Poradnik emitenta obligacji: Obligacje korporacyjne – Pożyczamy na krótki termin

Z danych agencji ratingowej Fitch Polska wynika, że spośród prawie 580 emisji pozaskarbowych papierów dłużnych, przeprowadzonych w 2014 r., aż dwie trzecie stanowiły obligacje o terminie wykupu nie przekraczającym pięciu lat, a ponad 40 proc. dotyczyło pożyczek nie dłuższych niż trzyletnie. Prawie 130 emisji, czyli jedna czwarta, to papiery maksimum dwuletnie. Obligacje o dłuższym niż 3 lata terminie wykupu to domena przede wszystkim emisji banków, samorządów terytorialnych, czyli gmin i miast oraz nielicznych, najczęściej dużych firm.

Pierwszą, dominującą tendencją jest więc fakt, że przedsiębiorstwa preferują pożyczanie pieniędzy na krótkie okresy, a niemal zasadą jest, że im mniejsza firma, tym krótszy okres zapadalności obligacji. Prawdopodobnie zresztą nie wynika to tylko z preferencji samych firm, ale także inwestorów, wolących angażować swój kapitał na niezbyt długie terminy.

Przyczyn takiej sytuacji jest kilka. Jedną z nich może być krótka historia naszego rynku, co powoduje, że zarówno emitenci, jak i inwestorzy dopiero „uczą się” z niego korzystać i wolą nie eksperymentować ze zbyt długimi terminami. Na rynku pożyczek znana jest bowiem powszechnie zasada, że dłuższy termin wiąże się z większym ryzykiem, co zresztą ma odzwierciedlenie w kosztach, czyli wysokości oprocentowania.

To właśnie ryzyko jest prawdopodobnie głównym czynnikiem, skłaniającym obie strony rynku do preferowania krótkich terminów wykupu obligacji. Można przypuszczać, że ryzyko to odczuwają zarówno emitenci, jak i inwestorzy, choć z różnych punktów widzenia. Firmy, szczególnie te mniejsze, nie są na ogół pewne swych perspektyw biznesowych, wolą więc nie zaciągać zobowiązań na wiele lat. Z kolei inwestorzy wychodzą z założenia, że w krótkim terminie mniejsze jest zagrożenie związane z niewypłacalnością emitenta i łatwiej tego typu ryzyko ocenić w horyzoncie roku, czy dwóch, niż pięciu, w ciągu których wiele może się wydarzyć. Koszt, czyli wysokość oprocentowania pożyczki, wydaje się tu mieć mniejsze znaczenia tak dla emitentów, jak i inwestorów.

Potwierdzeniem tezy o tym, że to ryzyko wyznacza długość okresu wykupu, może być kolejna obserwacja, wskazująca, że na emisje dłuższe niż trzy lata decydują się niemal wyłącznie firmy duże, o wysokiej wiarygodności, ustabilizowanej pozycji i dobrej kondycji finansowej. Łatwiej im także pozyskać inwestorów gotowych powierzyć im kapitał na dłużej. Znacznie trudniej wyobrazić sobie duży popyt na przykład na pięcioletnią pożyczkę dla niewielkiej i mało znanej firmy, nawet przy atrakcyjnych dla inwestora warunkach finansowych. Sytuację w tym zakresie mogłoby poprawić upowszechnienie się korzystania przez emitentów z usług firm ratingowych, które nadają oceny wiarygodności finansowej. Na naszym rynku taka praktyka jest jednak dość rzadkim zjawiskiem, a korzystają z takiej możliwości przede wszystkim większe przedsiębiorstwa.

Dominacja krótkich terminów oznacza, że na obecnym etapie rozwoju naszego rynku, emisje obligacji służą firmom głównie do pozyskiwania kapitału na bieżące potrzeby, czyli przede wszystkim środków obrotowych, zaś w zdecydowanie mniejszym zakresie na finansowanie inwestycji. Na realizację poważniejszych przedsięwzięć rozwojowych potrzeba najczęściej znacznie więcej czasu, niż rok czy dwa lata. Co ciekawe, na emisję długoterminowych obligacji nie decydują się nawet te największe przedsiębiorstwa, jak choćby przedstawiciele sektora energetycznego, czy paliwowego, które ewidentnie są zainteresowane pozyskaniem kapitału na duże, trwające wiele lat inwestycje. Zrealizowane do tej pory emisje Energi czy PGNiG, co prawda można zaliczyć do tych dłuższych, gdyż ich terminy wykupu sięgają 7-10 lat, ale to raczej wyjątki – były to emisje kierowane do dużych inwestorów instytucjonalnych. Papiery Enei, PGE i PKN Orlen to papiery średnioterminowe, o okresie wykupu 4-5 lat. Można więc uznać że te spółki „badają” dopiero teren – szczególnie, że tak jak w przypadku PKN, adresowane były do inwestorów indywidualnych, co do tej pory w gronie dużych koncernów nie było praktykowane.

Kwestia ustalania terminu wykupu wiąże się też w przypadku większości z zachowaniem większej elastyczności, którą można uzyskać dzięki krótszym okresom zapadalności. Wydłużenie terminu finansowania zawsze można osiągnąć dokonując kolejnej emisji lub planując pozyskanie środków w ramach wieloetapowych programów emisji.

Można się spodziewać, że wraz z rozwojem rynku, będzie przybywać emisji obligacji z coraz dłuższymi terminami wykupu, także przeprowadzanych przez mniejsze przedsiębiorstwa, planujące inwestycje, a tym samym inwestorzy będą mieli większy wybór. W przypadku papierów o długich okresach zapadalności istotna jest dla nich możliwość łatwej sprzedaży na rynku wtórnym, gdzie na razie płynność, czyli znalezienie chętnego do ich odkupienia, nie jest zbyt duża.

Piotr Dziura

Członek Zarządu GERDA BROKER