Polska krzywa „rozdarta” między gołębim PKB a stromiącą się zagranicą…

Dynamika zmian na rynku była ograniczona szczególnie w porównaniu do piątkowej zmienności, a kiedy na rynek wpłynęły dane o podaży pieniądza M3 w strefie euro kierunek został „jedynie” ugruntowany. Kilka słów odczytowi na temat podaży pieniądza „się należy”, gdyż obok słabości akcji kredytowej w Hiszpanii (choć dane zmącone są przeniesieniem części aktywów do „złego banku”) wskazały one na nieco lepsze dane o akcji kredytowo-depozytowej we Włoszech jak również na wzrost wartości kredytów netto, który potwierdzać ma sygnały oczekiwanej poprawy sytuacji gospodarczej w strefie euro. We wzrosty rentowności krajów peryferyjnych (szczególnie włoskich papierów) wpisało się natomiast pogorszenie wskaźnika nastrojów wśród konsumentów, do poziomu nieobserwowanego w historii badania czyli od 1996 roku (84,6 z 85,7).

Niemniej jednak po część wzrosty (należy zaznaczyć bardzo ograniczone) były efektem odreagowania po, a jednocześnie przed, aukcją włoskiego długu. Wczoraj sprzedano obligacje zero-kuponowe i indeksowane do inflacji na kwotę 6,63 mld EUR, w środę zaoferowane zostaną włoskie 10-latki o wartości 6,5 mld EUR (dzisiaj sprzedane zostaną bony skarbowe). Powodzenie jutrzejszej aukcji będzie dla rynku ciekawym sygnałem, głównie dlatego, że choć Włochy po ewentualnie udanej sprzedaży osiągną już 18% finansowania potrzeb pożyczkowych na ten rok, i są krajem, który aktywnie podszedł do konsolidacji finansów publicznych zyskując przychylność rynku, to nie brak nad  słoneczną Italią ciemnych chmur. Czynniki ryzyka związane są po pierwsze z sytuacją gospodarczą (która jednak paradoksalnie może wyznaczać „ostatni moment” na kupno papierów włoskich, ze względu na zakładane odbicie w koniunkturze i poprawę oceny Włoch jako emitenta długu), ale również włoskimi wyborami parlamentarnymi. Jeśli Włochy w obliczu niepewnych czynników pararynkowych a związanych głównie ze sceną polityczną we Włoszech, test ów „całkiem” pomyślnie przejdą, to wróżby dla długu peryferyjnego pozostaną dobre i potwierdzą prawdopodobny ruch kapitału w tamtejsza stronę (co podniesie dyskusję na temat atrakcyjności konkurencyjnego dla peryferiów Europy i innych high-yielders’ów rynku, rynku polskich obligacji skarbowych…). Poniedziałkowa sesja była o tyle ciekawa, że 10-letni Bund przebił (choć bezpieczniej jest powiedzieć naruszył) pierwsze Fibo ruchu umacniającego papier od przełomu I i II kwartału 2011 roku na poziomie 1,69%, osiągając jednocześnie strefę Fibo (61,8%) ruchu spadkowego rentowności od szczytu roku 2012 (czyli z I kwartału 2011) w okolicy 1,71%. Na tym tle 10-letni benchmark amerykański ruszył do testów poziomu 2,0%, ale na przełamanie sił rynkowi nie wystarczyło. Naruszenie tego psychologicznie ważnego poziomu karmione było bardzo dobrymi danymi na temat zamówień na dobra trwałe w USA, które zgodnie z oczekiwaniami wzrosły  w grudniu, bijąc jednak oczekiwania na poziomie ok 2,0% notując przyśpieszenie o 4,6%.

Ciekawe będą dalsze sesje na europejskim rynku stopy procentowej. Wzrosty rentowności będą prawdopodobnie chciały nabrać oddechu i potwierdzenia ruchu w kolejnych danych (dzisiaj Gfk oraz Conference Board, który ma być słabszy); trudno zdecydować jak będzie on głęboki (gdzie korekcyjnie obniżą się stawki rentowności Bunda) i jak będzie długi. Najbliższy czas będzie również ciekawy dla obligacji nie tylko z tytułu osiągnięcia ważnych technicznych poziomów i potrzebie odreagowania po tym ważnym kroku, ale w związku z informacją o znacznie niższym niż w poprzednim tygodniu zainteresowaniu kolejną przed-spłatą LTRO. Ankieta Reuters wskazała, że wobec 137 mld EUR, w następnym tygodniu środki oddane do EBC mogą sięgnąć wartość 20 mld EUR. Jest to zgodne po części z naszymi oczekiwaniami – gros środków z EBC było jednak „środkiem zastępczym” dla funduszy banków w czasie kryzysu zaufania kiedy to borykały się one z odpływem kapitału zagranicznego oraz ograniczeniem akcji depozytowej – mówimy tu głównie o krajach Europy Południowej. Z drugiej strony zwroty środków z „długich” LTRO mają być zastępowane transakcjami o krótszym terminie. Niemniej jednak, postępujące „uzdrowienie” sektora bankowego i poprawa jego perspektyw, będą potrzebowały dalszego potwierdzenia w sygnałach z gospodarki realnej. O tym jak w ciągu najbliższych dni rynek będzie odbierał sygnały z rynku zależy szansa na stabilizację stawek UST i Bund po wzrostach. Rynek wprowadził już najwyraźniej w ceny scenariusz zakładający, że „najgorsze za nami”; teraz czekamy na potwierdzenie tego w I kwartale i kontynuacji optymistycznych wieści w przyszłości…

Na tle wystrzału rentowności na rynkach bazowych, zgodnie z obowiązującą korelacją zareagowała również polska krzywa rentowności doprowadzając do dalszego stromienia krzywych. Po otwarciu sesji dla DS1023 w okolicach 3,90%, koniec poniedziałkowej sesji dla 10-letniego benchmarku przebiegał w strefie 3,98%. Reakcja 10-latki nie pozostała „niezauważona” przez 5-letni benchmark chociaż skala wzrostu PS0418 była bardzo ograniczona, co potwierdza tendencję do stromienia wzdłuż krzywej w obliczu impulsów egzogenicznych. Polski rynek stopy procentowej nie zareagował na informację wskazującą na „nowy” układ głosów za 50-tką w grudniu. Podczas gdy wszyscy członkowie poparli obniżek o 25 pkt bazowych, struktura głosów za większą skalą obniżki nieco zaskakuje. Za obniżką stóp o 50 pkt bazowych głosowali: A.Bratkowski, E. Chojna-Duch, Z.Gilowska oraz A.Glapiński. Najbardziej zaskakuje „nie” dla 50-tki od M.Belki, który za silniejszą redukcją stóp głosował w listopadzie. Ta struktura potwierdza jednak, że większość członków Rady chce pozostać wierna stopniowemu cyklowi obniżek stóp. Dynamika zmian na polskim rynku długu będzie dzisiaj zależna głównie od odczytu PKB. Im słabszy odczyt, tym większa szansa na reakcję rentowności w dół, ale pamiętajmy iż wiele z grudniowej słabości a nawet z pogorszenia sytuacji w całym IV kwartale wiemy dzięki comiesięcznym danym (które obniżyły już oczekiwania rynkowe dotyczące dzisiejszego odczytu w okolice bądź lekko poniżej 2,0%). W perspektywie najbliższych dni wciąż jednak ruch 10-latki będzie ważony zachowaniem Bunda.

Aleksandra Bluj
Biuro Strategii Rynkowych
PKO Bank Polski