sytuacji na rynku złotego także nie można określić jako zaskoczenie, biorąc pod uwagę najbardziej prawdopodobne scenariusze na rok 2025. – Podobnie jest w kwestii stanu finansów publicznych. Pogorszenie sytuacji, bo do niego doszło, było absolutnie spodziewane. Moim zdaniem, prawdziwy, uwzględniający wszystkie elementy deficyt sektora finansów publicznych przekroczył 8% PKB, jest zatem najwyższy w historii ostatnich trzydziestu pięciu lat, chociaż oczywiście oficjalne dane liczone metodologią ograniczającą deficyt będą lepsze – dodaje ekonomista Akademii WSB.

Rynek akcji też zaskoczył?

Okazało się, że Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie w tym roku zaskoczyła nawet największych optymistów. Nie wszyscy jednak analitycy mówią wprost o hossie. – Warszawska giełda bardzo mocno zaskoczyła. W tym roku jest jednym z najsilniej rosnących rynków akcji na świecie. Od 1 stycznia do 10 listopada br. indeks WIG urósł aż o prawie 42%, zaliczając trzeci kolejny rok wzrostów. Dla porównania amerykański indeks S&P500 urósł w tym czasie o ok. 16%, niemiecki DAX o ponad 20%, brytyjski FTSE o ponad 6%, a japoński Nikkei o prawie 28% – przypomina Marcin Kiepas.

Według Marka Zubera, jeśli coś mogło zaskoczyć pozytywnie, to właśnie sytuacja na GPW, a dokładnie wzrosty realizowane szczególnie w pierwszym półroczu. – Ale absolutnie nie oceniam ich jako jakiegoś niesamowitego sukcesu, mam problem nawet w określaniu tej sytuacji hossą. Po pierwsze dlatego, że wzrosty następowały z bardzo niskich poziomów, było to raczej nadrabianie zaległości, i to częściowe. A po drugie, nie towarzyszyło im wzmożone zainteresowanie wchodzeniem na giełdę. Procesów IPO było jak na lekarstwo – podkreśla.

Zdaniem Marcina Kiepasa, przyspieszenie wzrostu gospodarczego i obniżki stóp procentowych powinny jednak przełożyć się na wyższe zyski spółek giełdowych, szczególnie tych mniejszych, które najszybciej reagują na poprawę koniunktury. – Stąd można też oczekiwać, że hossa na GPW będzie kontynuowana przynajmniej do wiosny 2026 r. – dodaje.

Pozytywna niespodzianka na rynku globalnym

Zdaniem Łukasza Tarnawy, głównego ekonomisty BOŚ Banku, największą pozytywną niespodzianką mijającego roku była dotychczasowa odporność światowej gospodarki na prowadzoną w bardzo gwałtowny sposób politykę celną USA po objęciu urzędu prezydenckiego przez Donalda Trumpa.

– Pomimo okresowo zaporowych ceł importowych do USA, skokowego wzrostu niepewności w globalnym handlu, światowa gospodarka uniknęła gwałtownego osłabienia aktywności, czego powszechnie obawiano się na początku tego roku. Przyczyniły się do tego zdolność dostosowania przedsiębiorstw w okresie największej niepewności wiosną tego roku, a następnie deeskalacja wojny handlowej, przy wspierających aktywność gospodarczą niższych stopach procentowych głównych banków centralnych i generalnie luźnej polityce fiskalnej. Zawieranie przez USA kolejnych porozumień handlowych z głównymi partnerami (w tym ostatnio z Chinami i Szwajcarią) ustala nowy porządek w handlu międzynarodowym z szacowaną przez WTO efektywną (ważoną udziałem importu od poszczególnych partnerów handlowych USA) stawką celną na import do USA na poziomie 15,9%, wyraźnie poniżej szczytu na początku maja na poziomie 23,5%, ale też znacząco więcej niż 2,6% na początku roku – powiedział nam.

Zdaniem głównego ekonomisty BOŚ Banku, oznacza to, że światowa gospodarka wychodzi z ostatniej bitwy handlowej ze znacznie wyższymi cłami w relacjach z USA, co będzie wyzwaniem, szczególnie dla sektora przemysłowego, który od ponad dwóch lat znajduje się w stagnacji.– Jak w tej sytuacji odnajdzie się gospodarka w nadchodzącym roku? Jesteśmy umiarkowanymi optymistami. Światowa gospodarka powinna utrzymać trend stopniowego wzrostu aktywności. Pomogą niskie stopy procentowe i luźna polityka fiskalna – dodał.

Rok 2026 to rok niższej inflacji i niższych stóp procentowych

– Rok 2026 będzie kolejnym dobrym rokiem dla polskiej gospodarki. Będziemy się cieszyć rzadko spotykanym połączeniem przyspieszenia wzrostu gospodarczego i spadku inflacji – to scenariusz nazywany przez ekonomistów „goldilocks” (stan optymalny – przyp. red.) – uważa Piotr Bujak, główny ekonomista PKO Banku Polskiego.

Zdaniem Marcina Kiepasa, polska gospodarka nabiera rozpędu, inflacja znajduje się w długoterminowym trendzie spadkowym, a warszawska giełda jest silna – taki obraz maluje się pod  koniec mijającego roku.

– Jeżeli chodzi o inflację to rzeczywiście spodziewamy się w przyszłym roku dalszych spadków. W I i w II kw. oczekujemy, że będzie to odpowiednio: 2,2% i 2,6%, a w kolejnych dwóch kwartałach ponownie 2,2% i 2,5%. To oznacza, że będziemy praktycznie w celu inflacyjnym NBP wynoszącym 2,5% ± 1 p.p. Ze strony RPP spodziewamy się decyzji, która spowoduje, że główna stopa znajdzie się na poziomie 3,5% – dodaje Adam Antoniak.

Marcin Kiepas uważa, że to przyspieszenie wzrostu gospodarczego, które można obserwować już w końcówce roku, powinno nabrać tempa w 2026 r., ale tym razem już z udziałem rosnących inwestycji w Polsce. – I prawdopodobnie z dodatkowym wsparciem odbicia gospodarczego obserwowanego w 2026 r. u największych partnerów handlowych Polski. Jeżeli wierzyć najnowszym prognozom Narodowego Banku Polskiego to w przyszłym roku polska gospodarka będzie rozwijać się szybciej niż w tym – stwierdza.

PKB w Polsce wzrośnie, a inflacja spadnie

– Wzrost gospodarczy w Polsce jest napędzany przede wszystkim przez ożywienie konsumpcji prywatnej. W 2025 r. nadal jednak liczymy na wzrost PKB o 3,5%. Wprawdzie napływające dane wskazują, że nie realizuje się scenariusz dynamizacji inwestycji w tym roku, jednak ich słabość jest rekompensowana lepszą od wcześniejszych prognoz kondycją spożycia gospodarstw domowych. Harmonogram wdrażania KPO daje jednak podstawy do optymistycznych ocen perspektyw dla inwestycji w przyszłym roku. W całym 2026 r. PKB może wynieść naszym zdaniem 3,5%, a być może więcej, choć pamiętajmy, że będzie to już przy innej bazie odniesienia niż obecnie – powiedział nam Adam Antoniak.

Z kolei Piotr Bujak uważa, że wzrost PKB wyniesie 3,5-4%, a inflacja przejściowo będzie nawet poniżej celu NBP. – Podobnie jak w okresie 2024-2025 wzrost gospodarczy będzie w istotnym stopniu wspierany przez wydatki konsumentów, których wynagrodzenia rosną szybciej od inflacji. Zakładamy jednak, że obok konsumpcji motorem wzrostu staną się inwestycje, których dynamika może być dwucyfrowa, przy wsparciu wydatkowania środków, które napływają do Polski w ramach KPO oraz standardowych funduszy UE. Inwestycje są z zasady importochłonne, a projekty związane z energetyką i zakupami sprzętu zbrojeniowego wyróżniają się pod tym względem na tle innych nakładów. Dlatego oczekujemy przyspieszenia importu oraz utrzymania ujemnego wkładu eksportu netto do zmiany PKB – podkreśla.

