Przed nami „wielka niepewność”…Tusk musi być elastyczny… tak dzisiaj… jak i w przyszłości

Zasada niepodejmowania ryzyka materializacji konkretnego scenariusza dla Hiszpanii – czyli wyczekiwania na decyzje- wciąż obowiązuje. Stąd  wzrost w okolice 6,0% rentowności 10Y benchmarku hiszpańskiego generuje popyt i ruch w stronę 5,75% ewentualnie 5,60%. Powyżej/poniżej zaczyna się strefa „niebezpieczna” – z jednej strony wzrosty ogranicza nadzieja na podjęcie przez obie strony ostatecznych decyzji i M.Draghi z OMT wciąż w gotowości, a z drugiej spadki rentowności ogranicza sama Hiszpania… Zakupy po przecenie w pierwszej kolejności dotyczą więc krótszego końca krzywej rentowności… Aukcja włoskich obligacji pomimo, że przyniosła wzrosty rentowności sprzedawanych papierów skarbowych za kwotę 6 mld EUR jak planowano to B/C ratio dla 3Y papierów wzrósł 1,67 wobec 1,48 miesiąc wcześniej. Resztę sprzedaży dopełniły papiery długoterminowe (do roku 2025), a Włochy wczorajszym przetargiem pokryły 80% tegorocznych zrewidowanych potrzeb pożyczkowych (460-465 mld EUR). Wydaje się, iż pomimo wzrostu rentowności, które oznaczają że największa euforia i wiara w efekt Draghiego osłabła, aukcja włoska miała swój wpływ w stabilizację nastrojów w czasie wczorajszej sesji.

Później były dobre dane z USA – dane o zasiłkach dla bezrobotnych to w istocie kolejne dane z amerykańskiego rynku pracy, które odebrać można wspierająco. Nieoczekiwanie liczna wniosków o zasiłki spadła o 30 tys. do 339 tys. i była najniższa od czterech i pół roku. Co mogło wzmocnić dodatkowo wzrost rentowności papierów długoterminowych w USA to skala wzrostu importowanej inflacji (1,1%m/m wobec oczekiwań na poziomie 0,8%m/m). Skala odbicia rentowności 10Y UST z porannych 1,67% w dniu dzisiejszym nie „tknęła” nawet poziomu górnego ograniczenia kanału zmienności z tym, że…jak widać nieoczekiwanie dobry news z rynku pracy na tle dość rozczarowujących wieści z innych działów gospodarki realnej, budzi pytania o trwałość owej poprawy i jej podstawy… Ta niepewność (kombinacja obaw o historycznie niską aktywność zawodową Amerykanów, obawy przed rewizję owych danych i wpływ sezonowych przesunięć na rynku pracy w USA) pchnęła rentowności 10Y UST z powrotem w stronę silnego ograniczenia nowego przedziału 1,67%. Gra pomiędzy-rynkowa czyli brak wystarczających sił na rynku akcji aby zapewnić wzrost i poprawę nastrojów (słaby popyt światowy wpływa na ocenę perspektyw spółek co zwiększa wrażliwość rynku szczególnie w okresie wyników) oraz efekt zakupu po wzrostach rentowości szczególnie gdy wspiera go efekt przeceny przed przetargami (wczoraj 30Y) wpisał się w ów spadek rentowności.

Polska krzywa rentowności była wczoraj bohaterką. Osiągnięte zostały kolejne minima na krzywej, z bohaterskim spadkiem rentowności DS1021 nie tyle poniżej poziomu 4,60% ale także poniżej poziomu 4,55%. Krótki koniec który trwał poniżej 4,0% przez większość dnia, zakończył dzień w okolicach 4,0%. Możliwe są dzisiaj korekcyjne wzrosty na silnie umocnionych polskich papierach, gdyż czeka nas w następnym tygodniu nieco istotnych impulsów (dzisiejsza podaż pieniądza w Polsce bez wpływu). W kontekście impulsów zagranicznych i ich wpływu na relatywną wycenę polskich obligacji, co zaznaczam dość często, to fakt, że wzrosty rentowności amerykańskich obligacji, podobnie jak tydzień temu w piątek, nie zdejmują z Europy ciężaru jej problemów politycznych, ekonomicznych i strukturalnych, na które zwróciła uwagę S&P przy komentowaniu swojej decyzji o obniżce ratingu Hiszpanii. Jak widać zresztą nawet „krzywa amerykańska czuje”, że pomimo zielonych danych z gospodarki to nie czas na „ostrego steepenera”. Na co jednocześnie zwracam uwagę to spadek poziomu CDS dla Polski poniżej 100 pkt. Wczorajsze kwotowanie potwierdza nasz udział w koszyku semi-core, do którego należy Francja i Belgia (poziomy CDS dla obu krajów okazały się dzisiaj wyższe niż 95 odnotowane, tuż po zamknięciu europejskiej sesji, dla Polski). Zawężenie spreadu między polskim CDS a Niemieckim i perspektywa obniżki stóp procentowych wynikającej z pogorszenia sytuacji gospodarczej w Polsce nasilającej oczekiwania na cykl poluzowania monetarnego… to wszystko działa na rzecz spadku dyferencjału między polskimi rentownościami a rentownościami niemieckimi, i wzmacnia polski dług.

