Polityka monetarna wymaga złagodzenia. Jak dużego i w jaki sposób?

Zacieśnianie polityki fiskalnej rozpoczęte przez rząd Donalda Tuska blisko dwa lata temu oraz podobne zacieśnianie w niemal całej Europie było dotąd połączone z równoczesnym zacieśnianiem polityki monetarnej w wielu krajach, głównie poprzez zaostrzenie kryteriów w przyznawaniu kredytów przedsiębiorstwom i gospodarstwom domowym. W Polce zacieśnianie polityki monetarnej odbywało się trzema kanałami: poprzez podniesienie bazowych stóp procentowych NBP, poprzez zaostrzenie kryteriów bankowych oraz poprzez umocnienie się złotego wobec euro i innych walut.

Kontrolę nad pierwszym kanałem sprawuje Rada Polityki Pieniężnej, nad drugim – częściowo – Komisja Nadzoru Finansowego, a nad trzecim rynki finansowe. Zacieśnianie polityki fiskalnej w Polsce i generalnie w Europie miało i ma nadal dwa bardzo ważne efekty dla gospodarki i wobec tego także dla RPP. Pierwszy efekt to poprawa wiarygodności krajów takich jak Polska (także np. Włoch i Hiszpanii) jako dłużników. Ta poprawa spowodowała duży wzrost zainteresowania kapitału zagranicznego polskimi papierami skarbowymi. W rezultacie miał i nadal ma miejsce duży napływ tego kapitału do Polski, co z kolei podtrzymuje kurs złotego na poziomach znacząco wyższych niż np. rok-dwa lata temu.

Drugi ważny efekt to silne spowolnienie wzrostu popytu krajowego, a w ostatnich miesiącach nawet lekki spadek poziomu tego popytu. Dla RPP oba efekty są bardzo ważne, bowiem pierwszy zmniejsza niemal natychmiast inflację cen, a drugi zmniejsza presję

płacową i wobec tego także inflację cen w średnim i dłuższym okresie. Takie zmniejszenie jest potrzebne, ponieważ w ostatnich dwóch-trzech latach inflacja w Polsce była wyraźnie wyższa niż w zachodniej Europie i, co może ważniejsze, wyższa niż oficjalnie głoszony cel inflacyjny NBP. Niższa inflacja to także niższa erozja dochodów, a więc czynnik podtrzymujący popyt.

Decyzje RPP w najbliższych miesiącach będą zapewne zależeć przede wszystkim od oceny wielkości i trwałości tych dwóch efektów. Znaczne i szybkie zmniejszenie stóp procentowych niesie ze sobą ryzyko znacznego osłabienia złotego, a to oznaczałoby powrót do wyższej inflacji. Z drugiej strony, sytuacja na rynku pracy (rosnąca stopa bezrobocia, spadające jednostkowe koszty pracy) będzie z pewnością sprzyjać zmniejszaniu się inflacji przez najbliższe 2-3 lata. Ponadto ma miejsce znaczna poprawa w bilansie płatniczym Polski, na skutek właśnie większej kosztowej konkurencyjności polskiego eksportu oraz mniejszego popytu na import. Ta poprawa, która ma też znamiona trwałości, przez najbliższe 2-3 lata powinna podtrzymywać kurs złotego.

Biorąc to wszystko pod uwagę, przychodzi czas aby w odpowiedzi na znaczne i już dość długotrwałe zacieśnianie polityki fiskalnej rozpocząć łagodzenie polityki monetarnej. RPP musi rozważyć jutro swój wkład w to łagodzenie. Oczekuję obniżki stóp o 25 punktów bazowych już na najbliższym posiedzeniu Rady i prawdopodobnie obniżki o dalsze 50-75 pb w najbliższych 3 kwartałach.

Prof. Stanisław Gomułka
główny ekonomista BCC
minister finansów w Gospodarczym Gabinecie Cieni BCC