Poradnik emitenta obligacji. Obligacje korporacyjne – Śmieciowe, czy wysokodochodowe?

Jakkolwiek trudno dyskutować nad pejoratywnym znaczeniem przymiotnika „śmieciowy”, faktem jest, że rynek tego typu papierów dłużnych od lat funkcjonuje w krajach posiadających najbardziej rozwinięte rynki finansowe i nikomu ujmy to nie przynosi. Mowa w tym przypadku zarówno o emitujących takie obligacje firmach, jak i inwestorach lokujących w nie swój i nie tylko swój kapitał. Nie brakuje bowiem również funduszy, które wyspecjalizowały się w operowaniu na rynku „śmieciówek” pieniędzmi swoich klientów.

Dla wszystkich oczywiste jest, że w każdej gospodarce działają firmy mniej i bardziej wiarygodne finansowo, prowadzące biznes na rynkach stabilnych oraz na takich, które są bardzo nieprzewidywalne lub podatne na wahania koniunktury i zmiany warunków rynkowych.

Równie oczywisty więc w związku z tym powinien wydawać się podział rynku papierów dłużnych firm na segment obligacji pierwszorzędnych, najwyższej jakości oraz tych gorszych, zwanych obrazowo śmieciowymi lub fachowo i delikatniej, wysokodochodowymi. Na tym pierwszym koncentruje się obrót papierami najczęściej większych przedsiębiorstw, posiadających najwyższe oceny wiarygodności kredytowej, potwierdzane nadaniem odpowiedniego ratingu przez wyspecjalizowane w tym agencje, czyli firmy, co do których kondycji i bytu nie ma zastrzeżeń. Patrząc z punktu widzenia inwestora, ulokowanie w nich kapitału wiąże się z niewielkim ryzykiem. W związku z tym, zwykle odsetki płacone inwestorom przez firmy pożyczające pieniądze są niskie, adekwatne do poziomu ryzyka. Często oprocentowanie tego typu papierów jest tylko minimalnie wyższe niż w przypadku obligacji skarbowych, emitowanych przez rządy państw. Na tym drugim, śmieciowym rynku, dominują papiery spółek mających krótką historię, charakteryzujące się niewielką skalą działalności, reprezentujące branże podatne na różnego rodzaju negatywne wpływy rynkowe i koniunkturalne, o niewielkiej wiarygodności kredytowej, a więc nieposiadające żadnego ratingu lub klasyfikowane według najniższych pozycji, nadawanych przez agencje ratingowe, określanych najczęściej jako „nieinwestycyjne”. Ale na tego typu rynku można także spotkać obligacje firm innowacyjnych, które znajdują się na bardzo wczesnym etapie rozwój. Oferują one inwestorom wysokie ryzyko, ale jednocześnie dają szanse na ponadprzeciętne zyski, w przypadku, gdy biznes się powiedzie. Oczywiście we wszystkich tych przypadkach, firmy chcące pozyskać kapitał od inwestorów, muszą ich zachęcić wysokimi odsetkami. Stąd też na określenie tego typu obligacji używa się również bardzo trafnego przymiotnika „wysokodochodowe”. Wyraźny podział rynku obligacji firm na te dwie kategorie, ułatwia poruszanie się na nim inwestorom, szczególnie tym o mniejszym doświadczeniu, choć już na pierwszy rzut oka nie powinno być wątpliwości, z jakiego typu obligacjami mamy do czynienia i każdy domyśli się, dlaczego papiery jednej firmy oprocentowane są na przykład na 3,5 proc., a innej na 9,5 proc.

Czy w Polsce można mówić o istnieniu segmentu obligacji śmieciowych lub oczekiwać jego pojawienia się? Formalnego podziału rynku obligacji, podobnego choćby do znanego giełdowego parkietu rynku głównego i New Connect, nie ma. Ale przecież nie trzeba wielkiej przenikliwości, by w praktyce wyodrębnić grupę obligacji firm odpowiadających kryterium wysokiego dochodu, czyli takich, których oprocentowanie sięga górnego, dopuszczalnego przez przepisy ustawy „antylichwiarskiej” poziomu, wynoszącego obecnie 10 proc. oraz tych, od których odsetki faktycznie nieznacznie przewyższają oprocentowanie obligacji skarbowych. Co więcej, wchodzące w życie w lipcu tego roku przepisy nowej ustawy o obligacjach znoszą to górne ograniczenie wysokości odsetek w przypadku obligacji. Można się więc spodziewać jeszcze bardziej wyraźnego zróżnicowania wysokości oprocentowania między obligacjami pierwszorzędnymi a tymi z końca szeregu wiarygodności.

Oczywiście rodzi się przy tym pytanie, czy emitowanie obligacji śmieciowych i inwestowanie w nie, komukolwiek się opłaci. Doświadczenia rozwiniętych rynków wskazują, że jakiś sens w ich istnieniu widzi każda ze stron, a więc zarówno emitent, jak i inwestor. Szacuje się, że na rynku europejskim obligacje śmieciowe stanowią około jednej czwartej wartości wszystkich papierów dłużnych firm, co daje ponad 100 mld euro. W przypadku naszego młodego rynku, można wręcz powiedzieć, że swoje powstanie i rozwój we wczesnej fazie, zawdzięcza on właśnie obligacjom o charakterze zbliżonym do papierów śmieciowych. Korzystały z niego przede wszystkim firmy znajdujące się w trudnej sytuacji finansowej, którym banki odmawiały udzielenia kredytu, reprezentujące branże najbardziej dotknięte przez globalny kryzys finansowy, czyli budownictwo i działalność deweloperską. Te firmy, nie mając wyjścia, oferowały wysokie oprocentowanie, a inwestorzy godzili się na ryzyko kupowania ich papierów. I podobnie, jak na rynku obligacji śmieciowych „z prawdziwego zdarzenia”, skutki tego ryzyko odczuwali, bowiem upadłość i niewypłacalność nie należały wówczas do rzadkości. Choć ten etap nasz rynek ma już za sobą, to jednak ryzyko wciąż trzeba brać pod uwagę. Prawdopodobnie stopniowo zmieniać się będzie charakter tego ryzyka, które związane coraz częściej powinno być z działaniem firm innowacyjnych i rozpoczynających działalność, który właściciele mając nadzieje na duże zyski w przyszłości, gotowi będą pozyskiwać kapitał po wysokiej cenie.

Dopóki jednak nie nastąpi wydzielenie odrębnego segmentu obligacji wysokodochodowych i dopóki posiadanie przez emitentów ratingu nie stanie się normą, jednym z sygnałów podwyższonego ryzyka, jeśli nie jedynym, jest wysokość oprocentowania obligacji. Trzeba przy tym pamiętać, że sama wysokość odsetek nie przesądza o śmieciowych charakterze obligacji danej firmy.

Piotr Dziura
Członek Zarządu GERDA BROKER