Źródła finansowania: Co dalej z obligacjami komunalnymi?

Zbigniew R. Wierzbicki

Temat obligacji komunalnych od lat – niczym potwór z Loch Ness – powraca w sezonie letnim w wypowiedziach przedstawicieli sektora jednostek samorządu terytorialnego, bankowego i środowiska eksperckiego w kontekście niezrealizowanych szans, niewykorzystanych możliwości etc. W zasadzie w ostatnich latach dynamika wzrostu wielkości wyemitowanych obligacji rok do roku spadła z 12-14 proc. w latach 2004-2006 do 6-7 proc. w latach 2008-2009. W konsekwencji zmalał udział obligacji komunalnych w strukturze rynku nieskarbowych papierów dłużnych (na przykład z 13,12 proc. na 31 grudnia 2005 do 9,97 proc. na 31 grudnia 2008 r. ). Na tym tle informacja, że od czwartego kwartału 2005 r. do pierwszego kwartału 2009 r. wartość emisji obligacji komunalnych wzrosła z 3295 mln zł do 4389 mln zł jedynie potwierdza relatywnie małą dynamikę – a może faktyczną stagnację – tego segmentu rynku papierów dłużnych na tle całości rynku dłużnego.

Ponadto utrzymuje się sytuacja, że liczba emitentów ze strony jednostek samorządu terytorialnego (JST) ulega bardzo wolnemu – w trendzie – zwiększeniu. Jest to nadal w zależności od poziomu aktywowania podpisanych umów o organizację emisji ok. 11-12 proc. ogólnej liczby JST.

Od początku reaktywowania w Polsce możliwości emisji obligacji komunalnych występuje również specyficzna dysproporcja regionalnej aktywności JST w zakresie emisji obligacji komunalnych. W zasadzie w sześciu województwach skoncentrowane jest prawie 70 proc. wartości emisji i ilości emisji obligacji komunalnych, tj. w woj. wielkopolskim, dolnośląskim, kujawsko-pomorskim, śląskim, zachodniopomorskim i mazowieckim, przy czym regionalnym liderem jest woj. wielkopolskie mające ok. 25-proc. udział w całym rynku.

Jakie są podstawowe przyczyny narastającej luki między oczekiwaniami a realnym wzrostem tego rynku? Na to pytanie nie ma prostej, krótkiej niekontrowersyjnej odpowiedzi.

Instrument równoważenia budżetu

Przyczyn jest kilka i to w dodatku wzajemnie tworzących negatywne sprzężenie. Temat obligacji komunalnych podejmowany jest najczęściej w konwencji potencjalnych znanych korzyści wynikających z emisji obligacji dla JST. Najczęściej wymienia się następujące pozytywne aspekty.

Rzeka Meszna (Pojezierze Gnieźnieńskie).

Emisje obligacji dają możliwości zaspokojenia różnych potrzeb finansowych różnych rodzajów JST zarówno małych typu gmin wiejskich,. jak i dużych typu aglomeracji miejskich czy województw. Obligacje komunalne mogą być efektywnym instrumentem równoważenia budżetu oraz zapewnienia płynności finansowej JST zarówno w krótkim, jak i przede wszystkim długim okresie czasu, umożliwiając w ten sposób finansowanie różnych rodzajów projektów inwestycyjnych, w tym również wspólnych przedsięwzięć kilku jednostek samorządu terytorialnego JST bądź kilku przedsiębiorstw komunalnych. Jednocześnie obligacje komunalne stwarzają warunki dla aktywnego zarządzania poziomem, strukturą i kosztami zadłużenia m.in. poprzez możliwość konwersji lub rolowania zadłużenia.

Celem emisji obligacji może być np.:

• pozyskanie środków na działalność bieżącą;
• pozyskanie środków na realizację inwestycji;
• pozyskanie środków na zapewnienie wkładu własnego przy staraniu się o środki funduszy UE;
• pozyskanie środków na tzw. finansowanie pomostowe, w tym związane z realizacją przedsięwzięć finansowanych z udziałem środków funduszy UE;
• konwersja dotychczasowego zadłużenia celem zmiany harmonogramów obsługi zadłużenia bądź/i obniżenia kosztów finansowych;
• finansowanie wspólnych przedsięwzięć kilku JST;
• finansowanie przedsięwzięć o charakterze partnerstwa publiczno-prywatnego (PPP) itd.