Dzisiaj o poranku (początek 9:30) swoje tzw. drugie expose wygłosi premier D.Tusk. Podobnie jak większość europejskich (globalnych) polityków będzie on musiał lawirować między słabością gospodarki i potrzebami luźniejszego podejścia do polityki fiskalnej a presją na konsolidację fiskalną. Nie zakładamy, aby padły dzisiaj sformułowania iście populistyczne zakładające radykalne przesunięcie na potrzeby stymulowania wzrostu, to jednak drogą do luźniejszej polityki fiskalnej dla Polski w następnym roku jest… zmniejszenie presji na tempo konsolidacji fiskalnej i spełniania założonej ścieżki schodzenia z deficytem budżetowym. Nie wykluczamy wielu przesunięć planów krótkoterminowych (konsolidacyjnych) na przyszłe lata, tak aby zapewnić o stabilności zobowiązań rządu ale nie generować niezadowolenia społecznego i nie wpływać negatywnie na borykającą się z brakiem pozytywnych impulsów gospodarką. Są w naszej ocenie dwa kluczowe wyrażenia, które ostatnio przychodzić mogą na myśl przy ocenie podejścia rządu do projektu budżetu na przyszły, trudny rok. Pierwszym jest: elastyczność – i szukanie rozwiązań na rzecz grup społecznych, którym w ciągu ostatnich miesięcy zostało „coś” obiecane (jak na przykład nauczyciele); z odpowiednim dostosowaniem (negatywnym) dla grup, które generują „koszty” (stopniowo i w średnim terminie); wznowienie bądź reorganizacja (jak to miało już miejsce w poprzednich latach) środków z funduszy zadaniowych na rzecz np. samozatrudnienia bądź projektów aktywizujących ludzi na rynku pracy; rozszerzenie zakresu zadaniowego planowanych projektów infrastrukturalnych, jak również próba zaadresowania problemów strukturalnych takich jak koszty kapitałowe i koszty ryzyka kredytowego…itd.  Drugim takim sformułowaniem jest: kurs walutowy. Nie chcemy tu wchodzić w demagogię, ale można wyliczyć kilka faktów: jeszcze w tym tygodniu premier D.Tusk stwierdził, że kurs oscylujący między 4,00 a 4,50 (zależy od źródła cytującego premiera) jest bezpieczny dla gospodarki ponadto wiceminister finansów W.Kowalczyk informuje, że środki walutowe wymieniane są w NBP a MF pracuje nad możliwością elastycznego podejścia do wyliczania wskaźników długu do PKB umożliwiającego odejmowanie środków przechodzących od długu z bieżącego roku (a dług ma się „rozliczać” na potrzeby analizy progów ostrożnościowych kursem średniorocznym a nie z końca okresu). To fakty z jednej strony. A jakie fakty są z drugiej strony? Elastyczny (odnosząc się do pierwszego słowa klucz) złoty, czyli słabszy w okresie pierwszej fali kryzysu, uratował polskie PKB silną kontrybucją eksportu netto (co więcej ratował również strukturę PKB w II kwartale 2012 roku). Czyż nie można liczyć na wzrost konkurencyjności eksportu za sprawą złotego również teraz? Słabszy złoty to również wyższe ceny importowe, co oznacza (i tu – magiczne ceteris paribus) wyższe ceny i wyższą wobec tego wartość importu (która niestety osłabiona jest spadkiem ilości transakcji), a to oznacza szanse na stabilizację a nawet wyższe wpływy z VAT (bo tegoroczne słabe tempo wpływów dochodów z tego tytułu to nie tylko wynik wzrostu szarej strefy w Polsce i spadku transakcji wewnętrznych… to także istotny spadek dynamiki importu…). Podsumowując, nie jest naszym scenariuszem bazowym próba kupienia wyborców poprzez pompowanie deficytu, a mniejsza skłonność do cięcia wydatków… nie powinna zmienić obrazu rynku.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski