Raport specjalny – Biuro Strategii Rynkowych

• Największy wpływ na kurs marki niemieckiej wobec dolara amerykańskiego miał parytet siły nabywczej cen eksportowych, który wyjaśnia około ¾ zmienności kursu marki niemieckiej, co wskazuje, że w długim okresie kurs DEM/USD był kształtowany przede wszystkim przez równowagę cenową sfery realnej.
• Zmienne naszego modelu odnoszące się do równowagi rynków finansowych (parytet 10-letnich stóp procentowych oraz parytet indeksów giełdowych) objaśniały jedynie około ¼ zmienności kursu marki niemieckiej po 1968 roku, co wskazuje na relatywnie mały wpływ globalnych przepływów finansowych w kształtowaniu długoterminowego kursu DEM/USD. Szczególnie mały udział parytetu indeksów giełdowych w objaśnianiu kursu marki niemieckiej potwierdza tradycyjnie małe znaczenie giełdy w finansowaniu niemieckiej gospodarki.
• Gdyby nie istniało euro, bieżące poziomy kursu marki niemieckiej (DEM/USD) byłyby mniej korzystne dla niemieckich eksporterów (przy EUR/USD = 1,30 kurs DEM/USD = 1,45).
• Członkostwo Niemiec w strefie euro wraz ze słabszymi gospodarczo krajami peryferyjnymi tego obszaru gospodarczego łagodzi presję na aprecjację kursu marki niemieckiej, jaka niechybnie miałaby miejsce w bieżących uwarunkowaniach gospodarczych w związku z przynależnością Niemiec do krajów „bezpiecznej przystani”.
• Dotychczasowe koszty programów pomocowych dla krajów peryferyjnych strefy euro są dużo niższe (w relacji do PKB) niż programy ekspansji ilościowych banków centralnych pozostałych krajów bezpiecznej przystani ukierunkowanych na osłabianie presji na aprecjację ich walut (Szwajcaria, Japonia).
• Poprawa konkurencyjności hiszpańskich i włoskich eksporterów wraz z rosnącą konkurencyjnością eksporterów z głównych krajów jądra strefy euro (Niemcy i Holandia) sugeruje wzrosty kursu EUR/USD w kolejnych miesiącach (wzrost parytetu cen eksportowych dla kursu EUR/USD na korzyść strefy euro) przy założeniu braku gwałtownych przecen na rynkach giełdowych.

Kurs marki niemieckiej (DEM/USD) przed i po 1 stycznia 1999 roku

Trwający w ostatnich latach kryzys zadłużeniowy w strefie euro oraz toczącą się dyskusja odnośnie sposobów jego zażegnania zarówno na forum Eurolandu jak i wewnątrz krajów członkowskich tego organizmu gospodarczego dotyczy również kursów walutowych a konkretnie kursu eurodolara. Deprecjacja dolara i jena wzmogły narzekania szeregu europejskich polityków na „zbyt mocne” euro. W ostatnim czasie wśród przyczyn trudności z przezwyciężaniem kryzysu zadłużeniowego w strefie euro poprzez wzrost gospodarczy zaczęły pojawiać się głosy, że wzmagają je nie tylko deprecjacje dolara i jena na globalnych rynkach finansowych (pośredni efekt ekspansji ilościowych Fed-u i BoJ-u) wobec euro, ale również zbyt konkurencyjna pozycja gospodarki Niemiec na tle pozostałych członków Eurolandu. Z drugiej strony w samych Niemczech, konieczność finansowego wsparcia i ustępstw względem krajów peryferyjnych strefy euro powoduje wzrost znaczenia polityków kontestujących korzyści z posiadania przez Niemcy wspólnej waluty (rosnące popracie dla powstałej 6 lutego 2013 roku partii AfD – Alternatywa dla Niemiec, która jest przeciwna euro). W kontekście dyskusji o „właściwych” poziomach kursu euro oraz wpływu konkurencyjności Niemiec na dynamikę przezwyciężania kryzysu w krajach peryferyjnych strefy euro w niniejszym Raporcie Specjalnym przeanalizujemy hipotetyczny scenariusz jaki byłby aktualny kurs marki niemieckiej gdyby nie istniała wspólna waluta euro. Ponieważ marka niemiecka instniała tylko do 31 grudnia 1998 roku a potem została zastąpiona euro po stałym kursie wymiany DEM/EUR = 1,95583 dlatego dla modelowej analizy aktualnego kursu marki niemieckiej (DEM/USD) jako benchmark został przyjęty kurs EUR/USD, przy czym dla okresu poprzedzającego przyjęcie euro aby uzyskać spójne notowania marki niemieckiej z bieżącym kursem EUR/USD, kurs DEM/USD został przeliczony według stałego kursu DEM/EUR z 1 stycznia 1999 roku. W rezultacie otrzymany kurs DEM/USD (Wykres 1) jest w całym badanym okresie tj. od 1968 roku w formacie notowań EUR/USD a fakt zastąpienia marki przez euro w relacji około 2:1 (1,95583) nie powoduje luki na wykresie.