Dziewięć zalet obligacji komunalnych

Na tym tle w wariancie pozytywnym można mówić o dziewięciu podstawowych powodach, dla których obligacje komunalne są atrakcyjnym instrumentem finansowania jednostek samorządu terytorialnego z punktu widzenia szeroko rozumianych interesów JST.

1. JST uzyskuje możliwość bardziej bezpośredniego zasilania kapitałem dłużnym z rynku pieniężnego co wpływa na konkurencyjność oferowanych jej marż dłużnych;
2. W związku z tym w sytuacji oparcia podstawy cenowej na rentowności bonów skarbowych TB 52 w średnim, a zwłaszcza dłuższym okresie przeważnie niższe są więc koszty kapitału dłużnego w porównaniu z kosztem kredytów bankowych;
3. Dzięki odpowiednio skonstruowanym programom emisji obligacji komunalnych JST mają większą samodzielność i elastyczność określania wielkości i struktury poszczególnych emisji, a także jej poszczególnych serii i transz oraz harmonogramów obsługi spłat odsetek i kapitału obligacji. W ten sposób JST mogą elastycznie sterować terminami i kwotami zarówno zasileń pieniężnych pochodzących z emisji, jak i datami, wielkościami i kosztami obsługi obligacyjnych zobowiązań. Elastyczność dobrze skonstruowanych programów emisji obligacji komunalnych jest nieporównanie większa niż jakakolwiek kompozycja bankowych kredytów komunalnych. W ten sposób JST też mogą zwiększyć samodzielność w zakresie zarządzania swoimi finansami;
4. JST ma możliwość swobodniejszego, w porównaniu z kredytem komunalnym, formułowania celów emisji obligacji. W ten sposób JST jeszcze bardziej zwiększa swoją swobodę w zakresie zarządzania finansami jak też zwiększa elastyczność wykorzystania zewnętrznych środków finansowych;
5. Ustanawianie zabezpieczeń emisji obligacji jedynie w szczególnych sytuacjach. JST zwalnia swoje zabezpieczenia i może użyć ich dla innych celów, np. zabezpieczania emisji obligacji i krótkoterminowych papierów dłużnych przedsiębiorstw komunalnych, a także kredytów dla przedsiębiorstw komunalnych;
6. Odpowiednio skonstruowane programy emisji poszerzają znakomicie możliwości substytucji, czyli zastępowania kapitałem dłużnym z emisji obligacji wymaganych środków własnych przy pozyskiwaniu środków z funduszy Unii Europejskiej. Wzmacnia to szanse JST korzystających z właściwie skonstruowanych programów emisji obligacji komunalnych na pozyskanie środków UE i zwiększenie zdolności do otrzymania większych kwot, czyli finansowania większych programów i przedsięwzięć rozwojowych;
7. Zastosowanie odpowiednio ustrukturyzowanych programów emisji obligacji komunalnych czyni z nich potencjalnie bardzo przydatne i efektywne narzędzie finansowania zaangażowania JST i przedsiębiorstw komunalnych w inwestycje w zakresie PPP. Jest to w Polsce wykorzystywane wstecz w minimalnym – w stosunku do potrzeb i możliwości – zakresie, co powoduje marnowanie szans realizacji ogromnej liczby przedsięwzięć w szeroko rozumianej infrastrukturze JST;
8. Podejmując decyzję o emisji obligacji i umieszczając je integralnie w programach rozwojowych JST oraz skłaniając agentów finansowych emisji, czyli głównie banki, do oferowania za ich pośrednictwem podmiotom rynków finansowych, zwiększają możliwości promocji JST i obszaru ich działania w środowiskach inwestycyjnych. Między innymi dzięki systemowi informacji adresowanej do wybranych inwestorów etc. JST zwiększają szanse na przyciągnięcie dobrych bezpośrednich inwestorów do gminy, miasta, powiatu etc. Część JST znakomicie wykorzystała te możliwości, co widać, niestety na nadal mało licznych przykładach JST w woj. wielkopolskim czy dolnośląskim;
9. Poprzez emisję obligacji komunalnych JST mają szansę na wejście do elitarnej grupy kilkuset JST (około 400) wykorzystujących nowoczesne instrumenty finansowania i zarządzania finansami. Dzięki temu władze JST uruchamiają pozytywny sygnał dla środowisk lokalnych, jak i inwestycyjnych.

Blokada rozwoju rynku obligacji komunalnych

Najczęściej krytykuje się JST, wskazując na zbyt małą wiedzę urzędników i działaczy samorządowych, na konserwatyzm, na niechęć do ryzyka związanego z nowymi rozwiązaniami etc. Ale ten rodzaj argumentacji jest niepełny. Tym razem popatrzymy na banki jako rzeczywistych i potencjalnych organizatorów emisji, animatorów rynku wtórnego, gwarantów sukcesu emisji etc.

W Polsce występuje od lat niechętna postawa do podejmowania projektów organizacji emisji obligacji komunalnych z uwagi m.in. na poglądy o kanibalizacji kredytów komunalnych, nadmiernym nakładzie sił i środków w proporcji do uzyskiwanych dochodów, o tym, że emisja obligacji zmniejsza poziom lojalności klienta JST etc. W konsekwencji ogromna większość wyemitowanych obligacji komunalnych pozostaje w portfelach aktywów i nie jest kierowana do obrotu wtórnego. Banki nie wykorzystują obligacji komunalnych jako instrumentów finansowych atrakcyjnych dla innych grup swoich klientów, np. przedsiębiorstw, a zwłaszcza dla klientów indywidualnych w obszarze private banking.

Organizacją emisji od lat zajmuje się mniej więcej ta sama grupa banków, przy czym pojawiają się takie, które na początku wykazywały dużą dynamikę, tak jak np. BGK w latach 2004-2005, później Nordea Bank bądź BISE (a po jego przejęciu Bank DnB NORD). Jednak po pewnym czasie stają się biernymi organizatorami i inwestorami na rynkach tych instrumentów.

Poza kilkoma, banki w większości odeszły od korzystnej dla emitentów i innych inwestorów finansowych podstawy cenowej obligacji komunalnych, zastępując cenowe odniesienie do 52-tygodniowych bonów skarbowych (TB 52) cenowym odniesieniem do cen rynku międzybankowego, czyli WIBOR 3M i WIBOR 6M, podkreślając w ten sposób dodatkowo silny związek tych instrumentów z ich biernym substytuowaniem kredytów komunalnych.

Wisła pod Skoczowem (województwo śląskie).

Kilkanaście lat toczyły się dyskusje w ramach specjalnej komisji ds. standaryzacji nieskarbowych papierów dłużnych i jej efektem jest to, że dopiero wymogi firm konsultingowych wspierających emitentów w organizacji emisji i wyborze agentów emisji wymuszają minimalny poziom standaryzacji tych instrumentów. Jednakże ta standaryzacja nie stwarza nadal sprzyjających rozwiązań dla rozwoju rynków wtórnych tych instrumentów. Uniemożliwia bądź utrudnia szersze ich zaoferowanie zewnętrznym inwestorom, jak też innym klientom banków będących nie tylko agentami emisji, ale także bardzo często gwarantami sukcesu emisji. Z tego względu opieszałość w zakresie standaryzacji instrumentów finansowych i tworzenia dobrej platformy transakcyjnej dla obligacji komunalnych (GPW) pogłębia zastój quasi-rynku obligacji komunalnych.

Banki nie wykorzystują możliwości bardziej aktywnego i elastycznego zarządzania swoimi aktywami komunalnymi, jak też możliwości ich refinansowania przez skierowania znaczącej części wystandaryzowanych obligacji komunalnych jako atrakcyjnych instrumentów finansowych na rynki inwestycyjne. Mogłyby znacząco zwiększyć finansowanie sektora municypalnego, nie przekraczając granic koncentracji jednostkowej w zakresie dużych JST i granic koncentracji sektorowej w oparciu o zmianę strategicznego podejścia do tych aktywów.

Część banków o kapitale zagranicznym albo w ogóle nie posiada na terenie Polski komórek merytorycznych umiejących organizować emisje obligacji komunalnych albo też przeniosła kompetencje do zagranicznych centrów regionalnych lub nawet central holdingów. W tej sytuacji ich zainteresowanie budzą jedynie duże emisje aglomeracji. Lansują przy tym pogląd, że jedynie takie emisje są opłacalne, co oczywiście w tej subiektywnej sytuacji nosi znamiona prawdy. W tych warunkach tylko kilka instytucji organizuje małe emisje dla małych JST psując humor pozostałym.