Polsce przydałoby się także wsparcie z Zachodu

Kluczowa dla dynamiki PKB w przyszłym roku może okazać się sytuacja u naszych największych partnerów gospodarczych. – Największym problemem polskiej gospodarki jest obecnie to, że rośniemy wyłącznie w oparciu o silniki krajowe. Sprawia to pewną trudność w prognozach z uwagi na ich importochłonność – bliskie temu, które można osiągnąć tylko na podstawie konsumpcji prywatnych i inwestycji. Problemem jest wciąż słabość popytu zagranicznego i, w konsekwencji, eksportu. Wprawdzie w ostatnich miesiącach widzieliśmy pewne sygnały poprawy sytuacji w tym obszarze, ale są one wciąż nieśmiałe. W efekcie, choć popyt krajowy ma jeszcze przestrzeń do rozkręcania się (inwestycyjnie 2026 r. zapowiada się na bardzo dobry), dla dalszego przyspieszania polskiej gospodarki kluczowa jest sytuacja w Europie. Tu spodziewamy się szybszego wzrostu, ale z powodów strukturalnych impuls wzrostowy nie będzie tam szybki. Dlatego spodziewamy się wzrostu PKB o 3,6% w tym roku i 4% w 2026 r. – powiedział nam Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista Banku Pekao.

Marek Zuber również ma nadzieję na lepszy wynik gospodarki niemieckiej, choćby w związku z uruchomieniem programu inwestycji infrastrukturalnych i obronnych finansowanych z planu o wartości biliona euro. – Moim zdaniem, jest szansa na wyraźnie ponad jednoprocentowy wzrost u naszych zachodnich sąsiadów, co biorąc pod uwagę ostatnie trzy lata byłoby wynikiem niezłym. I wspomogłoby przyspieszenie polskiego eksportu – uważa.  

Główny ekonomista Banku Pekao prognozuje, że inwestycje w przyszłym roku mogą wzrosnąć nawet do 8,1% wobec 3,2% oczekiwanych w tym roku. – Z punktu widzenia polskiej gospodarki szczególne istotne jest oczekiwane zwiększenie publicznych wydatków inwestycyjnych w Niemczech, co od 2026 r. powinno dać silniejszy impuls wzrostowy tej gospodarce i pomóc naszemu eksportowi dóbr i usług. Jeśli chodzi o popyt krajowy w Polsce, to stabilnie powinna rosnąć konsumpcja prywatna (prognozujemy 3,3% wzrostu) dzięki stabilizacji wzrostu dochodów realnych. Głównym impulsem wzrostu polskiej gospodarki będą inwestycje (prognozujemy wzrost o ponad 8%) dzięki przyspieszeniu wydatkowania środków unijnych z bieżącej Perspektywy Finansowej UE i z KPO. Dzięki impulsowi inwestycyjnemu w 2026 r. wzrost PKB powinien przyspieszyć do 3,7%, pod koniec roku sięgając nawet 4% – prognozuje Łukasz Tarnawa.

Największym optymistą wydaje się być jednak Marek Zuber, oczekuje on wzrostu polskiego PKB w 2026 r. na poziomie być może nawet 4,5%. – Spodziewam się także stabilizacji inflacji mniej więcej na poziomie celu inflacyjnego. Możliwy jest wzrost CPI na początku roku, choćby ze względu na ceny regulowane. Kolejne miesiące nie powinny jednak pokazywać mocniejszej presji inflacyjnej. Stąd oczekuję kolejnych obniżek stóp procentowych. Moim zdaniem, ­stopa ­referencyjna może spać nawet w okolicę 3,5%, co de facto oznaczałoby zakończenie toczonej w ostatnich latach wojny z podwyższoną inflacją – podkreśla.

Zdaniem Ernesta Pytlarczyka, konsumpcja prywatna w przyszłym roku nieco spadnie do poziomu 3,7% wobec 3,9% oczekiwanych w tym roku, a średnioroczna inflacja powinna wynieść 2,9%, a więc być blisko celu NBP, co z pewnością wpłynie na kolejne ruchy ze strony RPP.

Również Grzegorz Maliszewski oczekuje, że wzrost gospodarczy przyspieszy, choć zmieni się jego struktura – obok silnej konsumpcji indywidualnej spodziewa się wyraźnego ożywienia inwestycji w środki trwałe. Podobnie jak Marek Zuber i Ernest Pytlarczyk również wskazuje na naszego zachodniego sąsiada i lepszą sytuację zarówno w Chinach, jak i w Stanach Zjednoczonych.

