Rentowności w dół. Rada otworzyła drogę do testów psychologicznej „4” na DS1023

Spadek spreadu, zachęcanego optymizmem co do perspektyw Hiszpanii i Włoch został poddany w wątpliwość a impulsem do tego była między innymi jednak „nieudana” aukcja hiszpańskich obligacji, na której sprzedano „jedynie” 4,25 mld EUR, czyli 250 mln mniej niż wynosiła wstępna oferta. Nieudana aukcja przypomina o lukach super dobrej sytuacji dla Hiszpanii, która przynajmniej w obliczu wciąż obowiązujących założeń budżetowych pokryła tegoroczne potrzeby pożyczkowe, a środowy przetarg był kontynuacją tworzenia poduszki finansowej na poczet pokrycia zapotrzebowania w przyszłym roku a rentowność 10-letniego benchmarku uplasowała się na poziomie 5,30%.

Dzisiejsze 44 mld EUR zapasu o którym wspomina rząd, nie muszą być tymi samym miliardami na koniec 2012 roku – ryzyko związane z realizacją budżetu państwa i przekroczeniem celu na poziomie 6,3 % PKB w 2012 roku. Nawet jeśli zgodzimy się z ministrem skarbu Hiszpanii C.Mantoro, aby nie przywiązać wagi to magii w/w cyfry ale samej tendencji spadku deficytu, presja wynikająca z tegorocznych (pomimo dość zadowalających wyników deficytów regionalnych, wciąż na „wliczenie do deficytu czeka deficyt sektora ubezpieczeń społecznych, z tytułu którego presja nie będzie spadać, ze względu na prawie 30 % bezrobocie w Hiszpanii) jak również przyszłorocznych założeń budżetowych (wątpliwości wobec którego kumuluje sam wzrost gospodarczy założony na poziomie -0,5%). Wczorajsze obawy o Hiszpanię karmiły również rynkowe doniesienia jakoby Niemcy liczyli na uniknięcie bailout’u, co z punktu widzenia oczekiwań rynkowych nie jest warunkiem wspierającym dalsze inwestycje w hiszpańskie obligacji. Stąd po testach okolic 375 w poniedziałek na spreadzie 10Y ES-DE doszło do szybkiego odbicia powyżej 410pkt. Z drugiej strony jeśli rynek pierwotny oddawać ma realny kierunek popytu inwestorskiego, to sprzedaż 2-letnich obligacji (co prawda „tylko” 3,3 mld EUR, ale) z ujemną rentownością wciąż wskazuje na wysoką niepewność w Europie i potrzebę „wartościowego” collaterala w portfelu. 10-letni Bund z kolei testował okolice 1,34% przełamując lokalne minima z końca listopada i kierując się w strefę dolnego przedziału wahań w listopadzie. Doszło więc do spadku rentowności 10-letniego benchmarku amerykańskiej obligacji poniżej 1,59%. Rynek nie zareagował na netto nieco lepsze dane ogółem z gospodarki USA (pracę dostało mniej niż oczekiwano ludzi, podczas gdy lepsze były nieco dane w usługach a zamówienia w przemyśle wzrosły o 0,8%m/m wobec oczekiwanej stagnacji wzrostu). Co więcej amerykański benchmark pozostał niewzruszony na „oznaki” cieplejszego podejścia Republikanów do „podatków dla najbogatszych”. Docelowo idea którą „mieliby” przedstawiać Republikanie przenosi presję dyskusji nad niezbędnymi oszczędnościami w „średnim terminie”. Reakcja długu na fiskalne rewelacje jest ograniczona, ale symptomy poprawy perspektyw politycznej dyskusji w USA wspiera rynki akcji, co sprawia że nastroje rynkowe na otwarciu sesji pozostają stabilne. Kilka słów należy się obniżce ratingu Grecji przez S&P. Agencja obniżyła rating kraju do selektywnej niewypłacalności z poziomu CCC. Czy obniżka ratingu w momencie finansowanego ze źródeł zewnętrznych odkupu długu w celu zdobycia m.in. transzy na pokrycie grudniowych zobowiązań wynikających z zapadalności obligacji (około 7,5 mld EUR). Jednocześnie neutralność ruchu S&P wynika z faktu, że agencja sugeruje możliwość powrotnego podniesienia ratingu po….sukcesie planowanego odkupu obligacji. Dzisiejsze posiedzenie EBC nie przyniesie prawdopodobnie zmiany stóp, ale z punktu widzenia oczekiwań na dalsze ruchy Rady będzie ciekawym wydarzeniem głównie z powodu publikacji oczekiwań Europejskiego Banku Centralnego na rok 2014. Trudno o optymizm w tym względzie – ważna będzie jednak skala odbicia, która mogłaby wpłynąć na kształt krzywej IRS. W tle publikacja rewidowanych danych (i rozbicia PKB) w strefie euro. Z drugiej jednak strony M.Draghi zapewne zwróci uwagę na „skuteczność” polityki EBC w zakresie sytuacji w peryferiach…i oceny ryzyka w tych krajach.