Przeprowadzone dwie emisje obligacji przychodowych przedsiębiorstw użyteczności publicznej MPK Łódź i MWiK Bydgoszcz były jedynie – jak do tej pory – nagłośnionymi eksperymentami. Nie widać bowiem zainteresowania zarówno organizowaniem emisji obligacji zwykłych dla przedsiębiorstw komunalnych bądź krótkoterminowych papierów dłużnych dla tych przedsiębiorstw. Rynek czeka też już zbyt długo na następne emisje obligacji przychodowych. Bankom wygodniej jest utrzymywać obecną sytuację spokojnego portfela kredytów komunalnych, a tam gdzie domagają się tego JST jako potencjalni emitenci, obligacji komunalnych, bezpiecznego i mało angażującego zasoby merytoryczne banków, czyli de facto niskokosztowego.

Komunalny przyczynek do marazmu

Jednakże wskazywanie na banki jako głównego i jedynego winowajcę zaistniałej sytuacji byłoby niesprawiedliwym uproszczeniem. Zachowanie sektora komunalnego też generuje trudności rozwojowe obligacji komunalnych i innych papierów dłużnych tak teoretycznie i werbalnie potrzebnych JST. Opisując to ostrą i z natury rzeczy trochę przesadną kreską, można powiedzieć, że wiele winy leży też po stronie JST.

Obecne regionalne dysproporcje w zakresie ilości i wielkości emisji obligacji komunalnych niekoniecznie pokrywają się z mapą „bogactwa i ubóstwa” regionów i JST. Wskazuje to na dostrzegane zjawiska negatywne w sektorze JST. Najbardziej irytującym jest – mimo ogromnej ilości szkoleń przeprowadzonych na rzecz JST – ostentacyjny niekiedy brak kompetencji, ochoty do zmian, konserwatyzm, nepotyzm etc. w zakresie kształtowania nowych bardziej korzystnych relacji finansowych dla JST. Wiele osób pełniących funkcje skarbników nadal przedkłada dobre relacje z koleżankami i kolegami w bankach nad konieczność bardziej aktywnego i agresywnego kształtowania nowego ładu finansowego w środowiskach lokalnych. Nazbyt często podstawowym argumentem negatywnie rozstrzygającym dylemat robić obligacje, czy ich nie robić – jest rozstrzygany przez dwa zespoły czynników. Pierwszy – nasz bank, oddział tego nie robi albo też wysyła negatywne sygnały (negatywne oczywiście, bo wybór agenta emisji wiąże się często z wprowadzeniem nowego podmiotu finansowego do częściowej obsługi spraw finansowych gminy, miasta czy powiatu, co zagraża partykularnym interesom zasiedziałego banku). Drugi – myślenie według schematu: po co to robić, jeżeli inni w sąsiedztwie tego nie robią, a trzeba się napracować – kredyt znamy, a obligacje to coś nowego. Do tego dochodzi obawa przed RIO, czyli regionalnymi izbami obrachunkowymi, które do niedawna rzeczywiście prowadziły bardzo zróżnicowaną politykę regionalnie w zakresie zielonego, żółtego bądź czerwonego światła dla emisji obligacji komunalnych. Tak więc bardzo często niechęć do zmian nie tylko uniemożliwia korzystanie z nowych instrumentów finansowych, ale także ogranicza do minimum inicjatywy w zakresie pozyskiwania środków unijnych.

Następnym bardzo istotnym negatywnym uwarunkowaniem jest niechęć nie tyle władz JST, czyli wójtów, burmistrzów, starostów i skarbników, co zbyt mała wiedza członków komisji budżetowych i całych rad JST. Do tego dochodzą wewnętrzne gry interesów, blokowanie inicjatyw zarządów JST etc.

Kolejnym, tym razem w znacznej części obiektywnym, czynnikiem jest konieczność prognozowania obciążeń JST w konsekwencji programu emisji obligacji komunalnych. Jest to trudne nie tylko z powodów nadużywanego hasła kryzysu finansowego, co jest konsekwencją stale rosnącego w większości JST udziału wydatków sztywnych w budżetach w efekcie trwającego od lat procederu przerzucania przez budżet centralny do JST kolejnych obciążeń wydatkowych bez przekazania odpowiednich funduszy. W tej sytuacji zwiększają się zagrożenia przyszłej równowagi budżetowej wielu JST. Wynika stąd nie tyle niechęć do emisji obligacji, co obawa przed jakimikolwiek zobowiązaniami dłużnymi zbyt długimi w czasie.