– Rok 2026 najprawdopodobniej przyniesie kumulację projektów współfinansowanych ze środków europejskich. Dodatkowym wsparciem będzie poprawa koniunktury u głównych partnerów handlowych, szczególnie w Niemczech. Jednocześnie otoczenie zewnętrzne pozostanie kluczowym źródłem ryzyka – zarówno ścieżka odbudowy wzrostu w Niemczech, jak i kondycja gospodarki Chin oraz Stanów Zjednoczonych, w tym sytuacja na amerykańskich rynkach akcji. Istotne znaczenie będzie miała również polityka handlowa największych gospodarek (USA, Chiny), w tym drożność łańcuchów dostaw surowców krytycznych. Choć krótkoterminowe perspektywy dla polskiej gospodarki są korzystne, utrzymanie solidnego wzrostu w dłuższym horyzoncie wymaga zdecydowanego przyspieszenia inwestycji w transformację energetyczną, robotyzację, innowacyjność oraz efektywność surowcową. Bez poprawy w tych obszarach utrzymanie konkurencyjności polskiej gospodarki w długim terminie będzie trudne – uważa Grzegorz Maliszewski.

Rynek pracy i wynagrodzenia

Zdaniem głównego ekonomisty PKO Banku Polskiego, obserwowany pod koniec br. wzrost stopy bezrobocia rejestrowanego wynika z czynników regulacyjnych, a w przyszłym roku spodziewa się jego zatrzymania, co potwierdzi dobrą sytuację na rynku pracy. – Jednocześnie, m.in. w związku z umiarkowaną podwyżką płacy minimalnej, spodziewamy się wyraźnego spowolnienia nominalnego wzrostu wynagrodzeń, w okolice 6% r/r. Dynamika jednostkowych kosztów pracy jeszcze mocniej spowolni, co przyczyni się do dalszego spadku inflacji bazowej. W takim otoczeniu NBP będzie kontynuował obniżki stóp procentowych – podsumowuje Piotr Bujak.

Prognozy NBP i Komisji Europejskiej

Warto jeszcze na koniec przypomnieć, że według centralnej ścieżki z ostatniej projekcji NBP wzrost PKB w 2025 r. wyniesie 3,4%, w 2026 r. przyspieszy do 3,7%, aby w 2027 r. wyhamować do 2,6%. W ujęciu przedziałów prawdopodobieństwa roczna dynamika PKB ma z 50-procentowym prawdopodobieństwem znaleźć się w przedziale 3,1-3,8% w 2025 r., 2,7-4,6% w 2026 r. i 1,5-3,7% w 2027 r.

Z kolei Komisja Europejska prognozuje wzrost gospodarczy w Polsce w 2026 r. na poziomie 3,5% r/r, a w 2027 r. na 2,8%. Jak podano w raporcie, wkład konsumpcji prywatnej ma pozostać wysoki, ale słabszy niż w poprzednim roku, przez niższe tempo wzrostu dochodu rozporządzalnego. KE przewiduje, że dodatni wkład inwestycji znacznie wzrośnie, odzwierciedlając większe wykorzystanie funduszy UE, zwłaszcza w ostatnim roku KPO, co zrównoważy niższy wzrost konsumpcji prywatnej.

Misja MFW

Od 1 do 24 listopada br. Misja Międzynarodowego Funduszu Walutowego, pod przewodnictwem Geoffa ­Gottlieba, dokonała w Warszawie konsultacji na mocy Artykułu IV Statutu MFW. Zaleciła m.in., by NBP zapewnił trwałe zakotwiczenie inflacji w pobliżu środka dopuszczalnego przedziału odchyleń od celu poprzez spowolnienie dalszego luzowania polityki pieniężnej.

– Inflacja jest zmienna i nigdy nie zdarza się, by po osiągnięciu celu pozostała dokładnie w nim na dłużej. Jeśli chodzi o określenie celów i zmiany w polityce pieniężnej, naszym zdaniem bycie w górnej części dopuszczalnego przedziału odchyleń od celu nie jest równoważne z byciem w środku tego zakresu – powiedział Geoff Gottlieb.

– Celem banku centralnego jest inflacja na poziomie 2,5% plus minus jeden punkt procentowy. Uważamy, że bardzo ważne jest, by celować w 2,5%, mając przy tym świadomość, że nawet w idealnym scenariuszu inflacja będzie się poruszać wokół tego celu. W idealnym scenariuszu mamy średnio 2,5% i poruszamy się tylko z niewielkimi wahaniami wokół tego celu – dodał szef Misji MFW. – Obawiamy  się, że jeśli zawsze będziemy mieć poczucie komfortu, gdy inflacja znajduje się w górnym pułapie przedziału odchyleń, to średnia inflacja będzie konsekwentnie wyższa, niż gdyby celować w środek przedziału. A to może zmienić oczekiwania dotyczące inflacji w dłuższej perspektywie.