Deprecjacja dolara i jena wzmogły dyskusję odnośnie przydatności określonych poziomów kursu euro w przezwyciężaniu kryzysu w strefie euro oraz roli niemieckiej  gospodarki w kształtowaniu wewnętrznych i zewnętrznych uwarunkowań konkurencyjnych Eurolandu.

Ponadto dzięki przyjęciu kursu EUR/USD jako punktu wyjścia łatwo jest prześledzić jak historycznie kształtowała się wartość kursu DEM/USD w porównaniu do bieżących poziomów eurodolara. Modelowa symulacja aktualnych poziomów kursu DEM/USD polega na skonstruowaniu modelu ekonometrycznego opisującego zmiany kursu DEM/USD od 1968 roku (Wykres 1). Wskazania kursu modelowego względem kursu DEM/USD (Wykres 1) pokazują czy gdyby istniała marka niemicka to czy względem dolara amerykańskiego miałaby kurs wyższy czy niższy niż aktualnie euro.

Schemat budowy modelu marki niemieckiej

Celem porównania czynników kształtujących poziomy kursu marki niemieckiej skonstruowaliśmy behawioralny model kursu DEM/USD opisany równaniem (1) oraz przedstawiony w Tabeli 1.

Graficzne rezultaty modelowania równiania (1) przedstawia Wykres 2 oraz Wykres 3. Schemat konstrukcyjny modelu marki niemieckiej jest kombinacją równowag cząstkowych sfery realnej i rynków finansowych. Parytet siły nabywczej cen eksportowych, rPPP(EX), reprezentuje przybliżoną równowagę cenową sfery realnej w odniesieniu do dóbr podlegających wymianie międzynarodowej, różnica 10-letnich stóp procentowych reprezentuje długoterminową równowagę rynku pieniężnego a parytet indeksów giełdowych w stosunku do produkcji reprezentuje relatywne równowagi rynków giełdowych.

Części składowe modelu DEM/USD przedstawiają wykresy: Wykres 4, Wykres 5 oraz Wykres 6.

Główne wnioski wynikające z konstrukcji modelu behawioralnego kursu DEM/USD:

• największy wpływ na kurs marki niemieckiej wobec dolara miał parytet siły nabywczej cen eksportowych PPP(EX), który objaśnia około ¾ zmienności kursu marki niemieckiej od 1968 roku (Tabela 1) co wskazuje, że kurs DEM/USD jest w długim okresie kształtowany przez równowagę cenową sfery realnej,
• zmienne odnoszące się do równowagi rynków finansowych (tj. parytet 10-letnich stóp procentowych oraz parytet indeksów giełdowych) objaśniają jedynie około ¼ zmienności modelu kursu marki niemieckiej co wskazuje na relatywnie mały wpływ globalnych przepływów finansowych w kształtowaniu długoterminowego kursu DEM/USD. Szczególnie mały udział parytetu indeksów giełdowych w objaśnianiu kursu marki niemieckiej potwierdza tradycyjnie małe znaczenie giełdy w finansowaniu niemieckiej gospodarki.

