Bieżące wyceny obligacji komunalnych i perspektywy zmian w II kw. 2013 r.

• Z naszego modelu wynika, że w II kw. 2013 r. powinniśmy obserwować stabilizację spreadu na dotychczasowym poziomie w terminach do 4 lat (możliwy jest lekki spadek o 10 pb). Prawdopodobne jest dalsze zawężenie się spreadu w dłuższych sektorach (od 5 lat). Potencjał do spadku szacujemy nawet na 50 pb dla papierów o najdłuższych terminach wykupu;
• Czynnikiem, który wspiera scenariusz zawężenia się spreadu w kolejnych miesiącach jest bieżąca polityka pieniężna banków centralnych (przede wszystkim Fed i BoJ). Dalszy wzrost podaży pieniądza w globalnym systemie finansowym i poszukiwanie przez inwestorów wyższych stóp zwrotu powinien wpływać na spadek premii za ryzyko, a w efekcie na spadek kosztu finansowania. Z kolei czynnikiem ryzyka wciąż pozostaje niepewna sytuacja w strefie euro.

W I kw. odbyło się kilka niewielkich emisji obligacji komunalnych.

Według danych agencji Fitch Ratings w styczniu i w lutym odbyło się kilka emisji obligacji przeprowadzonych przez jednostki samorządu terytorialnego, jednak ich wartość była bardzo ograniczona: w styczniu wyniosła 40 mln PLN (trzy emisje), a w lutym 50 mln PLN (cztery emisje). Dla porównania na koniec 2012 r. agencja podawała, że łączne zobowiązania z tytułu wyemitowanych obligacji komunalnych (pow. 1 roku) wynosiły 15,6 mld PLN.

Dane z raportu agencji Fitch Ratings są zbieżne z naszymi obserwacjami. Z informacji, które posiadamy wynika, że w marcu sytuacja na rynku obligacji komunalnych nie uległa istotniejszej zmianie (nie odbyły się żadne duże emisje).

Podobny wniosek płynie również z komunikatów publikowanych przez Catalyst. Z raportu kwartalnego wynika, że na koniec I kw. na rynku notowanych było 48 serii wyemitowanych przez 14 emitentów. Ich łączna wartość wynosiła 2,47 mld PLN. Cały czas wartość obrotu jest bardzo niska i wyniosła w tym okresie 1,7 mln PLN (38 transakcji). Dla porównania w IV kwartale 2012 r. notowanych było 31 serii wyemitowanych przez 12 emitentów. Ich łączna wartość wynosiła 2,37 mld PLN. Mimo niższej liczby emisji na rynku obrót był wyższy i wyniósł 2,7 mln PLN (70 transakcji).

Z kolei wyraźny wzrost zainteresowania inwestorów instytucjonalnych tymi aktywami obserwowaliśmy na wtórnym rynku międzybankowym, szczególnie od lutego br. Wyraźnie krajowe instytucje finansowe poszukiwały bardziej atrakcyjnych pod względem rentowności inwestycji w środowisku spadających stóp procentowych.

Premia za ryzyko kredytowe na rynku obligacji komunalnych coraz niższa

17 stycznia 2013 r. opublikowaliśmy raport specjalny, w którym na podstawie modeli przewidywaliśmy zawężenie się spreadu do stawki referencyjnej dla obligacji komunalnych (w większości przypadków WIBOR3M/6M). Potencjał dla spadku spreadu w pierwszych miesiącach 2013 r. szacowaliśmy na 50 pb. Dla porównania na polskim rynku pierwotnym obligacji komunalnych premia za ryzyko kredytowe wyrażona poprzez spread do stawki bazowej na koniec grudnia 2012 r. wynosiła dla obligacji o 5-letnim terminie wykupu 130 pb (spread w sektorze 3Y i 12Y wynosił 50 pb).

W niniejszym raporcie zaktualizowane zostały dane dotyczące zrealizowanych transakcji na wtórnym rynku międzybankowym w okresie od stycznia do marca br. Z dostępnych danych wynika, że w ostatnich miesiącach spread systematycznie zawężał się średnio o około 15 pb miesięcznie. Z kolei w całym analizowanym okresie I kw. spadł o prawie 40 pb do 90 pb. Oznacza to, że nasza prognoza zrealizowała się w dużej części po I kw.

W tej sytuacji, powstaje pytanie o kierunek zmian rynkowych w perspektywie dalszej części 2013 r. Naszym zdaniem w najbliższych miesiącach będziemy mieli do czynienia ze stabilizacją spreadów na obecnych poziomach w przypadku krótszych terminów. Z jednej strony z naszych analiz wynikało, że powinien się on zawęzić o 20 pb, z drugiej strony zwracamy uwagę na fakt, że dosyć nieoczekiwanie dla rynków finansowych w lutym i marcu wzrosła premia za ryzyko kredytowe w Europie. Powodem tych zmian była przede wszystkim rosnąca niepewność przed wyborami parlamentarnymi we Włoszech, a także coraz silniej w marcu wyceniany scenariusz ewentualnej niewypłacalności Cypru. Te zmiany mają wpływ na wskazania naszego modelu, w którym wykorzystujemy ASW obliczony jako średnią z 6 miesięcy (rynek obligacji komunalnych z dużym opóźnieniem reaguje na zmiany notowań ASW). Wspomniane negatywne dla rynku finansowego impulsy miały istotne przełożenie na sytuację na polskim rynku obligacji skarbowych i kontraktów CDS (wzrosło ryzyko kredytowe).

Obserwowaliśmy m.in. wyraźne rozszerzenie się asset swap spreadów w sektorach 5- i 10-letnim. Chociaż zmiany nie były aż tak gwałtowne jak w poprzednich latach, niemniej ASW 5Y (będący podstawą naszego modelu) rozszerzył się w lutym i marcu w relacji do poziomów z grudnia 2012 r. o prawie 10 pb. Podobnie wysoka premia za ryzyko notowana była również w kwietniu. Biorąc pod uwagę liczne ryzyka dla strefy euro, spodziewać się można utrzymania podwyższonej niepewności również w dalszej części II kw. br.

Należy jednak pamiętać, że w 2013 r. amerykański Fed oraz Bank Japonii zdecydowały się na skup aktywów, co doprowadziło do wzrostu płynności w globalnym systemie finansowym. W efekcie obserwujemy nasilający się przepływ środków w kierunku relatywnie bezpiecznych aktywów oferujących atrakcyjniejsze rentowności. Takimi aktywami stały się m.in. polskie obligacje skarbowe. Chociaż na rynku obligacji komunalnych inwestorzy zagraniczni praktycznie nie są obecni, to jednak część instytucji krajowych papiery emitowane przez polski samorząd terytorialny traktowały jako szansę na uzyskanie wyższej stopy zwrotu przy ograniczonym ryzyku. Ekspansywna polityka pieniężna została uwzględniona w naszym modelu poprzez zastosowanie notowań ASW, których wycena zależy w dużej mierze m.in. właśnie od polityki monetarnej banków centralnych.

*wszystkie wykresy mają przesuniętą oś czasu dla wartości ASW o 6 miesięcy do przodu. Dzięki temu modele sygnalizują, że bieżące poziomy ASW wskazują zmiany premii za ryzyko kredytowe w przypadku obligacji komunalnych w perspektywie najbliższego półrocza (stąd koniec linii niebieskiej oznaczony na osi OX w punkcie X 2013 dla ASW oznacza notowania wskaźnika z przełomu I i II kw.).

Obligacje komunalne wciąż pozostają atrakcyjne.

Reasumując, na rynku obligacji komunalnych spodziewamy się utrzymania tendencji do spadku premii za ryzyko kredytowe w kolejnych miesiącach. W styczniu spodziewaliśmy się zawężenia spreadu o 50-100 pb. Jak widać na wykresach ten ruch w dużej mierze dokonał się już na krótkim końcu krzywej dochodowości. Po wspomnianych ostatnich zmianach na rynku potencjał do spadku spreadu widzimy przede wszystkim w przypadku aktywów o dłuższych terminach zapadalności (powyżej 5 lat). Tu w dalszym ciągu nasze modele pokazują możliwy spadek kosztu finansowania w najdłuższych terminach nawet o dalsze 50 pb (czym dłuższy sektor, tym silniejsze zmiany). Czynnikiem, który będzie wzmacniał oczekiwany trend jest napływ globalnego kapitału poszukującego wyższych stóp zwrotu. Ostatni wzrost ASW na polskim rynku obligacji skarbowych (co ma kluczowe znaczenie dla naszych modeli) traktujemy jako krótkoterminową korektę. Uwzględniając takie przejściowe zmiany nastrojów na rynku europejskim (prawdopodobne w II kw.), spodziewamy się w najbliższych latach dalszej stabilizacji systemu finansowego strefy euro, a także utrzymania tendencji do spadku premii za ryzyko kredytowe.

Dr Mirosław Budzicki
Strateg
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski S.A.