Dodatkowym czynnikiem istotnym w niektórych regionach jest sposób rozgrywania przez regionalne jednostki funduszowe sposobu i terminarza składania wniosków o uzyskanie dofinansowania ze środków funduszy unijnych. Niekiedy przyjęte terminarze i lokalne interpretacje znakomicie utrudniają wykorzystanie obligacji komunalnych jako źródeł finansowych wspomagających lub substytuujących środki własne wymagane w tych specyficznych funduszowych konkursach. Wtedy wiele JST uznaje, że lepiej jest wykorzystać powszechnie znany kredyt, który może ma wady, ale zaletą jego jest niekiedy bardzo szybkie otrzymanie (promesy i faktyczne finansowanie). Natomiast do tej pory niejasne są albo wręcz niekorzystne możliwości zamiany przez JST źródeł finansowania w trakcie realizacji projektów unijnych. Wymaga to najczęściej obłędnej biurokratycznej procedury. Stąd tak niewiele JST poprzez emisje obligacji przeprowadza konwersję źródeł finansowania, zastępując kredyty i wcześniejsze emisje obligacji nowymi programami emisji obligacji komunalnych.

Budżet centralny nie lubi konkurencji

Największy kredytobiorca w Polsce, czyli budżet centralny, od lat znany jest z tego, że nie lubi jakichkolwiek zmian na rynku finansowym utrudniających nawet w minimalnym stopniu dotychczasową swobodę finansowania niedoboru budżetowego i rolowania długu poprzez emisje skarbowych papierów dłużnych. W takiej sytuacji nie dziwi od lat sytuacja, że de facto resort przy ul. Świętokrzyskiej, poza formalnymi gestami, nie kiwnął dotąd palcem, aby uporządkować rynek papierów dłużnych nie tylko komunalnych, ale i korporacyjnych. Dla Ministerstwa Finansów wystandaryzowanie instrumentów i rozwój rynków papierów dłużnych stworzy w określonej perspektywie sytuację pewnej konkurencji cenowej i skłoni część inwestorów do przeorientowania części portfeli (na początku bardzo skromnej) w kierunku inwestowania w papiery dłużne korporacyjne i komunalne.

Dzisiaj jest to porównanie mrówki ze słoniem, bo na rynku papierów dłużnych króluje skarbowy papier dłużny. Jednak obserwując niektóre tzw. starsze kraje UE, widać, że dla wielu inwestorów instrumenty nieskarbowe są tam bardzo atrakcyjne. Dotyczy to zarówno inwestorów instytucjonalnych, np. funduszy emerytalnych, jak i inwestorów indywidualnych. Niewątpliwie dla nich komunalny papier dłużny (z powodu bezpieczeństwa) jest bardziej atrakcyjny niż korporacyjny, a z powodu rentowności jest bardziej atrakcyjny niż instrumenty długu państwowego.
W kontekście tej sytuacji nie dziwi zgaszenie przed laty podjętej próby dyskusji o możliwości wprowadzenia w Polsce bonów komunalnych na zasadach konstrukcyjnych zbliżonych do bonów skarbowych, czyli jako komunalnych, specyficznych weksli dłużnych potrzebnych dla elastycznego finansowania przejściowych niedoborów w budżetach JST. Jednak wiele przesłanek wskazuje na to, że prędzej czy później tematem dyskusji będą nie tylko kwestie rozwojowe rynku obligacji komunalnych, ale także krótkoterminowych komunalnych papierów dłużnych emitowanych też przez JST. Tym niemniej od wielu lat niechętna, mimo że przejawiana z różną intensywnością, postawa MF w zakresie rozwoju rynku komunalnych papierów dłużnych wraz z zachowawczą postawą znacznej części banków oraz części niechętnych innowacjom finansowym środowisk w ramach JST łącznie ukształtowały specyficzny negatywny kompromis hamujący znakomicie rozwój rynku komunalnych papierów dłużnych.

Autor jest pracownikiem Centrum Rozwiązań Menedżerskich SA oraz
Wyższej Szkoły Finansów i Zarządzania w Warszawie.

Przypisy:

1. FitchRatings
2. FitchRatings