A na tym tle polski sektor finansowy skupiał się na wchłanianiu decyzji RPP i komentarza Rady Polityki Pieniężnej.

RPP „postanowiła nie zaskakiwać rynku” – jak to ujął M.Belka – i obniżyła oficjalne stopy procentowe o 25 pkt bazowych z tym, że „jeśli napływające informacje będą potwierdzały trwałość osłabienia koniunktury gospodarczej, a ryzyko nasilenia presji inflacyjnej pozostanie ograniczone, Rada dokona dalszego złagodzenia polityki pieniężnej.” Co z tego wynika? Wynika, że (1) Rada dostrzegła i odpowiedziała skalę spowolnienia popytu krajowego; (2) jest gotowa na dalsze obniżki, już w styczniu, ale (3) preferuje gradualistyczne podejście do dostosowywania parametrów polityki monetarnej a (4) skalę ostatecznych dostosowań warunkować będzie poziom realnych stóp procentowych i sytuacja w gospodarce realnej (oddalając w ten sposób dyskusję na temat docelowej stopy NBP) a ta w oczach Rady daleka jest od „otrzymania” jednoznacznych impulsów wzrostowych.

Komunikat do decyzji RPP nie przyniósł znacznych zmian w retoryce, choć zwraca uwagę „ryzyko obniżenia się inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w średnim okresie” (co niektórzy członkowie RPP wykluczali w swoich indywidualnych wystąpieniach jeszcze kilka tygodni temu).

Zmiany na krzywej były ostatecznie umiarkowane. Po krótkotrwałym pogłębieniu korekty wzrostowej na rynku obligacji, szczególnie na dłuższym końcu krzywej rentowności stąd benchmark DS1023 testował wczoraj okolice 4,12, podczas gdy DS1021 zbliżył się do okolic 4,0%. Ruch boczny z tendencją do testowania niższych poziomów (szczególnie do końca roku) będzie kontynuowany przez rentowości obligacji (możliwe, ze po okresie rozszerzenia dostosowaniu ulegną dłuższe poziomy rentowności). Podobną ścieżkę jak na wykresach krótkoterminowych obligacji, zaobserwować można było na przedzie krzywej IRS. Ostatecznie krótkie papiery przesunęły się o mniej niż 2 pkt wzwyż, podczas gdy stawki FRA również zamknęły się 4-2 pkt wyżej na (głównie przedzie) krzywej.

Perspektywa dalszych obniżek i pogłębienie gołębiego wydźwięku komentarza do projekcji wskazują na ciągłą presję na spadki Wibor’u, a te z kolei wspierają krótkie stawki IRS, co „wcale” nie szkodzi spadkowej tendencji rentowności papierów skarbowych.

Dzisiaj przetarg zamiany, na którym będzie można zakupić WS0922 i WS0429, które de facto po wczorajszej decyzji i po komentarzu RPP spadły po korekcyjnym wzroście (do 4,28%) w okolice 4,24% dla WS0429, a WS0922 zakończył dzień w okolicy 3,97% (po testach 4,02% w godzinach porannych w czasie stromującej krzywą presji). Część owej presji na bearish steepenera na długim końcu wynikała prawdopodobnie z perspektywy dzisiejszej aukcji. Dzisiejsza aukcja nie ma być „druzgocącym” sukcesem w sensie wielkości zamiany, ale jest ona pozytywnym czynnikiem w ocenie polskiego rynku długu (wydłużenie duration portfela emisji, zwiększenie skali prefinansowania). Można oczekiwać wymiany w okolicach cen rynkowych, ale ten obniża się na otwarciu dzisiejszej sesji z WS0922 w stronę (poniżej wczorajszych minimów sesji) 3,93% oraz WS0429 poniżej 4,20%. Jest to rzadka okazja do doważenia się w papierach długich i najdłuższych, co może zachęcać inwestorów (szczególnie posiadających PS0413). OK0113 została w większości wykorzystana przez inwestora zagranicznego na poprzedniej aukcji na zakup serii WZ…

Aleksandra Bluj
Dziennik Rynkowy
Analizy i Strategie Rynkowe
PKO Bank Polski S.A.