PKB = Produkt „Kiepski” „Bardzo”. W tle wait-and-see na krzywych bezpiecznych i momentum na krzywych peryferyjnych

Wczorajsze wzrosty 10-letniego Bunda karmione „happy talk” na temat ewentualnego konsensusu co do „fiscal Cliff”, zostały wsparte mniejszym niż zakładano przyrostem bezrobotnych w Niemczech (co oznaczało utrzymanie się stopy bezrobocia na niezmienionym poziomie), choć w tle psuły nastroje słabsze niż oczekiwano publikacje dotyczące indeksu nastrojów w biznesie i gospodarce.

Dzisiaj o poranku odwilż na rynku akcji, którą na azjatyckich parkietach wsparły zaskakujące dane o produkcji przemysłowej w Japonii (dane spod znaku „nadgryzionego jabłka” – czyli nowego Iphona) i zwiększenia zakupów aktywów przez Bank Japonii przed zbliżającymi się wyborami spotyka się z rozczarowującymi danymi na temat sprzedaży detalicznej w Niemczech (-2,8% wobec -0,2% oczekiwanych) i z wizją głosowania „sprawy greckiej” w Bundestagu. W czasie wczorajszej sesji i na tle ocieplenia niemiecki benchmark zdołał przetestować jedynie poziom 1,40%, a po publikacji danych na temat amerykańskiego PKB nieco poniżej oczekiwań na poziomie 2,7% wobec 2,8%, skierował się w stronę 1,38%. Słabsze dane o PKB potwierdziły jak silnie wzrost ciągniony jest przez amerykański rząd. Sama wartość nominalna pomimo, że nieco poniżej konsensusu, mogłaby być uznana za „dobrą” – w końcu jest to rewizja z poziomu wstępnego odczytu 2,0% oraz z poziomu w II kwartale 1,3%. Niemniej co zwraca uwagę to przede wszystkim potwierdzenie tendencji spowolnienia w spożyciu indywidualnym (pogłębienie osłabienia dynamiki kwartalnej nawet w stosunku do wstępnego odczytu).

pobierz wykres

Rzuca się w oczy niski udział inwestycji w budowaniu PKB oraz znaczny udział wydatków rządowych. Jeśli ten nie do końca fascynujący obraz amerykańskiego rynku obrazuje czas sprzed Sandy oraz sprzed okresu kiedy na nastrojach i oczekiwaniach wisi niepewność związana z fiscal cliff, to „mamy niepokojącą zapowiedź trudu z jakim będzie się budować dalszy wzrost PKB w USA z ograniczoną rolą rządu. To są obawy, które wczorajsza publikacja, neutralna de facto dla rynku, podtrzymała”.

Podtrzymała coś jeszcze: niezbędną w USA wizję dalszego poluzowania ilościowego przez Fed, którą wczoraj upłynnił rynek przedstawiciel NY Fed W.Dudley przypominający o potrzebie zakupu aktywów na rynku bazowym jeśli sytuacja na rynku pracy się nie poprawi (a z takim tempem wzrostu PKB się nie poprawie istotnie dość szybko). Wczorajsza propozycja T.Geither’a dotycząca zmian fiskalnych (1,6 bn USD podwyżkach podatków, i 400 mld w cięciach wydatków przy 50 mld nowych wydatków i podniesieniu limitu długu dla USA) została przez Kongres odrzucona, czyli przez Republikanów. Strona popytowa na rynku amerykańskich obligacji nie słabnie, co udowodniła wczorajsza aukcja obligacji 7Y (B/C 2,81).  Z punktu widzenia podaży nie można pominąć uplasowania przez Włochy 5Y i 10Y obligacji z rentownościami najniższymi od dwóch lat.

Zgodnie z oczekiwaniami nic nie wytrąciło polskich obligacji z „równowagi” przed dzisiejszą publikacją danych o PKB. Rentowności ponownie skierowały się w stronę środowych minimów, a za nimi podążyła krzywa IRS, choć w ostatecznym rozrachunku odnotowaliśmy nieznaczne ruchy głównie na krótkim końcu krzywej (co nie dziwi). Oczywiście polskie papiery skarbowe bardzo mocno wyceniają scenariusz obniżek stóp na który Rada Polityki Pieniężnej nie musi się od razu zgodzić, stąd dane o PKB są bardzo istotne. Nie chodzi już o nominalny ostateczny odczyt (choć uplasowanie się dynamiki PKB w okolicach 2,0% byłoby dla wszystkich bardzo dużym zaskoczeniem, a dla rynku długu zapewne – wyzwaniem jeśli chodzi o obecne poziomy wycenianego scenariusza stagnacyjnego na świecie, w Europie i w Polsce).

Publikacja danych odpowie jak szybko kurczą się inwestycje i popyt krajowy a jednocześnie jak wiele „zastępuje” w strukturze eksport netto (pomimo słabnącej dynamiki importu, jak również eksportu), czyli jak szybko w przyszłości polska gospodarka będzie zwalniać.

Dzisiaj powinniśmy poznać również plan podaży długu na ostatni miesiąc roku, który dla polskich obligacji powinien być silny. Uznajemy wysokie prawdopodobieństwo dalszego wykorzystywania sprzyjającej sytuacji rynkowej przez Ministerstwo Finansów (najbardziej prawdopodobna jest aukcja zamiany, ale nowelizacja ustawy o progach ostrożnościowych nie wyklucza też regularnego przetargu). Co będzie po grudniu na rynku obligacji?

Pomimo symptomów końcowo rocznego rajdu (w co wpisuje się poniekąd także siła ruchu na hiszpańskich obligacjach) początek 2013 będzie trudny, tak pod względem oceny perspektyw odbicia gospodarki europejskiej, światowej, jak i pod względem presji wynikających z problemów dłużnych. Dla Włoch i Hiszpanii to I kwartał roku 2013 kumuluje gros obciążenia wynikającego z wykupów obligacji, choć działania na które decydują się kraje są (chyba nawet głównie Hiszpania) są przesłanką do obecnego momentum na tej krzywej. Będziemy myśleć o steepenerze na krzywych bazowych, ale  trudno myśleć o nim już teraz – gdyż o wzrost, który miałby dać podstawy dla takiego scenariusza będzie trudno. Jednocześnie opieszałość naszej polskiej Rady może przyczynić się to stabilizowania rentowności polskich papierów po Nowym Roku.

Wprowadzenie w życie połowy cyklu dyskontowanego przez rynek mogłoby mieć wpływ na kształt krzywej IRS -ale to już dyskusja na temat przyszłości. W perspektywie krótkoterminowej im większy spadek PKB w III kwartale tym większa szansa na intensyfikację oczekiwań na znaczne obniżki przez RPP.

pobierz tabelę	pobierz wykres

Aleksandra Bluj
PKO Bank Polski S.A.