Indeks cen eksportowych Niemiec na tle analogicznych indeksów wybranych krajów strefy euro

Ponieważ parytet cen eksportowych (Niemcy/USA) jest dominującym składnikiem naszego modelu behawioralnego marki niemieckiej oraz wskazuje on na dużo silniejsze poziomy marki niemieckiej (gdyby istniała) niż aktualne poziomy kursu EUR/USD (Wykres 4) warto bliżej przyjrzeć się jak prezentuje się on na tle innych parytetów krajów strefy euro. Jak pokazuje Wykres 7, o ile parytet cen eksportowych Holandii znajduje się na zbliżonym poziomie do niemieckiego, o tyle analogiczne parytety cenowe dla Włoch i Hiszpanii znajdują się znacznie poniżej niemieckiego i holenderskiego.

Zważywszy na fakt, że indeks cen eksportowych strefy euro jest ważoną indeksów cen eksportowych duże różnice między cenami eksportowymi w Niemczech i krajach peryferyjnych strefy euro oznaczają, że parytet cen eksportowych strefy euro (strefa euro/USA) musi z definicji znajdować się poniżej parytetu cen eksportowych indeksu niemieckiego (Niemcy/USA).

Ponieważ parytet cen eksportowych jest również głównych składnikiem behawioralnego modelu kursu EUR/USD (Raport Specjalny PKO Banku Polskiego: Modele głównych walut bezpiecznej przystani vs. euro z 30 listopada 2012 roku) oznacza to tym samym, że abstrahując od innych części składowych modelu kursu EUR/USD, członkostwo Niemiec w strefie euro zapewnia korzystniejszy dla niemieckiego eksportu kurs walutowy niż w przypadku istnienia marki niemieckiej. Biorąc pod uwagę, że w trakcie trwania aktualnego kryzysu finansowego, kraje o wysokich nadwyżkach handlowych oraz stabilnej sytuacji finansowej takie jak Japonia czy Szwajcaria doświadczają wzmożonego napływu kapitału, który powoduje silną presję na aprecjację ich walut przed którą bronią się poprzez zwiekszoną ekspansję ilościową (wzrost podaży pieniądza, powodujący spadek jego rynkowej wartości), członkostwo Niemiec w strefie euro wraz ze słabszymi gospodarczo krajami peryferyjnymi tego obszaru gospodarczego umożliwia zarówno obronę nadwyżki handlowej jak i znosi konieczność prowadzenia ultraluźnej polityki pieniężnej w celu stabilizowania kursu walutowego (czego nie mogły uniknąć inne kraje bezpiecznej przystani takie jak Szwajcaria czy Japonia). Z drugiej strony kosztem członkostwa w strefie euro jest wynikająca z kryzysu zadłużeniowego krajów peryferyjnych Eurolandu sporadyczna konieczność finansowego wspierania krajów peryferyjnych, których systemy finansowe są przeciążone wysokim długiem publicznym oraz negatywnymi konsekwencjami gospodarczymi pęknięcia baniek spekulacyjnych na ich rynkach nieruchomości. Tak długo jednak jak koszt funduszy pomocowych rozkłada się na więcej państw członkowskich strefy euro oraz nie wymusza ekspansji ilościowej co najmniej w takiej skali do jakiej zmuszony jest Szwajcarski Bank Narodowy (w realcji do PKB) to posiadanie euro jest dla Niemiec bardziej korzystne niż posiadanie własnej waluty.

Członkostwo Niemiec w strefie euro wraz ze słabszymi gospodarczo krajami peryferyjnymi tego obszaru gospodarczego łagodzi presję na aprecjację kursu marki niemieckiej, jaka niechybnie miałaby miejsce w bieżących uwarunkowaniach gospodarczych w związku z przynależnością Niemiec do krajów „bezpiecznej przystani”.

Raport specjalny – Biuro Strategii Rynkowych – pobierz.

dr Jarosław Kosaty
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski S.A.